张五常：美国金融难关已过乎？

    让我继续评论萧老弟传来的美国几位大师对金融危机之见吧。历来不评论他家之见，但分析这次金融危机不能不这样做。我手头上没有一手资料，要靠读到的他家之言。不是无法取得一手资料，而是在地球的另一边写专栏，不能花太多时间。我察觉到，虽然美国的大师们提供的资料一般可靠，但不一定对，而有时他们彼此之间用上的资料有出入。这次金融危机传来的讯息相当混乱，事实与道理究竟为何恐怕一百年后还有争议。我姑妄读之，姑妄论之，读者就姑妄考虑吧。
    先说Martin Feldstein（此君早应获经济学诺贝尔奖）八月七日的文章。这位列根时代的政府首席经济顾问今天老当益壮，观察力强。他说目前美国有超过三百万间楼房「断供」超过九十天，比一年前上升了近一倍，而今年五、六月间的楼房出售，有三分之一是被迫放弃或被拍卖的。这些属天文数字，而强制性或无可奈何的贱卖对市场楼价的不良影响历来明显。Feldstein指出，奥巴马内阁推出的协助政策，目前只协助着大约二十万户，与需要协助的三百万户相去甚远。
    从上述我们可以看到几个重要的不利含意。其一，最近我们听到美国的楼市有复苏迹象，某些地区甚至有抢购的行为，但Feldstein教授提供的资料显示，这升市是脆弱的。昙花一现的上升可以因为某些琐事而回复跌势，而楼价再下跌则头痛万分。君不见，中国今天的经济复苏无疑是地球上最强劲的，但几天前央行说有点过热，要微调，股市立刻出现跌势，央行要赶着安抚一下。一言兴邦，一言丧邦，央行应该一言不说，静静地收回一部分钞票就是了。（另一方面，纵观天下大势，目前的中国还是宁要通胀，不要通缩。）
    其二，据说美国的楼价平均下降了大约百分之四十。以香港及国内而言，这样的跌幅司空见惯，没有什么大不了。香港的楼价暴跌一半以上出现过无数次，而国内在九十年代后期，跌幅达四分之三，但经济增长还能保八。美国的情况大为不同。这是因为在格林斯潘时期，他们以低息甚至免首期的方法来鼓励市民购买房子，不是学香港那样由政府廉价提供居屋，而是以「次贷」从事，促成楼价大升，种下了今天的毒资产。不少美国市民购进房子后，见到升了值，算进自己的退休大计。Feldstein在另一文章（七月二十五日）指出，二○○五至二○○七年，美国市民的储蓄率不到收入的百分之一，而今天则升为百分之六点九！这可见楼价对美国市民有远比中国为甚的一般重要性。这样看，鼓励居者有其屋是蠢政策。
    其三，可能最重要，是在目前美国的经济不景下，我们看不到那里的经济实力可以支持楼价的大幅回升。推高楼价的政策有的是，但说到底，楼价升后稳企要有经济实力的支持。在这样的情况下，搞起通胀是我可以想到的唯一可行的办法。
    这其中有一个重要的先后次序的约束。我同意格林斯潘的看法，美国的经济复苏要靠房产市场的复苏。不知格老怎样想，我认为搞起楼价会替毒资产减「毒」，此关一过，经济复苏可以预期。以通胀搞起楼价不是实质性的，但对重要的减毒会见效。我认为美国今天面对的困难是不可以先搞起经济然后让经济推动楼价。我曾提出的微观方案——例如撤销最低工资——政治上不可行。纵观上述，余下来的办法就是先搞起通胀。后患当然有，善后不易，但博得过。既然没有其它选择，非博不可。
    转谈卢卡斯（Robert Lucas）八月八日的文章，是为回击七月十八日《经济学人》（The Economist）对宏观经济学的大肆批评而写的。卢兄是古往今来最杰出的宏观经济学者。然而，宏观经济今天有两个主流，他可能误中副车。传统的主流是凯恩斯学派的，那环绕着「乘数效应」（multiplier effect）的政府花钱会使国民收入以乘数上升之说。近来哈佛的Robert Barro及其它学者骂过多次了。这传统有一个卖点：街上的人往往认为他们明白。我没有机会读到《经济学人》对宏观经济学及经济学整体的批评，但认为卢卡斯不应该为传统的宏观辩护，也不应该为这些日子大家读到的好些经济言论辩护。他应该为自己及一小撮可取的分析辩护。
    虽然我对卢卡斯的智慧历来欣赏，但对美国目前的经济我可没有他看得那么乐观。他不是很乐观，但认为劣境已受到控制，难关已过也。我认为难关未过，也认为再出现大灾难的机会虽然不高，但仍然存在。卢兄提出的一个要点我不同意：他认为经济学无从预测金融资产的价值忽然暴跌。他举出Eugene Fama（芝大同事，此君也早应获经济学诺贝尔奖）多年前提出的「市场效率假说」（efficient-market hypothesis）。这个大名鼎鼎的假说有颇大的争议性，说资产之价是通过市场利用所有有关讯息而厘定的。有点套套逻辑（tautology）的味道，因为理所当然，逻辑上有「定义」性，但验证起来倒要讲点真功夫。问题是，这次起自美国的金融危机，那里的市场根本不知道他们的金融制度是怎么一回事！最具关键性的讯息，市场的参与者不知道，「效率假说」无从引进这讯息，于是定义性地对，但以之作投资指引则非失灵不可。
    我坚信经济学可以解释任何因为人为而产生的现象，也即是说在原则上金融资产价值的暴跌可以推测。不是可以推测而让经济学者大发其达的那种，而是如果我们能事前详尽而清楚地知道美国金融制度的结构及其运作，我们可以在事前推断那些局限条件的转变会导致怎么样的效果。不容易，但原则上可以推得万无一失。实际上，除了碰巧，没有谁可以因为这种推断而大发其达，因为可能的局限转变太多，事前没有谁拿得准，所以没有谁敢赌身家。然而，事发后我们可以追溯事前的局限转变作解释，可以调查验证。这解释也算是推断，因为同样的制度，在同样局限的转变下，历史必会重演。
    这就带来我最后要谈的Kenneth E. Scott与John B. Taylor的一篇文章（大约七月二十发表）。前者是史坦福的法律教授，后者是史坦福的经济教授。他们的文章题目是《为什么毒资产那么难清理？》。两位大师双管齐下，他们的论点是美国的金融制度复杂无比，要清理必须大幅增加其透明度。这点我早就意识到，但细读该文我还是感到天旋地转。大致上去年雷曼兄弟事发后我的猜测没有错：借贷与抵押的比率（我称为浮沙指数）太高，衍生工具与保险合约纵横织合，纠缠在一起，是以为难。
    读者不妨找该文细读，读得精神错乱可不要怪我。这里要说的，是美国的曾经被认为是伟大的金融制度不容易修改挽救，基本上不应该保留。然而，拆除然后重建会损害很多金融专才的利益，而在这大事改革的过程中可能出现不少麻烦。这制度不可能出自市场的自由演进，也不可能出自政府的悉心策划，而是二者混合的惊世败笔。我恐怕将来美国的经济史学家要为之而感到此恨绵绵无尽期。
    我敢说，任何金融制度，需要一个法律学者与一个经济学者联手才能大略解通的，皆不可取。