李稻葵：亚洲金融危机十年祭

    在亚洲金融危机发生已经十年的今天，金融危机的幽灵仍然徘徊在世界经济的上空，如何加强应对金融危机的能力，防止金融危机的再次到来，都需要中国经济的各界参与者冷静客观的分析和思考。
    由于金融机构与资本市场的运行效率并未从本质上改进，同时在现有国际经济格局中处于不利地位，很多新兴市场国家并未远离金融危机的威胁。中国这样的经济体可能发生因资产价格泡沫化及泡沫破裂所带来的“日本式”金融危机，印度等国家则仍然存在发生以国际收支出现赤字为特征的传统金融危机的风险。为了增强应对金融风险的能力，中国当前最关键的是建立有效的防火墙，其核心措施包括严格执行银行资金不得直接进入资本市场的规定，以降低资本市场泡沫破裂对实体经济所产生的冲击。
    1997年7月2日，泰国政府被迫宣布放弃盯住汇率制度，泰铢对美元汇率急剧下跌，亚洲金融危机的序幕由此拉开。在此以后的1998年，金融危机波及到了世界的许多角落，包括大多数新兴市场国家，甚至也包括了像香港和台湾地区这样相对发达和稳健的经济体。在今天全球经济一片繁荣的大背景下，重提十年前的金融危机显得有点不合时宜。但是，任何有远见并且独立思考的经济学人应该同意，我们还远远没有脱离金融危机的威胁。事实上，对于许多像中国这样的发展中国家来说，金融危机还可能再现，只不过爆发的形式可能会与十年前不大相同。
    中国并未远离金融危机
    这其中有两大原因。
    第一大原因是包括中国在内的新兴市场经济国家还没有从本质上改变或者改进其金融机构以及资本市场的运行效率。如果说十年前金融危机的一个根本原因是企业的抗风险能力不够以及金融机构的资产质量不好，那么，这些问题在今天的中国和其他新兴经济体中依然存在。一般的说法是中国银行(行情论坛)系统的不良资产率已经降到了10%以下，但是，不良资产的计算方法永远都不是精确的。随着经济发展速度的放缓，今天的许多优质贷款很有可能会变成未来的不良贷款。另外，中国资本市场的理性定价能力非常值得怀疑。以资产价格高涨为表象的流动性过剩问题，在将来的一段时间内仍将困扰中国经济(详见上期本栏目)。
    第二个基本原因是，现有国际经济格局对于中国这样的发展中国家来说仍是非常不利的。具体说来，虽然中国这样的经济体已经深深地参与到世界经济之中，进出口总额已经占据了GDP中相当的份额，同时每年吸引了高达700亿美元的外商直接资，更有100多亿美元(2006年的数据)的对外直接投资，但是，中国经济的抗风险能力仍然低下，中国企业在进出口中的定价能力非常有限，因而，它们面对市场波动的抗风险能力也是非常有限的。
    与此相关的是，由于发展中国家的企业很多都没有掌握核心知识产权，它们在国际贸易中得到的相当一部分收益转移给了外国那些握有知识产权的机构，所以，它们的盈利模式相当脆弱，在国际竞争中的地位也容易受到威胁。
    对于发展中国家来说，目前国际经济体系中最不利的一条就是风险分配体系。这源于所谓的“原罪”问题，即，由于发展中国家的本国货币都不是国际货币，所以，其国际贸易定价货币和国际借贷与投资的货币都不是本国货币，这就使得汇率变动的风险被完全推给了发展中国家的企业和中央银行。当汇率发生大规模波动时，发展中国家由于资产和负债往往横跨两种或两种以上货币，所以要承担大量的风险，但欧美等发达国家往往不需承担相应的风险。
    未来金融危机的两种模式
    综上分析，在可见的未来，新兴市场国家还会出现金融危机。由于这些国家当前的情况不尽相同，其金融危机的表现形式也可能有两种。
    第一种形式不妨称为传统的金融风险，那就是以国际收支出现赤字为特征的金融危机，比如，因为出口量下降或者资金外逃，可能导致国际收支的逆转，进而传导为本国货币的贬值以及由此引起的一系列连锁反应，使得本国陷入金融危机。
    另一种不妨称为“日本式”金融危机，即，由于资产价格泡沫化以及随后的泡沫破裂所带来的金融危机。
