曹远征：宏观政策呈转大弯态势

    临近年底，世界经济形势的变化及其对中国经济的影响，广受关注。从2010年开始，中国经济的中长期发展趋势如何，相应的经济政策转变也需要从长计议。
    此次世界经济的衰退是由“恐慌性的去杠杆化”（金融危机）所引起的。经过各国政府的共同努力，“去杠杆化”已经稳定，世界经济，尤其是西方发达国家经济的衰退开始触底，美国经济在2009年第三季度环比转正，欧洲经济也连续两个月环比为正，日本经济基本触底。
    令人印象深刻的是，西方发达国家经济触底后复苏迹象明显。一方面，金融系统资产负债表的修复进展较快，包括信贷在内的金融支持实体经济的功能开始恢复；另一方面，在政府的刺激政策协助下，企业库存投资迅速上升，并且因失业率趋于稳定，居民消费信心也出现回暖。
    预计西方发达国家经济2010年会出现较高的正增长，加上发展中国家的经济增长，全球经济增长2010年会达到3%～4%之间。
    正是基于经济触底并预期复苏强劲，G20各国已开始讨论反危机政策的退出问题。以10月6日澳大利亚货币当局加息0.25个百分点为标志，各国不会进一步加大经济刺激力度，各国货币政策由宽松向中性方向的转变已经开始。
    目前，以色列、澳大利亚加息已触发“连锁反应”，挪威10月28日已经加息，韩国加息在即，G20各国相继开始了反危机政策退出的考虑和安排。预计2010年第二季度G20各国将会形成退出高潮，届时，美国也将采取以加息为标志的较为明显的退出政策。
    世界经济失衡格局未变
    目前，世界经济的复苏主要是由一些短期的因素作用。主要有三方面：各国政府的大力度经济刺激政策；西方发达国家企业存货上升；消费者刚性消费需求的反弹。其中最为明显的是企业存货的上升。
    伴随着金融机构的“去杠杆化”，企业出现了严重的“去库存化”。目前，“去杠杆化”已稳定，企业为恢复生产的“库存化”需求强烈，出现超调。统计表明，如果四分之一美国企业库存达到六个星期，以年率表示的经济增长率也将会达到3%。
    但是，如前所述，各国政府反危机政策相继出现退出的趋势，并将会在2010年年中前形成高潮；消费者刚性需求基本满足后不再反弹；而企业“库存”达到正常水平后也不再持续上升，短期增长因素将会消退。
    此时，制约世界经济增长的长期结构因素将再次显现，并集中体现在：西方发达国家能否再度扩大负债消费，并因之构成其他国家的出口市场？对此，需高度关注西方发达国家储蓄的变化情况。各种情况表明，西方发达国家储蓄率维持偏高水平概率很高，即消费者的“再杠杆化”仍不可期待。
    西方发达国家因金融危机所产生的不良资产处理进展也令人关注，这也会影响金融机构的杠杆化程度。受这些长期结构因素制约，预计2010年美国经济的走势将呈现前高后低的局面，上半年经济增长率有可能达到4.5%，下半年将回落到2%。全年有可能达到3%左右。2011年后将会滑落2%以下。这意味着2010年的复苏，尤其上半年仅是恢复性反弹，长期来看，世界经济仍处于低速状态，不会重现2002年～2007年繁荣局面。
    中国经济上行风险
    金融危机引致的世界经济衰退，外需不振，中国出口持续下降，并对前三个季度的经济增长构成负贡献（-3.6个百分点）。为应对国际金融危机，中国政府采取了积极的财政政策和适度宽松的货币政策且效果显著。中国经济在2009年二季度率先恢复增长，不仅领先于西方发达国家经济六个月以上，而且持续强劲，“保八”已成定局。
    与以往相比，2009年前三个季度，经济增长7.7%，投资贡献7.3个百分点，消费贡献4.0个百分点，出口负贡献3.6个百分点，经济增长均由内需构成，其中投资又是主要贡献因素。
