梁立俊：被想象力终结了的华尔街——对美国金融危机的一个解释

    对于全球的金融市场来说10月常常是不祥的月份，因为，西方国家的历次金融危机都发生在10月，而且大多在星期一。比如1929年的大萧条和1988年的美国金融危机。马克·吐温说10月是最不适于投资的月份，其他的月份还有8月、7月、6月、4月、3月、2月、1月，以及5月、12月、11月和9月。果然，马克·吐温不幸言中，本来以为平静的9月份，今年却在太平洋彼岸发生了金融海啸（financial tsunami）——100年来最大的金融危机。和过去所不同的是这场危机不像是中国的冰灾和汶川地震，不是“突如其来”的，而是从去年开始已经陆续上演（次贷危机）。人们本来以为和过去的历次危机，比如2000年的互联网泡沫破灭，9.11之后的金融恐慌，以及后来的安然事件一样，这一次危机也是虎头蛇尾，一定会在华尔街的一惊一乍中平稳过去。但是让所有人吃惊的是，这次危机却是好戏在后头——一次比一次更大的危机排山倒海而来（两房被政府接管、雷曼兄弟破产、AIG被政府接管、美林和高盛出现危机，华盛顿互助银行倒闭，等等），让华尔街和美国政府惊恐万状，也让世界金融体系风雨飘摇（全球股市波动，投资者信心大挫）。
    目前，美国国内在为布什政府提出的7000亿美元救市方案辩论，而全世界都在等待这个方案尘埃落定。一方面是政府在不断威胁——如果方案不获通过，美国的银行体系，以及整个金融体系将崩溃，另一方则是160多位经济学家上书反对这个救市计划，对这个计划的公平性（拿纳税人的钱去救华尔街的“坏孩子”）、透明性（救市方案不具体，措施模糊）以及对市场自我矫正机制的破坏性提出质疑（引发更进一步的道德风险）。昨天布什总统在全国电视讲话中表示，他了解民众的担心和不满情绪，但是如果政府不出手救市，整个经济将陷入萧条（depression），这样反过来会影响美国民众未来的生活。据今天的新闻报道，美国政府和各党派已经就救市方案内容达成一致，现在的工作是完成方案的细节，提交国会和参议院表决。这个救市方案可能在下周中期最后出炉，估计美国出手救市已经是定局，但是力度和方式可能要打折扣。
    按照惯例，我们首先要问：美国这次金融危机是如何形成，最后酿成海啸的？其结果，或者未来影响会如何？我们认为主要原因是两个：一个是本世纪开始，在华尔街盛行的，并受到美国金融政策鼓励（1999年金融现代化法案）的金融创新——金融天才们的想象力终结了华尔街的奇迹。另一个是配合上述法案和政府政策，风行一时的放松监管的理念和实践。金融创新在美国历来受到鼓励，华尔街也以此为自豪。进入本世纪，金融创新在华尔街创造出了名目繁多的金融工具，这些工具微观上的目标是分散和降低风险，但是，实际上，这些工具可以通过风险转移，把个体（包括机构，下同）风险聚集起来，形成宏观上更大的不确定性，这些不确定性经过市场交易进一步转移给整个市场系统，最后形成系统风险潜伏起来。但是，金融工具创新和交易的过程如果实行严格的监管，个体风险的转移成本就会提高，这个时候，个体交易者，或者华尔街的那些“坏孩子”们，就会对风险进行“自留”，当然，这些“坏孩子”可以赚取高收益，但是他们必须承担高风险。可惜的是在这个过程中，监管放松了，或者缺位了，个体风险无成本，或者低成本地从个体转移到市场，再从市场转移给系统。现在，潜伏的风险爆发成为整体的危机，“坏孩子”们开始等待另一件事：系统风险向政府，或者社会公众转移（通过政府接盘）。此外，结构复杂的金融工具和各个工具以及市场之间错综复杂的联系使市场整体暗通曲款而又异常脆弱，放大了金融风险和由此引发的社会风险。这就是美国政府急于救市的原因——被华尔街绑架，也是美国经济学反对救市的原因——担心永久被绑架。