    相比之下，后一类金融危机在中国这样的经济体中更可能发生。这种金融危机严格意义上并不是由于国际收支问题引起的，这种资产泡沫的危机既可能来自本国资本市场，包括资产价格高涨累计泡沫以及随后的泡沫破灭使得许多金融机构和企业的资产负债表产生了巨大的变化，从而影响了企业的决策和实际经济的发展；还有一种资产泡沫的表现形式则是由汇率波动引起的，如人民币相对升值(可以由美元的大幅贬值导致)所导致的汇率风险传入各种经济实体所造成的危害。这种“日本式”的金融危机对于很多发展中国家来说是很值得关注的，中国和俄罗斯首当其冲。
    印度经济目前的状态似乎与泰国1997年金融危机之前的情况类似， 所以存在发生传统意义上的金融危机的风险。今天的中国经济，由于已经进入高储蓄率阶段，而且还会持续相当一段时期，相对而言，其他国家的高储蓄率是贸易顺差最核心的原因(详见前两期本栏目分析)，所以，中国经济不太可能出现经常账户的逆差。同时，资本账户只要是逐步开放的，也不会在近期内出现大规模逆差。总之，中国出现传统金融危机的可能性远远小于出现“日本式”金融危机的概率。
    应对危机的中国经验
    中国在1998年应对亚洲金融危机的经验，至少有三个方面值得总结。第一就是在金融危机之前，中国在包括汇率体制、国有企业、税制等方面都进行了相对深入的改革，从而加强了微观市场主体的灵活度与抗风险能力。其中特别值得一提的是，中国劳动力市场的相对灵活度(与印度、东欧等国相比)，这使得我们的企业相对进退自如，调整速度、反映速度比较快。这是所有抗击金融危机的措施之中最根本的一条。
    第二个经验是，中国在金融危机前后维持了强有力的宏观调节措施，这一系列措施不仅包括市场化的调控，如货币政策、财政政策等，还包括一些非传统的、非市场化的调控，如国家立项投资、启动新型市场(如居民房地产、高等教育等)、政府直接干预等。这些措施在紧急情况下使用是有必要的，毕竟，包括中国在内的很多新兴市场经济体还没有完全市场化，还有很多非市场的因素在起作用，对于这些非市场体制的问题采用行政的措施进行干预是很有必要的。
    第三个重要经验是加强了金融部门与实体部门的防火墙建设，使金融市场的泡沫最小程度地传导到实体经济中。比如说，银行与其他金融机构的资产不应该完全与股市价格挂钩，这样就避免了股市泡沫化时银行资产的过度膨胀和信贷的盲目扩张。
    新型金融危机，中国必须防患于未然
    环顾今天的世界，中国的决策者必须清醒地认识到，新的金融危机的风险依然存在。为了增强应付这种风险的能力，减少这种危机发生的可能，当前最重要的，恐怕就是既要控制资产价格高涨，也要做好资本市场泡沫破裂的准备，以减少泡沫破裂对实体经济的冲击，为此，建立有效的防火墙是关键。
    这种防火墙机制包括严格执行银行资金不得直接进入资本市场的规定，同时反复向个体投资者提示投资风险，降低他们盲目进入证券市场的冲动，严禁银行以各种形式贷款给家庭进入资本市场。政府还必须保持强有力的宏观调节能力，在经济增长过快的时期，有效减少投资规模，反复提醒企业对市场风险的防范，对于一些明显的盲目性投资要严格监控甚至制止。
    为了尽量降低金融危机发生的可能性，在现阶段，还有必要坚持资金宽进严出的政策。这是一个热钱与中国政府的博弈， 严格控制资金流出， 其博弈的均衡就是热钱流入的减少，因为热钱必须考虑将来退出后离境的成本会提高，所以，它们进入中国的动机就会下降；同时，在严出的政策下， 许多资金也不可能在短期内离开中国，这也使得金融危机对中国经济的冲击减少。
    从长远来看，增强应对金融危机能力的一个重要措施就是大力提升中国经济的风险化解机制，有意识地把汇率风险由发达国家分担，这就要求人民币逐步国际化。当人民币成为国际货币的时候，国内的许多企业在签订合同和结算时就能以人民币计价，企业的储备资金也可以转换为人民币，那么，中国的企业和家庭在相当程度上就能逐步避免汇率波动带来的风险，从而逐步远离金融危机发生的主要隐患。
    在亚洲金融危机发生已经十年的今天，金融危机的幽灵仍然徘徊在世界经济的上空，如何加强应对金融危机的能力，防止金融危机的再次到来，都需要中国经济的各界参与者冷静客观的分析和思考。