许伟 傅雄广：中国居民资产负债表估计：1978－2019年

    摘要：2008年国际金融危机后，各方面对居民资产负债表的关注度上升。但目前仍缺乏对中国改革开放以来居民资产负债表的演变，做出口径统一、时间连续的相关研究。本文尽可能广泛地搜集相关文献和统计资料，并在此基础上编制了1978－2019年中国居民部门资产负债表，资产类别涵盖了主要金融资产和实物资产。结果显示，截至2019年，中国居民总资产规模约465万亿元，其中金融资产147万亿元，人均10.5万元；实物资产（仅包括住房和汽车）318万亿元，人均22.7万元。中国居民总负债大约55.3万亿元，人均约4万元。居民部门总资产与可支配收入的比值已与美日等发达经济体相当，但从结构上看，住房等实物资产占比较高，金融资产比重偏低且多元化程度不够。居民部门杠杆率近年显著上升，但仍明显好于欧美等发达经济体国际金融危机爆发之前的状况，偿付能力较强。此外，杠杆率变动呈现逆周期特征。居民部门作为资金净融出部门，充当了经济稳定器角色。
    关键词：居民资产负债表  金融资产  实物资产  杠杆率
    2008年国际金融危机以后，人们逐渐认识到，居民部门过度杠杆化是危机爆发的一项主要原因。只有居民部门降低杠杆率，修复资产负债表，发达经济体才能走上可持续的复苏之路。对中国而言，健康的居民资产负债表是危机后经济快速恢复的重要支撑。在潜在经济增速下台阶、金融深化进程加速、人口老龄化程度升高的背景下，进一步分析中国居民资产配置和负债行为，对于判断金融结构演进和识别金融风险意义重大。毫无疑问，一张基础数据可靠、口径统一、时间跨度较长的居民资产负债表是上述分析的起点。
    一、中国居民部门的资产和负债状况测度
    按照《2008国民账户体系》定义，居民资产是指居民持有的各种债券及权益性凭证形式资产。遵循上述定义，本文确定居民部门资产的测度范围为：金融资产和实物资产。其中，金融资产包括居民持有的通货、存款、各种债券、股票、投资基金份额、证券客户保证金、保险准备金、理财产品、资金信托计划；实物资产则包括城镇和农村住宅，以及私人拥有的汽车。居民部门的金融债务为银行信贷，其中包括个人消费性贷款、个体工商业贷款以及农户贷款等。
    二、改革开放以来中国居民资产负债表的演变
    中国的金融资产变化过程有两条主线：一条是货币化进程，另一条是货币市场和资本市场的发展。具体到中国居民资产负债表的演变，实际上也有两条线索。一条是家庭财富总量持续增加和追求多元化配置的需求上升。改革开放以来，随着收入的稳步上升，家庭积累了更多财富。同时，家庭预防性储蓄动机减弱，更愿意追求财富多元化配置和更高投资收益。另一条线索则是，中国金融行业不断发展，金融市场广度和深度持续拓展，为居民部门提供了更加丰富的金融产品。
    （一）居民部门资产总量变化
    1985-2019年，居民部门总资产从1.2万亿元增加到463.6万亿元（当年价格，若无特别说明下同），年均增长19%，显著高于同期国内生产总值（GDP）名义增速，与名义GDP的比值从1.3升至4.7，该比值与美国1996年的水平大体相当。从演变趋势看，家庭资产规模变动呈现一定的顺周期特征，1998-2003年和2008年居民总资产增速都明显回落。2016年以后资产规模增速明显放缓，但由于GDP增速降幅更大，资产与GDP的比值反而有所上升。
    从结构上看，实物资产规模增长快于金融资产。2019年居民持有的金融资产规模约为145.7万亿元，而在1985年仅为2567亿元，34年里面年均增长约20%。同期，居民持有的实物资产规模也显著增长，1985年实物资产（包括汽车和住房）不到1万亿元，仅为当年GDP的1.1倍，到2019年实物资产规模达到317.8万亿元，相当于同期GDP的3.2倍。1985-2019年期间，实物资产规模年均增长26%，高于金融资产规模增速。尤其是2016-2019年，由于房地产市场销售反弹，房价上涨，实物资产规模年均增速较金融资产高5.7个百分点。
