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来 源：中国金融四十人论坛
2月以来，原油等大宗商品价格大幅上涨，美债收益率快速抬升。尽管市场对今年全球经济复苏已有准备，但大宗价格和美债利率上升之快，还是超出了市场预期。与此同时，拜登政府计划推出1.9万亿美元的财政刺激，而美联储也反复强调，不会很快退出货币宽松。
在此背景下，市场对全球通胀的担忧显著增加。我们应该如何理解上述现象？2021年会不会出现超出以往的通胀？美联储是否会因此收紧货币？中长期来看对宏观政策框架有什么含义？
非同寻常的全球共振复苏
要回答上述问题，我们首先需要理解这次经济波动的属性：我们处在经济周期的什么阶段？经济波动背后的驱动因素是什么？
传统的经济周期一般是需求驱动，具有内生的机制。从衰退到复苏，往往是在政策的刺激下需求率先反弹，然后拉动生产。在这个过程中，需求复苏的速度快于供给，产出缺口下降，通缩压力减缓或通胀压力上升，最终使得货币政策宽松力度下降甚至边际收紧。
但这次不一样，疫情冲击是外生的，主要由供给驱动。疫情冲击的主要载体是停工停产和社交隔离，虽然需求也受到影响，但源头在供给端。疫情消退后，社交隔离解除，供给开始恢复，同时创造需求，经济重新回到正常的轨道。
事实上，疫情冲击的机制更符合实际商业周期理论（real business cycle）的逻辑。实际商业周期理论淡化货币需求在经济周期波动中的角色，认为经济波动主要由实体经济供给端的因素驱动，比如技术进步、自然灾害等。2020年，尽管全球政策当局采取了大规模的货币和财政扶持，依旧不能避免经济大幅下滑，因为经济活动受到公共卫生危机带来的物理限制约束。2021年，随着疫情缓解，物理限制下降甚至消除，全球经济活动必然反弹，这是个和财政货币无关的驱动因素。这是我们认识当前经济周期机制的关键一点。
疫情冲击的另一个不同在于，它具有很强的同步性。过去的经济冲击，都有一个周期波动的源头，比如说亚洲金融危机主要源头是亚洲，美国次贷危机虽然号称是全球金融危机，拖累了全球经济，但主要的冲击还是在美国。由此可见，传统的、需求驱动的经济周期波动是全球不同步的。
但这次不一样，2020年全球各国都受到了疫情冲击，经济同步下行，随之而来的是全球货币和财政同步宽松，虽然各国宽松力度不同，但方向是一致的。进入2021年，这样一种同步性将体现为全球经济同步上行、这是一次真正意义上的共振复苏。
综上，2021年全球经济的基本格局是复苏，而同步、共振复苏意味各国相互之间的需求乘数效应将增加（比如通过全球贸易的渠道），对经济增长的支持作用也会比以往更强。近期大宗商品价格上涨，美债利率持续上行，部分反映了市场对全球经济共振复苏的预期。
外生货币带来通胀上升
内生货币带来债务风险
在实体层面之外，还有财政货币的力量需要关注。在实体力量的基础上，2020年投放的货币在2021年将发挥什么作用？如何看今年的货币条件？加总起来会不会带来超出以往的通胀呢？
理解货币作用的一个视角是看货币的来源，也就是区分内生货币和外生货币。简单来讲，外生货币不是经济体系本身的运行结果，不是金融顺周期性所产生的货币。典型的例子是黄金，黄金的产量人类很难自由控制，在金本位制下黄金通常可以看成是外生货币。另一个外生货币是财政政策投放的货币，它不是经济私人部门自发运行的结果，而是代表着政府的政策导向。典型的内生货币是信贷。因为它反映经济运行内在动能，包括经济增长、房地产对信贷的需求等。
对于我们思考这一次的货币扩张，区分外生货币和内生货币非常重要。历史经验告诉我们，外生货币的过度扩张带来的主要问题是通胀，也就是货币发多了，物价要上升，因为外生的货币超过了经济内生的货币需求。相比之下，伴随内生货币过度扩张的主要问题是资产价格泡沫和金融危机，典型的例子是1929年美国股市崩盘、2008年的美国次贷危机。内生货币是和债务问题、资产价格联系在一起的。
