曹彤：如何应对美国的货币战

    2010年9月末，巴西财长曼特加警告，国际货币战已经爆发，这可视为政府官员第一次在国际场合正式指出国际货币战的存在和状况。目前全球的主要货币相对于美元几乎都处于升值状态中，如日元升幅已超过12%，欧元尽管刚刚摆脱主权债务危机，却也已经迅速升值2%。获利者除美国外别无他国。然而，货币升值的国家却不能采取任何行动，像巴西这样稍作干预，甚至作为美国亲密盟友的日本，仅仅做做干预的姿态，都立即被IMF和所谓国际主流媒体视为干预自由经济和自由市场调节机制。这恐怕就是引发曼特加感叹货币战已经爆发的主要原因。
    一、美国为什么要发动推动他国货币升值、本国货币贬值的货币战
    1971年，美国政府擅自单方面放弃了“双挂钩”责任（美元与黄金挂钩，全球货币与美元挂钩），使布雷顿森林体系走向崩溃。国际货币基金组织（IMF）于1976年通过了“牙买加协议”，其核心，一是多元基准货币，二是浮动汇率制度。新的国际货币体系，不仅没有降低美国的国际金融霸主地位，反而合法地使美元摆脱了限制超发的国际义务，并可以利用汇率浮动的机制，限制和干预其他国家的经济、金融甚至政治事务。
    “牙买加协议”的实施，导致国际资本大量流入美国。1985年，美国结束了长达71年的国际净债权国地位，成为国际净债务国，并开启了当代美国独有的经济循环模式：经常账户项下的逆差由资本项下的顺差弥补。从1985年至今的25年时间里，尽管经常账户逆差持续放大，但国际收支逆差却都控制在GDP的1%范围内。也就是说，在长达25年的期限内，美国借助全新的国际货币体系，每年占用他国的资本来满足本国的消费，且这一趋势日渐扩大，难以逆转。无疑，这一模式具有明显的内在矛盾：一方面，一旦美元失去国际信任，或遇到其他国际货币的挑战，国际资本净流入将会减少，导致没有足够的资本支持其对超量进口商品的消费；另一方面，如果美国国内消费无节制膨胀，超过国际资本净流入所能提供的支撑，则经常账户项下赤字将无法弥补，国际收支失衡。这两种情况，都会导致美国模式破产。
    本次金融危机，虽未出现上述两种极端情况，但对美国模式产生了阶段性、结构性影响。金融危机使得金融市场和金融机构短时间内无法像从前一样，将国际资本源源不断地送到美国民众手中。因此，至少在中短期内，支持过度消费的金融模式面临着调整。这就阻断了国际资本向美国消费者的传递，大幅降低了消费对经济的拉动作用（消费对美国GDP的贡献在70%以上），进而产生大量失业，实体经济恶性循环。这种资金链条的中断，对美国而言，虽还不至于导致美国模式破产，但意味着美国模式的暂时中断，意味着美国必须或修复旧有模式，或重建新的过渡模式。
    修复旧有模式，意味着美国继续危机前的低储蓄、高消费、高经常项目赤字、高资本项目盈余的模式。客观上说，这一坐享其成的模式是美国人最愿意恢复的，但微观上有两个障碍导致其短时间难遂其愿。一是金融机构尚未完全恢复，无法提供大量的消费信贷。从事美国住房次贷的金融机构已大部分倒闭，所剩的机构需要整体金融市场恢复后才可能重新进入，其他消费金融领域，如信用卡和汽车按揭，也因金融机构风险容忍度的下降和消费者违约率的上升而收缩信用规模。二是美国居民的借款记录、抵押品、就业率等消费贷款所必需的要素还未恢复，还无法满足金融机构放贷所必备的一些要求。大部分美国民众并不会自愿放弃原有的轻松的消费模式，只是限于外界条件的变化，不得已而过起节俭的、积累了储蓄才能消费的“苦”日子。一旦三五年后外界条件具备，2008年前我们所看到的那种美式生活方式必将重演。只是在这调整期，美国要找到新的过渡模式。
    脱离了金融杠杆的支撑，这个新的过渡模式其实就是我们中国人最熟悉的“打工吃饭”，靠实实在在的工作，靠实实在在的产业发展，微观上获得工资收入，宏观上增加就业人口。而美国的生产要素价格高于全部发展中国家，高于相当部分发达国家，短期内如何提高美国的出口竞争力，如何吸引新的产业回流美国本土，调整金融要素价格就成为最简单、最便捷的选择。一方面是利率政策，“量化宽松”的货币政策投入了大量货币，导致资金市场货币供给远远过剩（由于美国实体经济对货币的真实需求有限，这部分流动性无法进入实体经济），利率被大幅压低。另一方面是汇率政策，金融危机发生以来，推动美元贬值成为美国上下的共识。而在浮动汇率制度下，货币的相对价格又有太多的人为因素可以主导，尤其对于控制着全球主要金融市场、主要评级机构、主要市场评判机构的美国而言，发动汇率战争不必像“战争”字面上那么血腥，似乎经济规律和自由交易就可以自然导致美元大幅贬值、他国货币大幅升值。而他国如要进场干预，却要受到指责和惩罚。
