周其仁：挽救中航油的代价

    中航油行为不当，以赔掉中航油为限；中国航油集团行为不当，以赔掉中国航油集团为限。但是国资行为不当，怎么办？
    中航油丑闻见报的时候，本专栏就有意评论。不过当时正在写《解释中国经济增长》，没想到那个题材一下子就写了五个星期。现在，虽然事件全貌还有待新加坡当局调查和公布，但如何料 理中航油后事，却已成为各方关心的话题。是的，教训不妨从长记取，善后却是当下急务。本文取一个代价的角度，谈点意见。
    救的代价
    乍眼看去，中航油根本就不值得救。东窗事发的时候，这家自有资本（权益）只有1.45亿美元的公司，亏损5.5亿美元。就是说，把全部自有资本赔光，公司帐面还亏4亿美元。是不是救中航油的代价就是这4亿美元？我以为错，总代价应该是5.5亿美元。公司的“自有”权益是以本博利之“本”，现在放弃博利而用于抵亏，是机会上的损失，同样要看成救中航油成本的一个部分。
    从股东的角度看，公司的绝对控股股东——中国航油集团——占60％股份，也就是8700万美元权益。动用4亿美元来保8700万美元的帐面权益，没有人会说是一个正常的财务算盘吧？控股股东以外的7000小股东，有谁会动用数亿美元来救公司呢？如果有，那一定是海外奇谈。
    读者要注意一点，新加坡股市不是国内的A股市场，那里没有什么股权隔离、不流通股等古怪的安排。公司权益作为股东净资产，分分秒秒由市场期望的未来净收入贴现为资产现值。巨亏公司资不抵债，股东资产还有多少市值可言？就是按帐面值说话，所谓救中航油，无非就是花5.5亿美元“买”1.45亿美元的帐面权益。这档子生意，做得，还是做不得？
    在商言商，当然做不得。就是说，中航油以清盘为上策。当然，公司清盘，优先偿债。以中航油为例，可预期的清盘结果必定是全体股东血本无归。即便如此，这家巨亏公司的股东们还是应该值得庆幸——他们毕竟不需要赔更多了！不是吗，中航油股东的清盘损失仅仅以他们帐面净资产为限，比债权方的损失小很多。
    这就是“有限责任公司”的好处了。在法律上，公司股东——流行术语是“出资人”——对公司的责任，以他们投入公司的股本为限。现代有限责任公司的股东比过去的绿林好汉更潇洒：只要脑袋没有入股，杀人不必头点地。中航油事件曝光之初，其控股股东援引有限责任法例，声称以在公司的资产为限来考虑解决问题。外界以为中航油要以清盘告终。我想也好，法人机构和自然人一样，死亡总是留给相关利害方更深刻的记忆。
    不救的代价
    但是问题还有另外一面：放弃救中航油的代价是什么？如果中航油是一个普通的有限责任公司，如果中航油的股东、包括其控股股东的行为合乎有关法律，这个问题好回答。放弃拯救，就是清盘。清盘的结果，讲过了，无非是5.5亿美元的总损失由债权人和股东分担。从股东的角度看，清盘的最高代价就是损失全部股东资产——1.45亿美元帐面净资产。
    问题恰恰发生在“如果”。根据报道，中航油的控股股东，不但知道公司违规从事石油衍生品交易导致巨亏，不但犹豫拖拉未能及时要求公司斩仓而放大损失，而且隐瞒公司风险，以收购为名向市场折价出售股权，并将售股所得悉数借给中航油填补窟窿。
    从代价的角度想问题，中航油控股股东的一部分行为尚在“有限责任”保护的范围内。这部分行为无论怎样错——对离谱的冒险行为的大胆纵容——其出资总额就是应承担责任的财务上限。但是，媒体报道的另外一些行为——主要是欺瞒其他股东和债权人而引起他人财产的严重损失——一旦被司法调查验证，中航油控股方的责任就可能超出其出资额，其理论最大值应该是中国航空油料公司的全部权益。
    更麻烦的是，控股中航油的是国资。不是我有偏见，提到国资就大喊麻烦。实在是市场实践之中，国资真的很麻烦。本来按照法律，每家公司有其独立的法律生命。国有独资也好、控股、参股也好，公司就是公司，一公（司）做事一公（司）当。中航油行为不当，以赔掉中航油为限；中国航油集团行为不当，以赔掉中国航油集团为限。但是国资行为不当，怎么办？
    市场的办法是把整个国资看成一个“板块”。投资人和债权人在与国资的某个部分打交道时吃了亏，以后与其他国资打交道的意愿就降低——就是说，以降低对国资的估值作为“回敬”。在这个意义上，“考虑影响”就不是虚说，而是一个最终可以体现为国企融资成本的实际代价。回到中航油事件上来，当然不会有不识时务者继续上追中国航油集团。追也没有用，都是政府机关，除了办公用房就是乌纱帽，都不是可以合法变现的资产。可是国企总还要海外上市吧？对于庞大的国资海外上市大业，如果因为中航油丑闻的“影响”而在定价时低那么一丁点，那是一个什么价？相比之下，5.5亿美元也许就是小菜一碟。
    代价的付法
    这就可以理解，为什么“重组”，而不是听其清盘，就成了主导的中航油解决方案。现实是摆脱不了约束的世界，横竖都有代价。重复一遍：救中航油的最高总代价是5.5亿美元，其中股东的最高代价是损失全部帐面净资产，而控股股东的最高代价为8700万美元。不救中航油呢？债权人和小股东的代价不说也罢，大声哭出来就是了。只考虑控股股东，放弃拯救的代价有两项：可能追溯中国航油集团的责任，最高以赔掉中国航油集团为限；国资在事实上的某种无限连带责任，最高代价是因为中航油丑闻降低了日后海外上市的估值。
    综合起来，救的代价还可以算，不救的代价则大到难算的地步。难算归难算，可责任清楚的，那就是中国航油集团和国资委。相比之下，陈久霖的个人命运倒不是中航油善后的重点。
    小结一下，国资国企出现市场丑闻的时候，能救则救是基本方针。不是谁高兴不高兴的事情，而是利害计算的结果。救当然要付救的代价，但也有规律可循，那就是当事人总要尽可能争取少付一点。具体到中航油善后，债权银行要被“剃头“（haircut，即在重组中削减债务），应该是题中应有之义。股东们呢，留了头，削一点发总不为过。反正天下没有白吃的午餐，当真不知道中航油是有限责任公司吗？不知道控股股东是国资吗？知道的，就是没有足够勤勉地看住。为此，多少要付一点代价吧。(21世纪经济报道)