    1985-2019年期间，人均持有资产规模从1147元上升到33.11万元，平均每年增长17.3%，其中人均持有的金融资产从400元上升到10.41万元，人均持有的实物资产从905元上升到22.7万元。居民总资产与可支配收入的比值从1985年的1.8上升到2019年的7.8。2019年，美国居民总资产与可支配收入的比值为5.7倍，日本约为13.5倍。中国居民部门拥有资产的相对规模（与可支配收入相比）已与发达国家大体相当。
    （二）居民部门资产结构变化
    家庭财富总量快速增加的同时，持有资产种类也进一步多样化。改革开放之初，中国居民所持有的资产种类比较单一。特别是金融资产，主要以流动性和安全性较高的通货及存款为主。到2019年，居民可配置的资产种类明显增多，不仅可以持有流动性好、风险低的现金、存款和债券（绝大部分是国债），还可配置风险性较高或者期限结构更长的资产，比如股票、企业债、银行理财产品、资金信托计划等。
    1.风险较低、流动性较好的资产占比逐年下降
    1978年，居民金融资产基本上由现金和存款组成。其中，现金占家庭全部金融资产的比重约为45%，到2019年该比重降至4.6%。说明随着支付手段的改进以及居民资产选择方式的多样化，家庭持有现金的动机逐步下降。现金用途更多是满足日常流动性需求。可以预计，随着信用卡、移动支付等支付方式的普及和完善，现金比重还将进一步下降。
    存款比重先上升后下降。1978-1995年，受益于经济快速增长，居民收入快速提升，家庭财富积累增加。与此同时，资本市场发展相对滞后，居民缺乏其他投资选择，除去手中保留一定的现金外，只能持有存款。其间存款占全部金融资产的比例从54.9%上升至74.3%。之后，随着金融发展加快，可供居民选择的金融资产种类日益增多，居民开始将部分存款配置到股票、债券、保险，后续再进一步扩展至理财产品和资金信托计划，存款占比明显下降。2005年以后，存款占比降幅更加明显，2015年下降至52.8%。之后略有反弹，2019年存款占全部金融资产的比例为58.9%。这与去杠杆有一定关系，2015年以后理财、资金信托计划规模增速明显放缓。
    除了人民币存款，居民还持有少量的外币存款。居民外币存款余额变化与人民币汇率升值预期密切相关。2002年以前，外币存款一直保持较快增长。20世纪80年代初不足百亿，2002年增至7400亿元。但之后人民币升值预期增强，外币存款规模迅速减小。2008年，外币存款余额降至3621亿元。后来，人民币汇率单边升值预期的弱化以及汇率双向波动特征趋于明显，外币存款略有回升。2008-2019年居民外币存款余额维持在3900亿元~5400亿元的区间波动。
    居民直接持有的债券（绝大部分是国债）占比也经历了先上升后下降的过程。20世纪80年代中期到90年代中期，债券占比一直保持在7%以上。但随着面向个人发行的企业债数量减少，以及早期发行债券逐步兑付完毕，居民直接持有债券规模增长缓慢。2000-2019年，居民直接持有债券规模年均增长约5.5%。到2019年，债券规模增至1.97万亿元，占比则降至1.4%。
    2.风险较高或者期限较长的金融资产占比总体上升
    风险资产主要是指股票、证券基金、理财产品和资金信托计划。其中，股票、证券基金和相关的客户保证金规模在1991年以后明显上升。2019年，上述三类资产规模约分别为17.8万亿元、7.7万亿元以及5300亿元，占家庭全部金融资产的比重合计为17.8%。不过，与其他类型的资产相比，这一类资产往往因为股市波动，价值变化幅度较大。比如，2007年，国内股市冲高，股票、证券基金以及客户保证金占家庭全部金融资产比重分别达到16.5%、8.9%以及2.5%，占比合计为27.9%。但2008年随着股市探底，该比重一度降至13%。2015年上述三项资产占家庭全部金融资产的比重回升至20.2%，但随后股市大幅下跌，占比明显回落。股票、证券基金和客户保证金占比与存款占比呈明显的负相关关系，表明居民资产配置较为灵活，主动在风险资产和无风险资产之间进行周期性的调整。