    通过压低利率价格、汇率价格，使得美国的生产要素价格在短期内迅速优于竞争对手，从而产生竞争优势，推动产业投资的涌入，推动出口的增长，从而创造就业、提升居民收入，恢复消费对经济的拉动作用。这就是美国所选择的过渡模式。由于需要改变外部需求，在这一模式中，汇率的作用无疑要远大于利率的作用。因此，推动他国汇率升值，就成为我们今天所看到的货币战的现实一幕，甚至美国的亲密盟友，欧洲、日本、加拿大、澳大利亚均未放过，更不用说东南亚、拉美这些原本就虚与委蛇的国家了。
    但是，这一模式对于那些固定汇率的国家就显得不适用。“牙买加协议”之后，全球进入浮动汇率时代。但在这一体系中，并非全部货币都浮动，按照协议，各国可以自主选择汇率制度。现实情况是，有实力的发达国家的核心货币大多选择浮动汇率，无实力的发展中国家的外围货币则多半选择固定汇率。鉴于中国在当今世界经济中的分量，如果不能从中国分得一杯羹，美国的过渡模式仍无法进行。这也就导致美国在应对中国上，直接通过关税手段、立法程序来推动中国减少对美国出口、增加从美国的进口、减缓美资企业向中国的转移，采用的是赤裸裸的货币要挟与攻击。
    美国推动美元贬值，为什么不担心对国际资本流入的影响呢？对于持有大量美元债权的国家而言，为何还要不断地购买美国债券（即使利率已接近于0）呢？这就是当今特有的国际货币体系赋予美国的超级地位。“牙买加协议”之后，美元是事实上的全球本位币，美国通过其全球最发达的资本（尤其是债券）市场、大宗商品交易市场、健全的金融机构，控制了全球的国际贸易结算、资本融资和交易、外汇交易、衍生产品交易、大宗商品交易，各主权国家在外汇储备中必须保有足够比重的美元，才能高效应对各种经济活动的需求。因此，在全球国际储备货币中，美元占有65%以上的份额（其GDP只占全球20%左右）。即使美元贬值（但终究有个度），只要其他边界条件没有发生明显变化，各国对储备货币结构的选择就不会发生大的变化。所以，美国人才能自豪且无所顾忌地说：“美元是我们的货币，但却是你们的问题。”
    当今世界惟一能威胁美元地位的，只有欧元。而在美国2009年底开始明确推行其过渡模式以来，欧洲却“及时”爆发主权债务危机，导致欧元震荡，许多本已经在考虑储备货币多元化的国家，不得不暂时放弃了此种计划。时间上如此巧合，无怪乎引发世人许多遐想。
    二、美国的政策将加速下一轮金融危机的到来
    针对本次金融危机，全球进行了深刻反省，并推动着一系列制度的创新，诸如巴塞尔新资本协议（三）、美国多德－弗兰克法案、IMF和世界银行投票权改革、银行税、逆周期调控等等，但所有这些都在围绕微观金融机构（尽管都自认为是微观谨慎与宏观谨慎相结合，但其本质都属于微观调控范畴）的约束、监管，微观金融风险的产生、传递来展开的，都假定金融主体是理性的和可以约束的，都假定监管机构是中性的和可以超然于资本力量之上的。尽管这些努力是非常有价值的，对于缓解金融危机会有帮助，但我们也必须看到，如果国际货币体系不改变，货币创造的机理不改变，就无法约束货币创造，就无法约束虚拟经济的进一步膨胀，也就无法阻止超额金融资本的逐利冲动，也就仍然无法预防和控制下一次金融危机的发生。
    事实上，本次对金融危机的救助行为，恰恰在加强下一轮金融危机的势能。美国率先祭出“量化宽松”这一严重违反金融公理和常识的手段，悍然以基础货币（超能货币）来随意购买“有毒资产”、企业债券、企业股权、政府债券，全然没有任何顾忌和约束。究其原因，有为了应对危机、救急的原因，更为重要的是，美国印钞票，其后果是全球而不是美国自身来承担。紧随其后也予效仿的欧洲和日本，也是同等道理，因为他们的货币也在全球储备货币中占有份额，它们的浮动汇率、自由交易的货币机制，也使得他们的超量货币供给可以向全球范围输出。如果一个国家的货币无法走出国境，超量派生的货币都反映为本国通货膨胀的话，政府的决策绝不会如此轻率和不合经济学常识。