2020年，中国主要是通过信贷投放货币，基本上是内生货币；美国虽然货币扩张速度更快，但其中许多是来自财政投放的外生货币。计算显示，2020年下半年美国M2增速高达25%，其中将近十个百分点来自财政投放。需要说明的是，在2008年金融危机的时候，美国财政对货币投放的贡献也是比较大的。但那个时候的财政扩张主要是救助金融机构，企业和家庭等实体部分直接受益有限。相比之下，美国这次的财政扩张直达个人和企业，呈现典型的外生货币特征。
对资本市场来讲，今年面临的一个风险就是美国通胀超预期。过去两个月，无论是美国国债市场隐含的通胀预期，还是基于消费者调查的通胀预期，都出现了明显的抬升。尽管实际的通胀数据还没有体现，但随着疫苗接种推进，美国财政刺激落地，消费需求将进一步回升，通胀也将上行。另外，在疫情冲击的特殊背景下，我们还需要考虑供给收缩带来的通胀压力，比如因为社交隔离导致的全球供应链停顿、物流不畅、劳动力供给不足等问题。最近因为极端气候所导致的原油、农产品和半导体供应下降也值得关注。
美国出现持续性的、恶性通胀的概率不高，因为导致低通胀的一些深层次问题，目前仍看不到趋势性的改变。例如，贫富分化导致储蓄过剩、消费需求不足，抑制通胀。虽然这次财政扩张增加了中低收入阶层的可支配收入，并不能从根本上解决贫富分化问题。但是，从逆周期调节来看如何管理通胀预期上升仍然是一个重要挑战，货币政策在过早和过迟反应两个方面都有可能犯错误。从美联储的表态来看，货币政策过迟反应的可能性更大，由此会加大金融市场的波动。
和美国的情形不同，货币的内生性意味面临的主要是债务问题。计算表明，2020年信贷大幅扩张后，中国私人部门债务/GDP（宏观杠杆率）增加了约18个百分点，是应对全球金融危机以来最大幅度的年度增加。2020年底的中央经济工作会议强调，宏观政策要保持连续性、稳定性和可持续性，前两个词意味不会急转弯，可持续性意味要关注中期风险，也就是在经济增长和债务风险之间取得平衡。因此可以判断，2021年货币和信贷扩张速度都将较去年放缓，由此带来的一个含义是，私人部门存量债务的还本付息负担与新增贷款之比将见底回升。历史经验显示，还本付息负担上升会加大债务违约压力，降低投资者的风险偏好。
上述判断对宏观政策有何含义？
美国可能是宽财政、紧货币。拜登政府打算在特朗普下台之前的9000亿财政刺激基础上，再搞1.9万亿美元的财政扩张，加起来是2.8万亿，和去年的3万亿差不多。这个要落实的话，将会进一步加剧通胀上行压力。这意味货币条件难免要在边际上收紧，实现的方式不一定是美联储加息（因为美联储采取平均通胀目标制，对通胀的忍耐度提升），也可能是长端利率上升。
中期来看，财政刺激有助于美国经济提前实现充分就业，最终的结果也将是美联储货币收缩，短端利率上升。最近海外资本市场开始讨论美联储将在何时开始加息，可以看作是对大规模财政刺激的潜在影响的一个反应。
中国因为财政扩张力度有限，宏观政策平衡将主要体现在货币政策和监管的互动上。1月以来中国短期利率上升，可能和信贷前期扩张太快、资产价格上升压力有关，货币条件有必要先紧一紧。如果房地产市场降温，经济内生的信贷扩张动能放缓，或者债务违约压力增加，货币政策就面临需要增加流动性的压力，或者说货币政策放松的空间将变大。
这意味着今年中国的货币政策可能是先紧后松，背后的逻辑就是上述提到的债务问题。看远一点，在去杠杆的大趋势下，货币和信用的“跷跷板”关系是未来相当长的时间内我们思考中国货币政策的一个重要维度。
宏观金融将呈现
“紧信用、松货币、宽财政”态势