    但是2009年四季度后，随着世界经济衰退的触底并反弹，外需将对中国经济形成新贡献。预计年底出口将变成正增长，2010年出口增长率有可能突破10%，2010年后也有望也维持在个位数增长。按此态势，2010年中国经济增长很可能达到两位数。中国经济稳定向上的局面已经形成。
    经济增长的下行风险基本解除，取而代之的是经济的上升风险开始显现。突出表现在以下三点：
    1.通货膨胀。前三季度，M2的增长速度为29.31%，是1997年以来的高位。不过由于农产品丰收和出口受阻形成的过剩产能，使货币供应量的增长难以迅速反映到CPI上，预计2010年CPI同比上涨为3%～4%。但是，考虑到货币供应量增长到物价上涨通常有12个月以上的时滞，预计较高的通货膨胀将会在2011年以后出现。
    2.资产价格上涨。在货币供应量增长难以迅速反映到CPI的情况下，将会推动资产价格上涨，加上为数不少的民营资本从实业领域中撤出，投向资产收益领域，进一步加大了对资产价格的推动。事实上2009年资产价格已有大幅度的上升，预计2010年将延续这一态势，资产价格泡沫的风险在急剧加大。目前创业板高达几十倍的市盈率就是一个信号。
    3.潜在产能过剩。受高强度投资，尤其是基础设施投资的拉动，第二产业，尤其是钢铁、水泥等资源消耗性行业产能扩张强劲，预示着潜在产能过剩压力正在加大，并构成银行潜在的坏账风险。
    中国宏观政策有纾缓余地
    2009年前三季度，投资是拉动经济增长的主要因素。对此，从两个不太准确的角度观察，或许会更为显著：消费贡献和出口负贡献相抵后，投资对经济增长的贡献达到94%；2009年前三季度，同比多增贷款5.19万亿元用于投资，抵消了出口的负贡献。
    考虑到2009年四季度后，出口增长率转正并有所提高，其对经济增长不再是负贡献而且贡献度有所提高。这意味着达到满意增长速度的投资、消费、出口三者相对均衡增长的可能性显现，从而维持高强度投资水平的必要性和迫切性因之而下降，以扩大投资为基本特点的反危机宏观经济政策因此有了纾缓的余地。
    维持高强度投资水平的必要性和迫切性下降，集中体现在对贷款规模的关注和讨论上。前三季度，新增贷款已达8.67万亿元，预计2009年接近10万亿元，为历史高点。
    为了应对国际金融危机，保增长、扩大投资是必然选择，贷款规模会有超常增长，其中基础设施又是重点。一般认为，基础设施投资周期长，一旦开工，不宜轻易撤出，否则，会造成烂尾。
    因此，2010年贷款规模仍需维持在10万亿元以上。但仔细分析，似不尽然。从贷款需求上观察，前三季度共新增中长期贷款5.5万亿元用于新开工和再建项目，其中4.3万亿元流向非金融企业及其他机构，其余则主要是居民住房抵押贷款。而在流向非金融公司及其他机构的中长期贷款中，大约2.2万亿元投向了基础设施及相关项目。
    以此推算，2009年全年居民以外的中长期贷款接近5万亿元，其中只有约3万亿元，用于基础设施投资。从这个角度观察，2010年如不再大规模开工新项目，基础设施投资新增贷款需求也仅为3亿元左右。维持在这一水平，便不至于出现在建项目的停顿，2010年继续维持并扩大贷款规模的必要性正在减弱。
    事实上，2009年高强度的投资已使银行经营风险加大。从贷款供给上观察，2009年新增长的10万亿元贷款已使银行的资本充足率有所下降，考虑到目前国际上进一步加强谨慎监管，要求银行核心充足再进一步提高的压力，银行进一步负债的能力变弱，扩大贷款的余地正在变小。
    据初步估计，若维持与2009年相当的贷款规模，银行需要补充资本金2000亿以上。这也给资本市场带来新的压力，使金融体系系统性风险加大。因此，在维持高强度投资必要性和迫切性下降的情况下，金融政策的基点应转到风险防范上。
