张茉楠：债务危机阴影下世界经济和中国经济走向

    当前世界经济正处于“转弯”进行时，世界经济格局在大调整大变革之中出现了一些新的积极变化的趋势，全面复苏将是一个缓慢而复杂的过程，原有的增长模式难以为继，未来各种不确定性风险正在不断加大。国际货币体系动荡、贸易结构调整、流动性泛滥、各国公共债务约束以及全球金融发展模式修正等深层次重大问题的解决，都难以在短期内取得实质性进展，后危机时期多极博弈格局的复杂性将使世界经济和中国经济重返平稳增长轨道面临巨大挑战。
    一、当前世界经济复苏的主要特征
    2010年第一季度全球经济复苏的趋势得到确立，普遍进入复苏周期。2009年下半年以来，在再库存化、金融市场改善和巨额货币与财政刺激三大因素推动下，全球经济出现了较快的复苏态势，步入新的复苏阶段。今年上半年全球经济在复苏伊始呈现出以下新特征：
    其一，复苏力度持续超预期。大部分国际组织和预测分析机构均在3月底、4月初先后上调了对第1季度乃至全年世界经济的经济增长预期。世界银行预测全球GDP在2010年和2011年的增长率为2.9%-3.3%，到2012年升至3.2%-3.5%。高收入国家2010年的增长率预计会在2.1%-2.3%之间，2011年增长预计为1.9%-2.4%，而发展中经济体2010年-2012年的增长率将达到5.7%-6.2%。
    其二，复苏的差异性进一步扩大。与发达经济体受困于财政状况恶化不同，新兴经济体财政状况相当健康。在全球资产重新分配中，新兴经济体会吸引更多资本流入。新兴经济体的强劲增长与发达经济体的疲软虚弱相对展现出一个层级多样、速度不一的复苏图景。新兴经济体潜在需求巨大，内需活力渐趋形成，对欧美经济依赖度下降，对内需依存度开始上升，强劲的国内支出扩张帮助大部分新兴经济体继续保持快于世界其他地区的增长速度，其中中国、印度、巴西一季度分别实现11.9%、8.6%和9%的高增长。据IMF最新报告预计，今年一季度发展中国家GDP同比增长7.6%，已回升至中长期趋势之上(2000-2007年年均增长6.5%)，比发达国家高出5.5个百分点。
    其三，复苏中的风险进一步显现。差异性复苏导致全球利益博弈更趋复杂，全球政策调整过程中出现“搭便车”现象，新兴市场通胀压力潜在加大，汇率争端时有发生，保护主义趋向泛滥，主权债务问题日趋严峻。
    其四，复苏的脆弱性进一步显现。世界经济复苏的基础依然十分脆弱，复苏态势并不稳固。经合组织表示，31国失业率可能会在今年触及8.5%的历史高位。无就业复苏变成了未来经济的不稳定因素。即便是处在发达国家第一梯队的美国也只是恢复性增长。2009年第三季度至2010年第一季度，美国经济实现了2.2%、5.6%和2.7%的环比年率增长，平均增长率为3.5%，仅为美国最近一次衰退后GDP增长的一半。数据显示，在1957年至1982年间，美国在持续“深度”衰退之后的连续3个季度内，平均GDP增长率达到7%。另外，从GDP构成上看，库存贡献较大。2009年第三季度至2010年第一季度，美国经济实现了2.2%、5.6%和3%的季环比年率增长，平均增长率为3.6%，在这三个季度中，库存变化分别给经济增长提供了0.69、3.79和1.65个百分点的贡献，平均贡献高达2.04个百分点，而1947年至今库存变化的历史平均贡献仅为0.08个百分点。除去库存贡献，2009年第三季度至2010年第一季度，美国实际最终需求的平均恢复速度仅为1.29%。
    其五，复苏的曲折性进一步凸显。希腊主权债务危机较大程度拖累了欧洲经济复苏，并导致2010年全球经济的风险核心从美国转移至欧洲，对财政的长期可持续性的担心已经转化为主权融资市场的压力，同时，债务危机引发的财政紧缩与信用紧缩双碰头可能威胁世界经济复苏，进一步加大全球经济下滑的风险。
