崔宇：中国经济的“夹生饭式”复苏

    如果单纯地把经济复苏定义于GDP复苏的话，上半年，中国经济毫无疑问是全球的一枝独秀。国家统计局16日公布的数据显示，上半年中国GDP同比增长7.1%，其中第二季度GDP同比增长7.9%，不仅大大高于第一季度的6.1%，而且也预示着“保八”大有希望。
    但背后隐藏的不和谐因素不得不防。虽然固定资产投资高速增长对冲了净出口的下降，但固定资产投资基本都是政府主导的公共投资，民间投资持续萎缩，其可持续性值得怀疑。而且，货币供应量和新增贷款的高速增长并没有缓解CPI和PPI的下行趋势，CPI和PPI同比跌幅还在不断扩大，CPI的环比跌幅也在扩大，显示资金可能从实体经济渗出流入虚拟经济领域，这将带来资产价格泡沫的压力。
    经济增长、物价下行、资产泡沫，这种“东边日出西边雨”的“夹生饭式” 复苏，不仅让中国经济暂时陷入了“增缩”的陷阱，而且让宏观调控左右为难。
    “增缩”现象之所以形成就是“保增长”压过了“调结构”。 其实，第一季度似乎出现了“调结构”的曙光。因为从对GDP增长的贡献率来看，第一季度6.1%的增长中，最终消费的贡献率高达到70%，资本形成总额（包括固定资产投资和存货投资）的贡献率仅为33%，净出口的贡献率为负3%。
    但是，当时主要是因为存货投资的大幅下降对冲了固定资产投资的高增长，消费并没有真正启动。因此，第二季度，中国加大了固定资产投资的步伐，其中5月份城镇固定资产投资甚至同比增长了39%。这取得了一定成效，从上半年的情况来看，在7.1%的GDP增长中，最终消费的贡献率降到了53.4%，资本形成总额的贡献率达到了87.6%，净出口的贡献率高达负41%。
    可以看出，对于宏观经济的“三驾马车”来说，在经济衰退、收入预期下降的情况下立即启动消费，长路漫漫，而出口又受到全球经济不景气的影响持续萎缩，因此，不得不重新依赖固定资产投资这种能最快拉动GDP的方式来“保增长”，“调结构”只能退居其次。但是，由于上游企业仍然处在“去库存化”的阶段，而下游企业面临外需不振，这样上下游企业都面临产能过剩，抵消了价格上行的压力，就暂时出现了“增缩”的现象。
    另外， 之所以说“增缩”是暂时的，还因为目前天量的货币供应量和新增贷款，它们是悬在中国经济头顶的“堰塞湖”。如果这些资金进入股市和房市，尽管不会带来通货膨胀，但会带来资产价格泡沫；如果他们进入上游的产能过剩行业，那将导致未来产能继续过剩的压力，而且还不会带来太多就业机会。
    值得注意的是，目前工业增加值的增长速度已经在加快。尽管第一季度工业增加值增长仅为5.1%，低于一季度GDP 6.1%的增幅；但第二季度，工业增加值增速达到了9.1%，已经高于二季度GDP 7.9%的增幅，特别是6月份工业增加值同比增长了10.7%，重新回到了两位数的增长。
    工业增加值的回升也是双刃剑，一方面它表明企业“去库存化”可能已经告一段落，企业开始重新扩大生产，这将给PPI和CPI带来上行的动力；但另一方面也暗藏危机，即固定资产投资是否还会保持现在的高位来吸收这些产能，否则将带来又一轮的产能过剩。
    尽管目前CPI和PPI的下行有翘尾因素的影响，由于去年6月CPI增速开始放缓，去年9月PPI增速开始放缓，因此预计下半年CPI和PPI有望正增长。但翘尾因素只是一个外生因素，如果继续保持固定资产投资的高增长，而外需依然下滑，国内消费依然没有启动，居民收入没有持续增长，那么即使放出了太多的货币，短期内也不会产生通货膨胀的压力。
    虽然要承认“增缩”只是暂时现象，但至少接下来中国经济不会出现“滞胀”。因为只要有政府主导的银行支持政府主导的投资，GDP增长就不会停滞。当然，目前的通缩也有可能转化为通胀，这个前提是股市和房地产泡沫继续膨胀，吸引了实体经济的资金大量涌入，特别是当中小企业不做实业，把资金投向股市和房市，如同2007年时一样，生产活动的减少自然会导致通货膨胀。
    其实，中国经济一直都是“夹生饭式”的增长，GDP和财政收入在高速增长，但居民就业和收入则与之脱节。这次从衰退中复苏只不过是故伎重演，这伎俩就是依靠投资，特别是政府主导的高投资，而不是消费。