巴曙松：前瞻性地预防硬着陆风险

    政策决策需要增强前瞻性
    自2010年1月开始，共计12次提高法定存款准备金率；2010年10月开始，共计5次加息以来。同时，在一系列调控措施引导下，M1和M2同比增速已回归历史常态水平，负利率水平得到一定纠正。如果仅仅从今年上半年的数据看，9.6%的GDP增速、5.4%的CPI均值，现实宏观经济依然处于较强增长动力推动下的平稳回落过程中。
    但为什么金融市场开始出现一些硬着陆的担忧呢？除了美国债务危机和美债评级下调、欧债危机等带动的金融市场动荡之外，宏观经济方面出现的一些新动向同样值得关注。
    首先，货币政策作为典型的需求管理政策，其政策效果的显现往往具有一定的滞后性，例如紧缩效应的显现顺序往往是需求回落、CPI回落、供给减速（库存调整）、PPI回落，而且每一阶段的效应显现均存在一定的时滞，通常加息之后的效果在三四个季度后才能显现出来。因此，去年三季度以来加息的累积效应将在今年三季度开始显现，四季度将有明显的显现。二季度GDP减速温和并不意味着三四季度不明显减速。
    其次，这取决于通胀的拐点，因为这在很大程度上决定了政策的拐点。本轮通胀的复杂性表现在周期与趋势因素的结合、国内与国际因素的叠加，治理难度较大，并呈现新的特点，这有可能迫使紧缩政策进一步延长，从而加大政策局部超调的潜在风险。按照目前的测算，通胀拐点能否来临取决于三个因素：货币紧缩导致经济平稳减速，这可能在三四季度逐步成为通胀下行的推力；大宗商品价格上涨所产生的通胀预期效应和实质性拉动作用；劳动力成本的拐点，它将成为通胀的持久拉力。
    再者，紧缩政策往往容易产生非对称性效果，对不同区域、行业及企业产生“旱涝不均”的影响，这使得较高的增长本身蕴涵着结构性的不平衡。例如大型企业通常具有较强的谈判能力和获得信贷的资源，即使在信贷总量收缩的情况下，仍然可以较为容易地获取额度，从而挤压了中小企业的贷款需求、提高了其资金成本。此外，提高存款准备金率往往对应的是外汇占款，然而中西部省份的外汇贡献虽然小于东部沿海省份，但却受到了同样的紧缩压力。
    前瞻性地预防硬着陆风险
    其一，PMI指数连续四个月的回落。从历史经验看，PMI作为先行指标，通常具有三个月左右的领先性。这既可以解释6月份工业增加值的反弹与PMI的回落之间的背离，即前者是同步指标，反弹是因为电力约束和日本地震影响的暂时缓解，而后者则是企业家基于未来预期所做出的反应。同时，PMI从3月到7月以来的连续回落意味着三个月之后，即6月份以后的经济景气度开始回落。
    其二，从局部地区的调研情况看，部分中小企业的资金问题已由前期的经营周转问题逐步演变成“借新还旧”的信用风险。5月份前后，中小企业面临的问题除了劳动力成本上升、原材料价格上涨之外，主要是资金周转困难。然而近期的调研发现部分中小企业已开始借新还旧，流动性风险可能会演变成信用风险，并可能会对民间信贷、担保等影子银行体系产生冲击。
    其三，固定资产投资的拐点逐步呈现。6月份制造业投资增速由5月份的51%大幅下降至19%，房地产投资则由5月份的39%下降至6月份的25%。如果进一步考虑到生产企业对未来投资和产能扩张意愿及信心的下降、开发商资金的进一步趋紧、融资平台监管对地方基础设施投资的影响，那么6月份制造业、房地产和基础设施投资的同步大幅下降可能仅仅是一个开始。
    其四，国际经济环境的动荡，以及美欧日等主要经济体的走弱，都使得下一阶段的出口面临更为严峻的国际环境。
    如何防范？
    第一，紧缩政策应在保持控制通胀首要目标不变的同时，灵活调整力度与节奏，保持一定的前瞻性，防止紧缩政策的滞后性、累积性及市场效应的叠加。具体的政策选项可以是优先使用利率等价格工具，根据银行体系流动性状况等适当减少准备金率等工具的使用频度，应为货币信贷保持平稳增长，避免出现信贷投放的过大波动。
    第二，促进经济结构的调整与经济转型，为经济增长培育新的增长动力。在外部市场动荡的环境下，要重点拓展内需，完善社会保障体系等，将社会资金更多引入到实体经济中，放松一些门槛较高行业的准入管制，为经济增长培育新的增长点。同时，要鼓励企业的整合并购，通过适当减税等措施，鼓励企业的升级和竞争力的提高。
    第三，在保持宏观政策紧缩基调的同时，对特定的领域进行适当的“定向宽松”，这包括保障房的建设、以及地方投融资平台等项目的支持。保障房在一定程度上可以说是房地产调控的缓冲器，下半年保障房进入集中开工期，能够部分对冲房地产投资的下滑，需要给予适当的支持。同时，还要防止部分地方政府投融资平台的流动性风险在特定政策约束下演变成信用风险。