    二、影响未来世界经济和中国经济走向的几个关键问题
    (一)“新常态”令各国政策退出与协调面临艰难选择
    纠结于复苏与平衡的全球经济，随着“后危机”时代的到来越来越凸显出其复杂性。当前全球经济被许多经济学家描述为“新常态”。所谓新常态就是“经济增速减缓、总需求长期不足、不确定性严重、自利主义盛行”。各国央行和政府在经济脆弱性、政策退出与流动性风险、主权债务以及经济增长可持续性之间面临着艰难的选择。
    金融危机期间各经济体制定的“超宽松”货币政策和财政刺激政策，将随着其复苏进程的不同和面临风险程度的差异而呈现差异性退出的格局。在发达经济体内部，一些欧洲国家不得不将债务问题置于首要位置，其经济增长目标暂时让位于公共财政紧缩计划，而美国等则更强调确保经济复苏的政策。在多数新兴市场国家，经济回复势头已经确立，政策重心偏向了应对通货膨胀、资产价格上涨以及资本流入等压力。
    1、冷热不均，货币刺激政策退出走两极
    进入2010年，金融资本市场信号变化莫测，国债收益率屡创新低的事实，令众人开始担心经济不景气和紧缩的到来；而与此同时，国际金价的非理性一路上涨又加剧了人们对于通胀的隐忧。到底是通胀还是通缩？这让世界经济充满了乱像。
    从现实情况看，通货紧缩对发达国家短期经济的风险更大，通货膨胀则是新兴经济国家的当务之急。对发达国家来说，通胀压力仍未显现。美国消费物价指数已连续两个月下降，欧洲经济体今年的通胀率也将普遍控制在1.6%以下，而日本的通货紧缩风险有进一步恶化的趋势，特别是债务问题困扰、失业率高居不下、内生复苏乏力使主要发达经济体将会将长时间保持低利率的货币政策环境。而在许多新兴国家，通胀正在来临。2010年5月，印度通货膨胀率比2009年同期大幅攀升10.16%；6月份，巴西的通胀率已经逼近6.5%的警戒线。据美林预计，今年中、印、俄、巴四国的通胀率将分别为3.2%、7.9%、6.1%和5.0%。对于大多数发展中经济体来说，如何控制通胀、退出刺激措施以避免经济过热和资产泡沫将成为新兴经济体首要的宏观调控任务。
    在一项经济学家针对25个新兴经济国家的跟踪调查中，有近2/3的国家实际利率为负值，鉴于通货膨胀的预期不稳定性，使得价格上涨趋势愈发强烈。当前，部分新兴市场货币政策的“去超化”已经开始进行，6月10日巴西迈出了19个月来首次加息步伐，将巴西基准利率上调0.75个百分点，至9.5%，以抑制几个月来过快上涨的物价水平。印度央行7月2日决定将其回购利率由5.25%上调25个基点至5.50%，这已是印度央行今年以来第三次加息。
    2、矛盾分化，财政刺激政策退出难同步
    与美国金融危机后的金融重建不同，欧洲面临的是财政危机后的财政重建。与7500亿的稳定基金相比，财政自救，建立约束机制才是欧洲债务危机的治本之策，欧元区国家下定决心拿出一整套财政重建的方案，启动一轮“财政紧缩周期”，以期重塑欧元信心和政府信用。
    除希腊已经三次宣布削减赤字外，葡萄牙政府3月9日通过财政紧缩方案，将今年预算赤字占国内生产总值(GDP)比例从原先设定的8.3%减至7.3%，并在2011年底前减至4.6%。意大利5月25日通过了240亿欧元财政紧缩措施。西班牙今年1月通过了一项在未来三年内削减500亿欧元财政预算的计划，5月27日又通过一项节省150亿欧元开支的紧缩计划。就连财政状况相对较好的德国6月7日也宣布，要在未来4年内将计划削减财政开支816亿欧元，预防像希腊债务危机那样的情况发生。根据这项从2011年到2014年的紧缩计划，明年德国财政支出约减少112亿欧元。2012年至2014年则分别减少191亿欧元、247亿欧元和266亿欧元，欧元区国家削减财政开支的力度为近年来所罕见。此外，同样支持退出的，还包括自愿整顿财政的英国、日本，两国政府分别在最近公布了税收结构性调整和政府大幅减支计划。