    后危机政策应着眼于长期
    出口的恢复使保持高强度投资的必要性和迫切性下降，而经济上行风险的出现也使反危机宏观经济政策难以持续，这共同意味着反危机的宏观经济政策需要向常态方向转变，而且转变的条件已基本成熟。
    今后宏观经济政策将着眼于长期，以调整结构促进改革为重心。为此，需要对中国经济中的长期因素的变化作出判断：1.高投资率。中国的投资率（投资／GDP的比率）全世界最高，2008年，该比率一度超过50%。高投资率是由高储蓄率引起的，而高储蓄率与人口结构相关。过去30年中国计划生育成效显著，使抚养比短期内大幅下降，形成了高储蓄。只是到2020年后，随着人口老龄化的加速，抚养比将会上升，储蓄率因之而下降。这意味着未来十年中国仍有较高的储蓄率，从而会出现较高的投资率。
    这表明，政府不必担心投资率过低的问题。关键是提高投资效率，疏通民间投资渠道。反映在贷款方面，不宜再由政府开工新项目。对在建项目，尤其是基础设施项目，则保证其用款需要，其他项目似无必要鼓励。依此，2010年新增贷款规模似在？万亿元左右较为合适，这样货币供应量 M2增速也将维持在18%左右。
    2.消费不足。2008年，中国消费占GDP的比重为35%。被认为是严重的消费不足。中国家庭消费落后于固定资产投资和出口的增长是事实，但消费严重不足也有夸大成分。
    一个重要原因在于低估了中国居民的服务型消费，突出表现在住房、医疗和教育等消费上。中国自有住房率已超过80%，但自有住房租金未恰当地计算到消费中，医疗和教育也已成为居民的主要支出项目，但也未恰当地计算到消费中。
    这种现象表明，中国居民对服务性消费有着巨大的需求和动力，同时也预示着中国服务业需要进一步发展。如果在服务业准入方面进一步放宽，既能为民间投资开辟道路，同时也能满足居民的服务性消费，进而带动经济增长。一个明显的例子就是降低奢侈品的税率，使奢侈品消费从国外转向国内，并相应地促进经济。
    3.产能过剩。2009年，在高强度投资引领下，人们有理由担心未来的产能过剩。从结构的角度看，产能过剩分两种情况：基础设施和非基础设施。就基础设施而言，未来10年是关键时期，一方面，随着城市化的进展，对基础设施需求不断增长；另一方面，随着人口老龄化的出现，储蓄率下降，可用于基础设施投资能力下降。从这个意义上讲，保持对基础设施的投资力度是必要的。
    如果出现产能过剩，也仅是短期的过剩。换言之，从财务风险角度观察，基础设施可能短期内偿债能力不足，但长期却有良好偿债能力。就非基础设施而言，产能过剩令人担忧。2008年中国钢铁产能已达6亿吨，2010年预计产能将接近7亿吨。
    非基础设施的产能过剩，一方面，为寻找出路，会加大投资或出口的压力，使均衡增长更难实现，并恶化结构；另一方面，由于其不可持续性，不仅短期而且长期偿债能力也不乐观，会使银行坏账风险加大。尤其是在目前全球酝酿新的结构变动和技术进步时，应特别关注传统产业的技术风险。从这个意义上讲，保基础设施，压其他方面的投资已实属必要。
    4.国际收支双顺差。2009年，在世界经济衰退的情况下，中国无论国际贸易和资本流动都保持着顺差，表明顺差具有内在性，并可能长期持续。问题的关键是在世界经济走出衰退并且出口呈现出正增长后，顺差继续扩大的后果是什么？一般认为，由于就业的压力，为扩大就业，出口必须以较高的速度增长。
    但仔细观察，似乎并不尽然。一个明显的例证是，2009年出口急速下滑，使得约2000万农民工退出出口企业。
    然而，这些农民工并未回到村里，表明中国社会有较高的就业弹性。初步预计，在未来十年中，中国农村过剩劳动力现象将基本消失，简单鼓励扩大低附加值的加工贸易性出口的必要性正逐步下降。而国际贸易顺差的过度增长反而会招致贸易争端及人民币升值压力。
