赵晓 李慧忠：房价将上行还是下降——2011.10房地产7号报告

    9月14日国家统计局公布了9月份CPI数据为6.1%，这也是从2009年11月开始的这一轮CPI上行波段中在2011年7月达到峰值（6.5%）之后的连续第二个月下降。CPI作为货币政策的风向标，CPI的持续回落是否也意味着紧缩货币政策的尾声呢？另一方面，从每况愈下的欧债到风雨飘零的美债，从“英国骚乱”到“占领华尔街”再到“占领美国”，从QE1到QEN系列，从全球大环境来看，全球经济二次探底视乎已不再是大家怀疑的问题。在这样的大背景下，中国是否会特立独行继续紧缩货币政策？上一轮次贷危机时我们的货币政策已经犯过一次错误，好在及时收手！第二次经济探底是否还会重复同样地错误呢？
    温州和鄂尔多斯是两个民间资本比较密集的地区。截止到目前，已有228个温州老板跑路！而鄂尔多斯呢？9月24日鄂尔多斯开发商王福金因资金链断裂而自杀，这也是自政府楼市调控以来首例开发商自杀事件！与温州老板跑路不同，鄂尔多斯老板选择自杀主要是由于鄂尔多斯更是一个“熟人社会”。对于王福金而言，根本不是可以一走了之的。他的债权人包括以前在法院的同事和大批离退休干部、中福公司员工亲属等，他祖宗八代的“坟”债权人都能找到。为了不过多的波及妻儿老小，或许自杀对他而言是最好的选择。如果继续紧缩，王福金是自身的开始还是自杀的终结呢？
    如果说以前高利贷的巨大风险是夜幕下行进的大军，那么它现在越来越清晰的浮出水面。说起高利贷就不得不说房地产，因为二者有着千丝万缕的联系！如何解读楼市不仅关系着购房人，更关系着中国的民间资本生态，甚至是关系着中国民间金融生态！
    当前楼市为何低迷？
    未来三个月将是楼市“多空双方博弈”的关键期！双方各自有各自的理由：多方认为，货币政策的紧缩已经走向末端，只要货币政策逆转，楼市势必反弹。往年的“金九银十”也并未全部沦为“铜九铁十”。以成都为例，9月和10月上旬许多楼盘成交依然火爆。客户主要包括外地到成都的游客和成都的本地客户。空方认为，限购带来的成交量持续萎缩以及开发商资金链日趋绷紧等原因使得价格下行的预期越来越浓重。
    从楼市博弈主体开发商、购房人和政府这三方来看，到底什么结果是最后的博弈均衡点？现在做出最终判断还为时过早，但我们可以通过各方面临的境况做一个初步的梳理。
    就开发商资金层面而言，以前开发商主要有银行、资本市场和高利贷市场三大资金来源。第一、就银行而言，银根紧缩之前开发商拿地、建设工程达到正负零、取得预售证，按揭贷基本可以下来。但银根紧缩之后，按揭贷迟迟下不来，王福金的资金链断裂很大程度上是按揭贷批不下来造成的。第二、就资本市场而言，对于上市房企以前可以通过增发股票或是发行债券的方式从资本市场中圈钱。但随着楼市每况愈下，资本市场越来越不买房企的帐！随着绿城爆出负债率高达163.2%，最近股票市场表现最不好的就是房地产板块。正是在这样的大背景下，各大房企都在探索新的融资模式，与第三方理财机构（如诺亚、恒天等）合作是大家都在探索的一种方式。如万科、泛海、世茂等，即使是品牌开发商融资成本也高达13%左右。第三、就高利贷市场而言，由于我国利率还没有实现市场化，信贷市场的“价格双轨制”从制度层面就给了高利贷生存的温床。其实高利贷自古有之，并不是最可怕的。最可怕的是“钱炒钱”，从高利贷市场融钱的目的不是直接投资，而是贷给下家！这样就照成恶性循环的险境！
    从客户角度而言，对于中小户型的刚需客户，一方面随着限购具备购房资格的刚需客户越来越少，而且随着按揭贷款的收紧，银行政策、开发商资金链收紧等诸多原因使得隐形的首付比例在提高，这使得刚需客户的需求得不到充分的释放。另一方面，许多刚需客户也在观望，预期价格下降后再出手；对于投资客而言，以望京SOHO为例，以前SOHO推出新产品第一轮销售期时场面往往非常火爆，但望京SOHO推出已近1个月，累计销售额也仅仅40亿左右。从客户分布而言，以前大的投资客主要集中在山西、鄂尔多斯、陕北等北方能源区。但这一轮山西和鄂尔多斯成交量十分有限，只是陕北客户在开盘前一天大客户认购成交了7个亿。这主要由于陕北客户属于新富，投资相对不成熟；而山西和鄂尔多斯属于旧贵，多年的投资经验让他们越来越谨慎。此外，随着市场的趋冷，各大房企推出了许多附加服务，比如带租约销售等，这也在一定程度上说明客户越来越注重投资不动产的安全性问题。