    而美国与欧洲的立场不同，美国希望推动进一步的财政扩张政策以确保经济复苏。由于美国经济复苏严重依赖于政策刺激，实体经济的低迷、失业率的居高不下、住房抵押贷款市场与企业贷款市场的不景气，使得增发国债已经成为美国政府唯一能够依赖的融资手段。尽管美国财政赤字和债务也急剧恶化，但过去一个月，由于投资者对一些欧洲国家的财政状况和全球经济二次探底的忧虑，希腊2年期债券收益率由6个月前的1.348%攀升至目前的7%，国债利息负担增加了5倍，债务融资环境严重恶化。金融风险的上升和避险需求的增加导致近一个月来资金从全球资本市场流出，资产价格大幅下降，而包括美债在内的美元资产却大受追捧，美国国债收益率大幅走低，10年期国债收益率6月30日一度跌至2.924%，创2009年4月以来最低水平；30年期国债收益率一度触及3.892%，为2009年10月以来的最低水平美国国债成为第二季度中全球表现最佳的固定收益资产。美国财政部5月5日对外宣称，将在季度再融资操作中发行780亿美元的债券。其中包括价值380亿美元3年期国债、240亿美元债券10年期国债，以及160亿美元30年期国债。
    (二)欧洲债务危机或触发新一轮全球金融风险
    一方面是政府去杠杆化，另一方面是金融系统去杠杆化，财政收紧与信用紧缩同时进行，将通过叠加效应加速全球经济的下滑。
    1、流动性紧缩可能造成债务融资困境
    债务风险在扩散过程中已触发流动性紧缩风险。当前全球货币市场的主要利差指标大幅上扬，截至6月初，衡量3个月伦敦银行间市场利率与3个月美国国债利率差距的TED利差和LO(Libor-Ois)利差分别为30.71和25.25个基点，分别较4月初的阶段低点上升了17.33和17.25个基点。此外，全球资金寻求避险，美元资产受到青睐，进一步加大了欧洲债务融资的困境。美国财政部公布的国际资本流动报告显示，3月份海外资金净流入美国的长期资本高达1405亿美元，为2009年11月以来最高水平。其中，购买美国财政部中长期债券的净资金为1085亿美元，较2月份的481亿美元增加了1倍多。而欧洲央行数据显示，继欧元区去年流失2250亿欧元之后，今年以来投资者从欧元区的资金撤离规模已经达到1050亿欧元，无疑加重了欧洲的流动性紧缩。
    2、债务危机的风险敞口可能带来银行业系统性风险
    根据国际清算银行(BIS)的数据，截至2009年底，全球银行业持有的海外债务累计为25.1万亿美元，其中12.4亿美元债务来自欧洲，占全部债务的49.39%。其中，欧洲银行持有欧洲债券的头寸最大，总计为10万亿美元，其中2.9万亿美元债务来自PIGS等国；法国、德国、荷兰、英国在欧洲的债务头寸分别为2.30万亿、2.01万亿、0.92万亿、1.09万亿美元，对PIGS等国的头寸则分别为9113亿、7037亿、2436亿、4179亿美元。日本持有PIGS等国债券达到1219亿美元，一旦希腊主权债务危机导致的各类金融风险进一步扩散，欧洲银行业乃至全球银行业可能将由于欧洲债务头寸过大而承受较大的资产损失，从而遏制金融信贷。“紧缩”信贷市场状态下的冲击对于经济产出的影响更大，从而可能加剧宏观经济的波动，恶化经济衰退的趋势。
    (三)欧洲债务危机有可能逆转美国复苏进程
    欧洲主权债务危机的爆发与深化将通过金融、贸易与预期渠道对美国经济产生冲击，从而可能打压甚至逆转目前美国的复苏进程。