疫情不仅对经济运行带来了巨大的短期波动，对经济结构的变化也有很大影响。美国新任财政部长耶伦在其就职信中指出，后疫情时代经济复苏将呈现“K”型特征，即不同行业、不同阶层人群的复苏路径不一样。例如，金融、互联网等非接触性行业复苏更快，娱乐休闲、餐饮旅游等接触性行业复苏更慢。由于非接触性行业劳动者的平均收入高于接触性行业，疫情对中低收入者的冲击比高收入者更大，贫富分化可能进一步加剧。
由此带来的一个含义是，未来宏观政策不仅要关注总量与效率，也要兼顾结构与公平。一个体现是全球范围内财政政策的作用增加。这个在美国已经比较明显，拜登政府正在积极推动1.9万亿美元的财政刺激，耶伦更是指出，当前最合适的做法就是“大干一场”（act big）。市场预计，后续拜登政府还会在基础设施投资、环境保护和税收改革方面出台进一步的措施。
从财政资金的用途来看，拜登的刺激计划更偏向于个人与小企业主，比如向个人发放现金救助，为小企业提供贷款援助等，具有明显的“普惠性”特征。拜登还计划将联邦最低工资标准从当前的7.5美元/小时逐步提高至15美元/小时，以此加大对中低收入者的支持。
此外，政策制定者对政府债务可持续性的理解也在发生变化。根据现行的国际惯例，公共债务占GDP比重是衡量政府债务可持续性的一个重要评判标准。1992年欧共体签署的《马斯特里赫特条约》对这一比重的限制标准是，公共债务不超过GDP的60%。IMF也曾提出过可持续的政府债务率的建议，其中发达国家不超过60%，发展中国家不超过40%。
然而，最近美国财长耶伦指出，更应该参考的指标是政府债务的利息支出占GDP的比重。其逻辑是，尽管美国政府债务的绝对水平较高，在低利率环境下，利息支出水平并不高，未来只要名义GDP增速高于利率水平，就不需要担心政府债务的可持续性问题。
当然，耶伦的观点是建立在美国的特殊情况及美元的全球储备货币地位之上的。但不可否认，在全球低增长、低利率、贫富分化加剧的背景下，财政融资的边际成本已远低于以前，而财政政策带来的潜在边际收益（比如促进总需求、降低贫富分化）却比以前更高。从成本和收益的角度看，财政政策的吸引力将上升，财政主导将是一个值得关注的中长期趋势。
回顾过去40年，在金融自由化的大环境下，信贷大幅扩张是全球性的现象，金融周期成为驱动经济波动的主要力量，货币增长带来金融风险（私人部门债务累积）和资产价格泡沫，加剧了贫富分化。在这个过程中，财政政策的导向是注重自身的平衡，而不是服务宏观经济总体平衡的功能财政。美国次贷危机后的10年，金融监管加强，私人部门去杠杆，财政虽然为救助金融机构发挥了作用，但其导向并没有根本变化，货币放松成为支持实体经济的主要措施，宏观金融呈现“紧信用、松货币”的态势，利率大幅下降。
2020年的疫情冲击似乎成为一个重要的转折点，发达国家的财政理念发生变化，对自身平衡的重视下降，对政府债务的可持续性的担心减少，财政更注重服务宏观经济总量平衡和结构调整。宏观金融将朝着“紧信用、松货币、宽财政”的方向深化，也就是金融监管抑制信贷扩张，货币增长支持财政扩张，其效果主要是通胀上升，而不是信贷带来的资产价格上升和贫富分化。一个重要的附带影响是过去累积的一些资产的高估值可能面临调整。
中国在2017年全国金融工作会议后，金融监管加强带来紧信用，2020年应对疫情的特殊情况导致信贷的另一波扩张，疫情后经济复苏，去杠杆和金融风险处置可能将重新成为关注点。由于金融周期所处的阶段不同，中国的紧信用比美国差了近10年，但看未来几年的发展，“紧信用、松货币、宽财政”可能也是宏观金融的大方向。中国在扶贫脱贫上取得了举世瞩目的成就，背后是公共政策引导的全社会的努力，可以说是广义财政的作用。经济高质量发展要求的共同富裕意味直接和间接的具有财政属性的政策措施将发挥更大的作用。