    在金融深化的大背景下，近年来金融产品创新步伐明显加快，为居民资产配置提供了更多的选择。由于收益相对更高，同时存在一定的刚性兑付，银行理财和资金信托吸引力较强，在家庭资产配置当中的地位迅速上升。2003年，上述两类产品数量几乎可以忽略不计，此后规模快速扩张。到2016年，银行理财和资金信托计划占家庭全部金融资产的比例分别上升到12%和1.5%，规模分别达到13.5万亿元和1.7万亿元。之后，由于对资管产品的监管趋严，上述产品规模有所压缩，但占比仍不可忽视。2019年，银行理财占家庭全部金融资产的比例降至7.9%，规模降至11.5万亿元。理财和信托占比上升表明居民资产选择更加多元化，金融脱媒现象更加明显，存款和现金的比重还将继续下降。
    中国居民持有的保险类资产也有一定增长，但近年势头放缓。寿险产品逐步普及，家庭拥有的保险准备金规模稳步增长，20世纪90年代占比不足1%，2019年上升至10.5%。但分阶段看，2011年以后保险类资产占比上升步伐明显放缓。2011年保险资产占比为8.9%，较2001年提高6.1个百分点，而2011-2019年期间仅提高1.6个百分点。与整个金融业的发展相比，由于居民投保意识不足、保险企业经营不规范等原因，中国居民保险类资产增长还有很大空间。
    3.实物资产占比振荡回落，但2016年以来出现阶段性反弹
    本研究涉及的实物资产包括住房和汽车。其中，房地产是中国居民积累财富的主要方式，2019年在居民总资产中的占比超过60%，在居民实物资产中的占比超过90%。一定程度也表明，中国居民的投资渠道还有待进一步多元化。2019年美国居民的房地产资产占总资产比重仅25%，日本居民土地资产占比为24%。随着金融市场的发展，投资多元化程度提高，住房在中国居民总资产中的占比总体上呈现下降趋势，1985年占比为78.3%，到2019年则降至62.9%。当然，2016年以来，由于经济潜在增速下降，其他投资回报率下降，家庭配置住房资产的意愿有所回升。2015年住房在总资产当中的占比降至58.8%，但之后明显反弹。不过，结合先发工业化国家的金融深化进程，预计住房资产占居民总财富的比重还会下降。
    汽车资产占比总体上升，但2017-2019年势头明显放缓。二十世纪90年代鼓励汽车进入家庭以来，
        
    中国居民部门拥有的汽车数量迅速增长，1985-2019年，私人拥有的汽车数量和总价值年均增长速度分别为21.5%和28%。2019年，中国私人部门拥有的汽车数量达到22509万辆，价值约26万亿元。汽车资产占整个家庭资产的比重也从1985年的0.6%上升到2019年的5.6%。不过，考虑到汽车保有水平上升、汽车价格总体平稳甚至小幅回落，汽车资产占比预计会小幅回落。实际上，2017-2019年期间，汽车资产比重就一直在5.6%附近徘徊。
    （三）居民部门负债结构变化
    把中国居民部门作为一个整体来看，负债形式比较单一，债务只有银行贷款。2000年以前居民负债主要是农信社发放的农户贷款，还有少量城市信用社和国家银行发放的个人贷款。1997年，国家开始鼓励个人消费信贷，之后消费类贷款迅速发展。个人消费贷款用于购房、购车、其他耐用消费品消费、助学等，其中以购房贷款为主，占比在60%以上。家庭负债与GDP的比值总体呈上升趋势，1997年该比值为2.4%，到2019年上升至56.1%。
    1997-2011年，消费和非消费用途的家庭贷款余额均有显著增加。其中，个人消费贷款年均增长56.2%，非消费用途贷款年均增长26.4%。2000年个人消费类贷款余额占住户贷款总规模的比重超过50%。2004年是一个阶段性高点，消费贷比重增加到70.6%，之后略有回落。再看消费贷结构变化，购房贷款占个人消费贷款的比重先上升后下降。峰值出现在2006年，占比达到94.3%，之后逐步回落。