    美国的这次金融危机的一个是重要警示是：它重新敲响了“资本主义的丧钟”。1929年危机之后，经济危机，或者金融危机在西方式微。危机的频度提高——常常感冒，但是危机规模萎缩——不得重病，危机周期缩短——很快恢复。这种乐观的结果似乎预示：资本主义体制有一种天生的自我矫正的能力，能够克服一切内在的深刻矛盾。但是，这次美国的金融危机让人们重新想起“共产主义的幽灵”，并且质疑：从长时段看，资本主义能否克服自身危机仍然是一个问题！这次危机的另一个重要警示是：市场，特别是金融市场存在内在的、固有的矛盾性，对于这一点必须有足够清醒的认知。金融市场的功能是提供融资管道，提供流动性和分散风险，但是，它具有反面性，金融市场的反面性就是融资链条突然断裂、流动性骤然凝固和系统性风险轰然爆发，从而引发更大的风险。从哲学上讲，金融市场里面蕴藏着巨大的对其系统本身的“反动”力量，金融市场在没有外在约束的条件下，就像一部能够不断自动加速的机器，最终会由于加速度“奔命”毁掉机器自身。那么，为什么金融市场能够不断的自动加速呢？这是人性所决定的，人类的贪婪和无止境的欲求是金融市场成为一旦运转起来就不断加速，不断加速，不断加速，最后毁灭自身的根源。
    但是，这是不是说在自由市场经济的条件下，金融创新和金融市场一定会毁掉自己，进而毁掉自由市场经济呢？我们觉得不会是这样。美国的金融危机说明一个原来被“自由遮蔽”的原则——在自由市场经济条件下，金融市场和金融创新一定要监管，而且一定要实行全方位的监管，包括政府的监管，包括市场的监管，包括社会的监管，也包括业界的自我监管。美国金融监管体系的特点是纵向和横向的多层分权，全方位监管。比如，对于银行体系，有联储的监管，证监会的监管，存款保险公司的监管，股东，或者投资者的监管，以及州政府相关部门监管，行业协会的监管，等等，这个监管体系，看似杂乱无章，但是，由于是“自然演化”形成的制度，适应性非常好，相对于原来的银行业格局效率非常不错。但是，1999年之后，银行开始混业经营，开始面对骤然巨变的竞争形势，而华尔街的金融创新突飞猛进，这个时候，本来自发演进的监管制度就可能会跟不上局势的迅速变化，出现监管空白，而在这个不适宜的时候，美国政策当局却开始放松监管（deregulation），这个“技术错误”结果导致了这场本来可以避免的危机全面爆发。不久前，美联储把幸存的两家投资银行（摩根和高盛）转为银行控股公司，就是让它们作为银行重新进入监管者的视野，这是正确的举动，也是本次危机之中和之后华尔街重建其金融体制的一个重要方向。
    本次美国金融海啸对太平洋此岸的中国意味如何呢？从刘明康日前沾沾自喜的讲话（中国在03年就开始收缩按揭贷款，美国应该学习中国，云云）中，可以嗅出一种幸灾乐祸的气味。但是，实际上，这是自欺欺人，中国的银行体系如果全面开放，或者如果却掉政府强大的隐性担保，在过去10年直至今天的每一个时点上都已经破产。事实上，本次危机对中国的影响非常巨大。如果美国经济陷入衰退，面对70%以上的外贸依存度（美国的外贸依存度是10%左右），中国即是有再大的内需市场和再多的劳动力优势也无法独善其身。目前，全世界在引颈等待美国的救市方案（欧洲对此也有异议），其中，最焦虑地，或者最渴望美国政府7000亿美元救市方案获得通过的可能是中国。一个原因是中国在美国金融市场上的投资是最多的，华尔街一旦倒掉，中国是最大的输家（据估计，中国在华尔街有1万亿美元左右的多头仓位），另一个原因是中国国内目前经济和金融政策的有效性有待于华尔街的信心恢复和市场表现，美国救市能够间接救中国之市。当然还有一个原因，美国人如果不得不勒紧裤带，中国人就不得不饿肚子，从利益相关性来说，一向对美国幸灾乐祸的中国人不得不忍住自己的民族主义情绪，真心地为美国加油，真心期待美国经济好起来！
    2008-9-28