    从政府的角度而言，一方面限购使得土地市场极不活跃，只有个别现金流充裕的品牌开发商出手低价拿地，大多数开发商现金流压力较大。土地市场趋冷使得土地财政难以为继，地方政府的钱袋子亦越来越瘪。另一方面，大规模保障房建设，地方政府又急需货币补充。这犹如一个蓄水池，进水口的水龙头被关紧，出水口的水龙头却大开！这样的状况势必不具有持续性。换言之，限购在经济层面绝对是错误的，它严重扰乱了房地产市场的价格信号。但从政治层面又是正确的，不断高企的房价使得老百姓怨声载道。同时又面临换届的关键节点，毫无疑问，稳定的政治诉求是压倒一切的。在今天的中国，“政治”还是骑在“经济”头上的贵族。
    房价将上行还是下降？
    住宅市场第四季度将何去何从？第一、从开发商角度思考：一方面他们愿意死扛，而且部分开发商认为即使是降价也未必见得能卖出去，因为在限购的大背景下具备买房资格的人越来越少。另一方面，他们能不能扛住？年底前财务报表要求、银行贷款还款要求、施工单位的垫资款和工程款这三座大山将会压得开发商喘不过起来！预计今年年末将会出现试探性跳水，到“多米诺骨牌效应”，再到价格普降20-30%的境况。第二、从开发产品角度思考，什么样的产品即使在冬天也还有市场？那便是万科早在2008年就开始布局的中小户型刚需产品。这种需求随着城市化的不断推进，不可能短时期内消褪。而主打改善性产品的开发商将受到较大的冲击。
    但长期来看，房价仍处于上升的通道。只不过短期政府通过限购等行政手段极大的干扰了价格信号。长期看涨主要由于以下大三需求：第一、从城市化进程来看，我国目前城市化率约为50%，正以每年1%左右的速度快速增长，保守估计，每年有约1400万人口进入城市，按人均35平米计算，这部分需求约4.9亿平米；第二、从房屋折旧来看，我国目前存量住房超过180亿平米，以平均使用50年计算，每年折旧拆迁量约为3.6亿平米；第三、从改善性需求来看，目前城镇人口已接近6亿，改善性住房需求按0.5平米/人/年计算，这部分需求约3亿平米。如此众多的市场需求，由于土地市场的饥饿营销使得我国房地产市场供给又有限，2007-2009年的竣工量只有6-8亿平米。
    开发商、购房人和政府该做什么？
    面对上述境况，各相关方该如何应对：
    就政府而言，第一、严厉打击“钱炒钱”的现象。随着我国“货币脱媒”现象越来越深化，直接融资和表外业务占融资总额和银行业整体业务的比例越来越大。如果“钱炒钱”的现象得不到有效遏制，这种病毒可能会感染整个金融体系；第二、紧缩性的货币政策应该更有针对性，对于中小户型的刚性客户与大户型的改善型客户的按揭政策应该有所差别，通过市场化手段实现政策性引导，努力打造“低端有保障、中端有调控、高端有市场”的住宅市场格局；第三、随着CPI的不断高企，对于庞大的民间资本应该是“疏导”的态度，而非“堵”的方法，必须寻找合适的“货币沉淀池”。一个大的前提是它不能和老百姓日常生活相关性太大，即货币把价格炒得多么高，也不影响民生。或许商业地产和不动产证券化产品是一种选择，即打造“大富豪买基金、中产阶级买信托、老百姓买REITs”。
    就开发商而言，第一、加速降低企业的负债率，即去杠杆化，降低企业风险。第二、调整产品结构，认真分析什么样的产品真正是市场最大的需求。第三、寻找多元化的融资模式，房地产信托和不动产基金是未来房企融资的重要途径之一。
    就购房人而言，一方面继续观望市场，价格下降的预期越来越强，今年年底或是明年年初也许是出手的好时机，但不要奢望房价会一路直下。另一方面是学会理财，如此高的CPI，或许今天你可以买一个卧室，而明天可能只够买卫生间了。
    （作者系北京科技大学教授赵晓、高和投资金融分析师李慧忠）