郭凯：外汇储备三问

    稍作修改的版本以“外汇储备的前世今生”为题发于最近的《中国新闻周刊》。
    最近，标准普尔将美国主权评级降级和欧洲仍然尚在发展的债务危机，开始再次引起了人们对中国外汇储备安全性的关注。外汇储备，看起来是外汇，其实是一个十分重要的宏观变量。如果不对外汇储备的“前世今生”有所了解，就很有可能会产生一些错误的认识。
    外汇储备是怎么来的？
    最为流行的说法是，中国有所谓的“双顺差”，也就是经常项和资本项外汇的流入都要超过外汇的流出，从而导致了中国外汇储备连年的增加。这个说法在会计意义上当然是没错的。你去看中国的国际收支平衡表，经常项和资本项的顺差之和基本上就是中国外汇储备的变动，不完全相同的原因是还存在一些误差和遗漏以及估值调整。
    但是，这样一个解读忘记了一个非常重要的事实：积累外汇储备是一个政策行为。换句话说，如果中国政府决定从明天起不再积累外汇储备，这件事情是完全可以发生的，只要人民银行停止在市场上购买外汇就可以。只是，人民银行在用人民币购买外汇的过程中，实际上成为了市场上最大的外汇需求方和最大的人民币供给方，一旦人民银行停止用人民币购买外汇，市场上外汇就会供大于求，而人民币则会供不应求。这一供需不平衡的必然结果就是人民币相对于外汇的大幅升值，而这似乎是中国还不愿意看到的。
    因此，说到底，中国外汇储备的积累其实是中国汇率政策的副产品。中国的汇率政策合不合理完全是另外一个问题，但需要明白的是，只要中国维持当前的汇率政策，中国高速的外汇储备积累就不可能停止。因此，看外汇储备的问题必须和汇率政策一起看。如果我们认为当前的汇率政策是合理的，那就必须得接受外汇储备还要高速增长下去的现实。
    外汇储备能不能用于国内？
    有一些人提出，应该把外汇储备拿回来用在国内，投资教育也好，医疗卫生也好，或者干脆分给老百姓也行，不都比放在国外强吗？
    在回答这个问题之前，让我先问一个问题吧。假设你有100美元，你拿到银行，把这100美元换成了640块人民币，请问你有没有变得更富或者更穷？答案是：没有。现在的汇率就是1美元兑6.4元人民币，等价交换，既没有变得更富也没有变得更穷。
    外汇储备的积累和这个例子是很类似的。外汇储备是人民银行从市场上买回来的。如果你在把100美元换成640块人民币的过程中没有发生财富的变化，那人民银行用640块人民币购买100美元也没有导致人民银行的资源增加。但这件事情的结果却是，人民银行的外汇储备会增加100美元。所以，外汇储备的增长并没有伴随着政府资源的增加。如果用术语讲就是，在积累外汇储备的过程中，政府的资产和负债是在同时增加的。增加的资产是外汇储备，而增加的负债则是人民币现金，债券或者是央行票据。这一点和政府收税是完全不同的。收税是老百姓把自己掌握的资源交给了政府，在这个过程中，政府的资源是增加了的。
    如果政府的资源没有因为外汇储备的增加而增加，那花（分）外汇储备的做法其实就是在实质上增加政府的支出和负债。至于增加政府的支出和负债是不是好主意，那估计就见仁见智了。但这里的关键是，花（分）外汇储备和增加支出和负债是没有本质区别的。
    怎样投资外汇储备才更安全？
    有很多人觉得中国把这么多外汇储备投资于美元国债，既不安全，回报率又低，是很笨的投资。
    这是一个很大的话题，我这里想要说两点：
    一是回报率和风险是成正比的。当代金融理论和实践的一个共识是，追求更高的回报几乎必然意味着需要承担更多的风险。风险小回报高的投资，在投资领域就像是路边躺着的100块钱，不是说不会发生，但是轮到你捡到的几率非常低。因此，当我们要求外汇储备能有更高回报率的时候，我们其实也同时在要求承担更大的风险。不是说这个方向不应该走，只是应该清楚，高回报率不是从天而降的。
    二是安全性是相对的。绝对安全的资产是不存在的，买金条还有被偷被抢的可能。因此，说一个资产安全不安全，必须有比较才行。很多人觉得美元不安全，这句话没有说完，美元相对于什么更不安全，黄金，欧元，日元还是其它货币？说美元相对于黄金更不安全也许是对的，但说美元相对于欧元和日元更不安全则是值得商量的。论债务水平，美国和欧洲差不多，比日本强不少；论增长前景，美国比欧洲和日本都好很多。因此，很难说美元比欧元日元更不安全。这场危机提醒我们的是这个世界挺不安全的，美元也没有原来想象的那么安全，但这并不等同于美元比其它主要货币更不安全。
    最后我想说，中国在外汇储备问题上最大的矛盾还是外面的世界一点都不安全和我们的储备仍将继续增长。前者是我们必须接受的，而后者则是我们可以改变的。