    第一，从金融渠道来看，美国银行对欧洲的直接风险敞口占到其全球债权的49.6%，这意味着欧洲主权债务危机的升级将会严重冲击美国金融机构的资产负债表，从而进一步收缩目前本就紧张的针对私人部门的信贷供给。
    第二，从贸易渠道来看，一方面，自欧洲主权债务危机爆发以来，美元对欧元的升值幅度接近20%。鉴于美国与欧元区出口结构具有很强的相似性，这意味着美国在出口方面面临来自欧元区的强势竞争；另一方面，欧盟本就是美国的最大出口市场，例如欧猪五国就贡献了全球贸易逆差的20%。债务危机造成欧元区增长乏力，进口需求相应萎缩，这也会直接影响美国的出口。
    第三，从预期渠道来看，美国的财政赤字与政府债务问题并不亚于欧猪五国。目前美国财政赤字与GDP之比仍超过10%，美国国债余额与GDP之比已经接近100%。根据美国财政部的最新报告显示，美国联邦政府5月份预算赤字进一步扩大至1,
    359.3亿美元，2010财年全年预算赤字总额或将连续第二年突破1万亿美元大关。与此同时，一度被视为经济增长动力的贸易部门也再度成为了复苏的拖累。根据已有数据显示，贸易对第一季度GDP的贡献率降至-0.66%。这意味着危机爆发后，美国并未在治理“双赤”问题上取得进展，相反债务压力有增无减。
    另外，如果综合考虑显性债务、或有负债与包括社保、医疗在内的隐性债务，则2007年年底美国总负债已经达到52.7万亿美元，超过GDP的360%。事实上，市场预期正在逐渐达成如下共识，即如果不充分利用美元的全球储备货币地位，通过制造通货膨胀与美元贬值的方式来撇清国内外债务的话，美国政府很难实现负债的可持续。
    (四)储备货币动荡人民币升值预期在下半年将趋于弱化
    金融危机和债务危机让美元和欧元这两大全球主要储备货币受到冲击。6月30日，国际货币基金组织表示，今年一季度全球央行增加其他货币的持仓，全球外汇储备中的欧元和美元比重都出现下降。其中，美元在今年一季度占全球外汇储备的比重从上季度修正后的62.2%下降到61.5%，为10多年来最低。另外，欧元的比重也由27.3%下降到27.2%。
    面对全球主要储备货币的大幅动荡，人民币启动二次汇改，人民币汇率弹性逐步加强以及双向波动的态势初步形成，从未来趋势看，下半年人民币并不存在大幅升值的可能性。
    1、三季度出口可能下滑大大弱化人民币下半年升值预期
    当前全球经济处于后危机时代，全球经济再平衡是主旋律。我国的对外出口当前一方面受制于全球库存回补趋于结束后的回落风险，另一方面欧债危机的滞后影响对我国出口的影响在三季度也将逐步显现。人民币汇率双向波动的背后意味着人民币在某些特定的阶段不排除会出现贬值的情况。本次汇改在当前阶段出台，也可以理解为对未来即将出现的出口下滑提供了一个汇率政策上的应对措施。5月份新增外汇占款的大幅减少也预示着汇改出台之前人民币并不存在大幅升值的预期。
    2、美元中短期强势减小了人民币远期升值压力
    2010年以来，希腊主权债务危机的爆发和扩散导致美元币值大幅走强，截至7月2日，美元指数收于84.37点，较2009年末上升了8.3%。由于国际金融危机期间部分新兴市场货币实行了实际盯住美元的特殊汇率制度安排，因此年初以来的美元升值导致其被动对一篮子货币升值。根据BIS的数据，2010年5月，人民币实际有效汇率(Real Effective Exchange Rate)为119.99点，较4月上升3.36%，自年初以来上升5.49%。实际有效汇率与美元指数的同步上升导致新兴市场货币的升值预期有所下降，12个月无本金交割远期交易(Non-Deliverable Forward，NDF)所反映的市场对人民币未来一年的升值预期已从4月的3%降至1.3%左右，下半年升值压力并不大。