    2011年以后，家庭贷款规模持续扩大，消费贷年均增速大约是非消费贷的两倍，消费贷占比继续上升。2012-2019年，消费贷占比从64.7%增加至79.5%。2019年，中国家庭贷款余额为55.3万亿元，其中消费贷44万亿元。消费贷当中，购房贷款30万亿元，占消费贷比重68.3%，占比较2011年下降12.2个百分点；其他消费贷款13.9万亿元，占消费贷比重为31.7%。
    三、中国居民资产负债表状况的评估
    （一）中国居民部门资产结构多元化还有较大空间
    中国居民金融资产规模与可支配收入的比重已与发达经济体水平相当，但金融资产配置结构的多样性还不足。2019年，中国居民59.8%的金融资产仍为收益率较低的现金和存款。而在美国、欧元区以及日本，现金和存款资产占比分别为14.8%、39.7%和53.5%。从更细分的结构看，中国保险准备金配置比例明显偏低。2019年，中国保险准备金占金融资产的比重为11.6%，美国、欧元区以及日本同期比重分别为27.9%、39%和28.1%。股票投资方面，中国居民直接持有股票的比重高于日本和欧元区，但低于美国。债券投资方面，中国居民直接持有债券资产的比例与欧元区和日本相当，但低于美国。中国居民投资基金和信托的比重高于日本，但低于美国和欧元区。总的看，中国保险类资产发展较为滞后，股票尤其是通过机构投资的股票占比还有提升空间。
    （二）居民部门杠杆率上升较快，但偿付能力较高
    改革开放以来，中国居民杠杆率呈现明显的阶段性特征。2000年以前，杠杆率有一定波动，但总体平稳。1978-1984年，中国家庭部门的金融杠杆率（即金融总资产/金融净资产）从1.03上升到1.11。这与农户贷款规模扩张有关。家庭联产承包责任制实施以后，农户发展农副业的积极性提高，农户贷款增加较快，从11亿元上升到184亿元，提高了15.4倍，而同期金融总资产提高4.1倍。之后，金融杠杆率有所下降。到1998年，家庭金融资产杠杆率降至1.04倍，如果算上实物资产（住房和汽车），杠杆率更低，只有1.01倍。这段时期杠杆率下降，反映在通缩预期压力下，家庭部门不愿意举债。其间，个人消费贷款发展滞后，农信社经营困难，农户获取贷款难度也不断增加。
    2002年以后，杠杆率明显上升。其间，随着中国经济逐步走出通货紧缩，家庭部门对未来的收入预期改善，举债意愿明显提升。个人消费信贷业务推开，家庭信贷可及性有所提高。杠杆率从2002年的1.14倍上升到2019年的1.61倍，同期总杠杆率从1.04倍提高到1.16倍。其中，杠杆率在2004-2007年期间总体平稳，主要原因是中国经济进入高速增长阶段，家庭财富积累效应增强。金融负债同期虽然扩大了122%，但金融资产增加了110%。2012-2015年，家庭金融资产和负债规模分别扩大60%、67.5%，杠杆率大体上稳定在1.35附近。资产负债两端扩张速度都有所放缓，这可能与经济增速下滑、房地产调控趋严等因素有关。不过，2016-2019年住户部门加杠杆率意愿有所提高，金融负债规模增加65.8%，而金融资产仅增加29.8%。
    从居民债务偿还负担和持有资产的流动性角度分析，中国居民债务负担近年来有所上升，但债务总体偿付能力保持较高水平。2019年居民贷款余额相当于可支配收入的0.93倍，其中购房贷款余额相当于可支配收入的0.51倍。按照2019年底个人住房贷款加权平均利率5.62%计算，住户部门购房贷款每年的利息支出大致为1.69万亿元，相当于同期可支配收入的2.8%。偿债压力明显低于次贷危机爆发之前美国的家庭。例如，2006年美国家庭住房抵押贷款相当于居民部门可支配收入的99.1%（2006年美国可支配收入100277亿美元，住房抵押贷款为99402亿美元），而年利息支出相当于可支配收入的6.25%（按30年期抵押贷款利率为6.3%计算）。此外，从存量角度看，中国家庭部门持有不少现金、存款和较易变现的资产，这些资产占全部金融资产的比重大致在70%左右。2019年居民部门持有的现金和存款是同期居民贷款的1.6倍。