    2009年全球国际贸易争端中有四分之三的案例是针对中国的。特别是考虑到12月哥本哈根关于控制全球气候变暖的会议，很有可能形成某种清洁贸易机制，从而为国际贸易摩擦增添新工具，而中国又首当其冲。因此，应从长计议，重新审视当前鼓励双顺差的政策措施，其中人民币资本项下可兑换性恢复应及早考虑，形成务实稳妥的路线图和时间表。
    如果上述判断可靠，宏观经济就应从长期着眼，根据长期因素的变化趋势，各自的变化速度以及相互关系，因势利导，以调整结构推动改革为重心，分阶段进行政策新组合。这一组合不是简单急刹车式的反危机政策“退出”，而是有目标的调整，即宏观经济政策在总体上呈现出转大弯的态势，又在实质上进行重心的转移。
    对2010年宏观政策的建议
    从目前的态势上看，对2010年宏观经济稳定运行形成威胁的诸多经济上升风险因素中，
    资产价格上涨威胁最大，产能过剩次之，通货膨胀再次之。
    在农产品供给充足和出口部门产能仍呈总体过剩的情况下，以CPI表示的物价上涨压力不大，2010年全年处于温和通货膨胀状态；而货币供应量（M2）的较高位会使资产价格仍趋上涨之势，并会吸引外部游资进入，加重威胁宏观经济的稳定运行；至于产能过剩，一方面，预计在2010年下半年压力才会明显；另一方面，消化过剩产能是个长期的过程。
    有鉴于此，总的看法是：在总体上控制投资规模，尤其是控制贷款规模的前提下，可使财政政策与货币政策调控方向适度分离，亦既是维持现有财政政策方向不变的同时，将货币政策向中性方向调整；在总体控制通货膨胀预期的前提下，把握通货膨胀仍显温和的时机，着手进行以能源资源为中心的价格改革，并重点防范资产价格的过快上涨；在总体规划并推进人民币在资本项下可兑换的前提下，鼓励企业、居民对外投资，严管外资，尤其是游资的流入，保持人民币汇率基本稳定。
    具体建议如下：
    1.西方发达国家经济2010年上半年极有可能出现积极复苏的态势，但这是恢复性的，不能误判。宏观经济政策应稳字当先，稳中求变。
    2.中国经济恢复增长先于西方发达国家六个月。目前西方发达国家衰退触底并反弹，经济周期有重合之势。这会造成2010年，尤其上半年出口的快速恢复并可能呈现CPI快速上升之势。为控制通货膨胀预期，保持实际利率为正是必要的。2010年二季度后，可考虑加息的安排。
    3.目前流动性充沛，并推动着资产价格上涨，为避免泡沫的进一步扩大，目前可考虑提高准备金率，以冻结部分流动性。同时强化金融机构资产负债比管理，恢复和提高项目资本金比例和居民第二套住房首付比例，降低经济中的杠杆率。
    4.加快资本市场，尤其是债券市场发展。一方面形成股票市场与债券市场的风险对冲机制，另一方面为日后可能出现企业和银行债务重整（资产证券化）奠定市场条件。必要时，可放宽在华外资企业利用中国资本市场的条件。
    5.加快经济适用房和包括廉租房在内的公共租房建设，引导以买为主的住房体系向租买并重的方向转变，以平抑投机之风。同时，探索并规范农民宅基地向城市经济适用房转化的途径和方法，在确保18亿亩农地的基础上，扩大城市住宅用地供给。
    6.加快产业，尤其是服务业对内开放步伐，打破垄断，放开准入领域，降低准入门槛，尤其非存款类中小金融机构的准入门槛。鼓励民间资金投资实业，鼓励创业，不仅可以遏制投资过分集中在政府身上所形成所谓“国进民退”趋势，而且可以防止过多的民间资本流入资产收益市场。
    7.加快人民币国际化的进程。积极利用中国东盟自贸区建成和上合组织大项目融资机制，鼓励人民币跨境使用。放宽QDII（合格境内机构投资者），并探讨推进香港人民币离岸市场的建设。