    三、世界经济新变化对我国宏观经济产生多重影响
    一方面是政府去杠杆化，另一方面是金融系统去杠杆化，财政收紧与信用紧缩同时进行，将通过叠加效应加速全球经济的下滑，摆在世界各国面前的将可能是比次贷危机更漫长的休整过程。
    当前世界经济形势的这些新变化、新特点对我国宏观经济会产生多重影响，既有不利的方面，也有有利的方面。如何在主权债务危机中趋利避害，成为中国经济面临的重大考验。
    (一)外部需求放缓抑制我国外贸出口
    综合考虑高失业率、政策刺激效应递减以及欧债危机对信心的影响，下半年世界经济增速将放缓，2010年整体将呈现出前高后低的格局。特别是欧债危机之后，财政重建成为各国关注的焦点，大部分国家开始紧缩财政支出，带来“去消费化”效应，这将会进一步抑制世界经济复苏进程；同时，欧债危机使得欧洲国家流动性趋紧，导致贸易融资成本上升。下半年，外部需求增长放缓，我国外贸出口增速也将随之放缓。
    (二)国际贸易保护主义进一步升级将阻碍我国外贸出口
    鉴于发达国家失业率高企、汇率波动、经济前景不明，以及今年是美日英等主要国家选举高峰年，各个候选人纷纷打出贸易保护主义大旗，以赢得选民支持。美欧国家保护主义情绪高涨，各国政府可能再度加大对本国企业的扶持力度，或是推行更多贸易保护性财政刺激措施和延长这些措施的实施时间。当前，不仅欧美等发达国家对我国频繁采取反倾销、反补贴等贸易保护措施，而且发展中国家也纷纷跟进，采取相应贸易保护政策。因此，国际贸易保护主义成为当前影响我国外贸出口的重要因素之一，特别是那些遭到反倾销、反补贴等贸易制裁的中国相关企业面临沉重打击。
    (三)汇率波动影响我国出口竞争力和利用外资
    今年以来人民币随美元对其他货币被动升值。从1月4日到5月28日，人民币对欧元汇率升值达到15.9%；同期人民币对英镑升值了10.7%。在不到半年时间内，人民币已经因欧洲债务危机而对主要非美货币出现较大幅度升值。下半年，随着人民币重启汇率改革，稳步小幅升值将是主要方向，人民币升值将会影响到我国出口产品竞争力。此外，因欧债危机造成主要货币汇率大幅波动，进而引起的国际资本流向的变化，可能会影响到我国利用外资的规模。
    (四)中国多元化外汇储备管理的难度加大
    欧元本来是除美元之外可供选择的最主要储备资产，但是在过去半年多时间里，欧元贬值幅度高达20%，欧元大幅贬值正影响到中国外汇储备安全。美元、欧元等主要储备货币汇率的大幅波动，加大了我国外汇储备币种结构选择的难度。外汇储备管理必须在美国国债的长期通胀和贬值风险以及欧元资产的贬值和违约风险之间做出权衡。
    (五)世界经济形势新变化有助于缓解输入性通胀压力
    下半年，国际市场大宗初级产品价格同比涨幅趋缓，有助于降低我国进口成本，缓解输入性通胀压力，增强我国货币政策调控的自主性。一是下半年世界经济复苏乏力，产能过剩问题突出，这些将进一步抑制大宗初级产品价格上涨。二是美元指数上升，国际市场大宗初级产品价格涨势趋缓。随着欧债危机的爆发，美元及美债避险需求显著增加，美元指数出现较大幅度上升，将导致国际市场上以美元计价的大宗初级产品价格上涨幅度趋缓。三是国际热钱流入我国的压力有所减缓。在欧债危机冲击下，全球资金回流美国避险成为大趋势，我国也出现了热钱流出的迹象。5月份我国新增外汇占款1315.6亿元，较4月份环比下降了54%，创2009年8月份以来新低；5月份，新增外汇占款中扣除贸易顺差和FDI的不可解释部分为-573.1亿元，这表明 5月份我国资金出现了外流。外汇占款大幅回落减轻了我国被动投放流动性的压力，增强了货币政策调控的主动性。
    (张茉楠，国家信息中心经济预测部世界经济研究室)