    综合看，中国居民部门储蓄率高，资产负债表状况整体好于欧美在2008年国际金融危机爆发之前数年的情形，应对风险冲击的能力相对较强。当然，中国家庭债务收入比近年来上升较快，2019年住户贷款余额与可支配收入比值差不多是国际金融危机之前的三倍，家庭利息支出负担也有所上升。同时，考虑收入和财富分配的差距，新购房家庭或者低收入家庭的债务偿还压力仍值得重视。
    （三）中国居民杠杆率变动呈现一定的逆周期特征
    2008年国际金融危机后，杠杆顺周期变动和金融的内生不稳定性受到广泛关注。居民作为重要的经济主体，杠杆周期性特征与金融风险密切关联。总的看，中国居民总资产增长率和杠杆率（总资产/净资产）的变化负相关。受金融深化、均衡利率下降等因素影响，中国居民杠杆率总体上升。但分阶段看，总资产增速较高的时候，居民杠杆率反而走稳或下降，表现出一定的逆周期特征。这可能与居民消费支出决策有关。按照持久收入假说，居民当期支出增幅小于收入增幅。这意味着，居民将把消费剩余用于配置更多资产或者偿还债务。因而能够观察到收入与总资产变动正相关，同时债务余额扩张会放缓。最终，家庭部门的收入增长体现为居民净资产上升，相应的杠杆率上升幅度减小。反之，若居民收入增速下降，居民部门的杠杆率则有可能上升更快。因此，中国居民部门作为资金净融出部门，一定程度上充当了经济稳定器的角色。
    四、结论和扩展建议
    本文在各类公开文献和统计资料的基础上，编制了1978-2019年中国居民部门的资产负债表，为分析金融深化过程以及居民资产配置行为提供了长时间跨度的基础数据。结合居民资产负债表的时间序列，可得到以下初步结论。
    第一，截至2019年，中国居民总资产规模约464万亿元，其中金融资产146万亿元，人均10.7万元；实物资产（仅包括住房和汽车）318万亿元，人均22.4万元。中国居民总负债大约55.3万亿元，人均约4万元。中国居民部门拥有的总资产规模与居民可支配收入的比值，已经接近发达经济体水平。但从结构上看，实物资产比重过高，金融资产比重较低。
    第二，随着金融深化继续推进，金融资产与可支配收入比值继续上升的同时，家庭资产结构也会更加多元化。现金和存款占比进一步降低，持有其他资产的种类和比重会逐步增加，尤其是保险、债券和股票类资产占比均有较大提升空间。住房仍然是居民部门最重要的资产，但占居民总资产的份额将进一步下降。
    第三，居民部门杠杆率明显上升，但总的债务偿付能力仍然较强。2019年住户贷款余额与可支配收入比值差不多是2008年国际金融危机之前的三倍，家庭部门支出的利息负担也有所上升。不过，居民持有的现金和存款是贷款余额的1.6倍，应对风险冲击的能力较强。
    第四，居民杠杆率变化呈现逆周期性特征。居民部门作为资金净融出部门，充当了经济稳定器角色。
    需要注意的是，由于缺乏统一口径以及连续性较好的基础数据，贵金属、珠宝玉器、古董字画、股票期权、各类期货头寸以及除汽车和住宅之外的耐用消费品、个人持有的非上市公司股权和非公司化的企业资产等尚未包括在内。另外，农户手中的土地价值在编制过程当中也没有考虑，主要是因为农村土地的所有权归集体，对农户而言不能算完全的财产。此外，由于缺乏同质可比的价格序列，住宅价格采用了商品房销售的均价，这也可能造成一定偏差。随着房地产税试点逐步推开，家庭住房和财产登记系统将更为完善，上述缺憾可能在很大程度上得以弥补。随着各项统计制度的完善，数据采集手段的信息化程度提升，发布更高频率的资产和负债存量数据条件也日益具备。
    全文请见：许伟、傅雄广：“中国居民资产负债表估计：1978－2019年”，《国际经济评论》，2022年第5期，第30~76页.