    在美国经济已经企稳，已经宣布渡过危机的情况下，竟然又准备重起“量化宽松”政策，可见美国连最后一点道德底线都已经完全放弃。如果说2008年第一轮“量化宽松”政策的启动，还可解释为救急，那么第二轮政策的启动，则完全是为了引导市场对美元贬值的预期，完全服务于美国急于确立的过渡模式。无疑，“量化宽松”政策所推动的美元贬值，已经是以邻为壑，已经挑起全球货币战争，而“量化宽松”政策本身所产生的基础货币的超额投放，又必然加速全球货币供给，增加下一轮全球金融危机的势能。
    为何原本是救助危机的手段，竟然成了助长危机的推手？这是现有的国际货币体系使然。而鉴于美国在全球金融领域的占比，以及金融产业在美国经济中的占比（20%以上），当下一轮金融危机来临的时候，也注定会对美国经济带来更大、更惨烈的冲击。
    三、本轮美国货币战的本质特征
    本轮美国挑起的货币战的本质特征，其核心有四个方面。
    第一，确立美国的过渡模式。由于短时间内无法恢复消费金融模式，美国的过渡模式只能是通过增加出口，增加实体产业投资，从而增加就业机会，增加民众消费对经济的拉动作用。“奥巴马新政”阐述的要在五年内实现出口翻一番的目标，就是其内涵的最好诠释。
    第二，调整金融要素价格。只有通过调整金融要素价格（主要是汇率和利率），才能使生产要素价格迅速改变，实现过渡模式目标。而对当前的美国来说，在金融要素价格中，汇率的作用远大于利率，利率政策的运用正是为了呼应汇率政策，较低的资金利率更容易推动汇率贬值。重起“量化宽松”货币政策的目的是为了推低利率、形成汇率贬值预期，配合美元贬值策略。
    第三，汇率战争针对全球。在浮动汇率体系中，只针对一、两个货币贬值，则会因为汇率交叉换算而最终削弱贬值效果。因此，美元只有对全球主要货币，至少是美国主要出口目的地国家的货币进行贬值，才能达到美国的初衷。美国出口目的地国家排序中，主要的五个国家是加拿大、墨西哥、日本、中国、英国，在6到10名中，属于欧元区的有德国和法国，因此这些国家所属的货币会成为美元贬值的重点对象。这其中对人民币贬值注定会特殊对待。一是因为欧、日等发达国家同是本次金融危机的重创者，本国消费需求已经减弱，即使通过汇率手段调节，短期内也不会产生对美国进口的过大需求。而中国在本轮危机中一枝独秀，且进口量持续攀升，只有增加对中国的出口，才能尽快解决问题。二是因为中国实施的是有管理的浮动汇率机制，不易为美国通过经济手段所操纵，需要通过政治手段来胁迫。
    第四，美元贬值是一种中短期行为。美元贬值只是服务于过渡模式的确立，不会持久。美国最终会回到危机前的旧有模式上去，即一方面通过对国际货币体系的掌控，使得国际资本源源不断流向美国；另一方面通过消费金融模式，将国际资本转化为本国居民的消费性支出，购买全球商品进行消费。而美元如果持续贬值，则这一旧有模式将不可持续。一是因为美元贬值会导致进口商品价格攀升，导致贸易项下逆差过大，一旦超出资本项下的顺差（国际资本流入额）所能支撑的范围，此模式将破产。二是因为美元持续贬值，会使得全球降低美元在国际贸易结算和储备货币中的占比，降低在金融交易中的占比，降低美元的国际地位，从而导致流入美国的国际资本减少，此模式也将破产。因此，一旦美国旧有模式所要求的条件恢复，美元贬值行为将中止。主要有两个条件，一是国际金融市场企稳，又可以为消费金融机构融资（当然会伴随着新的金融行为创新），二是美国居民的借贷条件改善，基本能配合金融机构的要求。
    四、中国的应对之策
    现在美国已经亮出底牌，并开始实施，对中国而言，只有积极应对，别无他法。应对之策必然是对照其本质特征，有针对性地进行回击。
    第一，运用好“拖”字诀。由于本轮美国货币战的目的是建立其过渡模式，并会逐步恢复到旧有模式上去，因此具有鲜明的时效性，以其旧有模式恢复所要求的两个条件来看，时间不会太久。当前运用好“拖”字诀最为重要。具体落实到汇率政策上，一是应该坚持我们的主动、渐进、可控的汇改方针；二是不急于对汇率制度和外汇管理政策作大的结构性的调整，不能一次性大幅升值，更不能承诺放弃对汇率和外汇流动的管制。在美国没有调整到位前，国际间各种经济、金融、政治的关系都是不稳定的，都应在互动中微调，而不是单方面结构性改变。
    第二，运用好“合”字诀。本轮美国的货币战针对全球，尤其涉及其亲密盟友欧洲、日本、加拿大等，相应地留给中国的回旋余地就比较大。当前在货币合作上，我们有三个方面可以主动把握。一是强化与欧元区的合作，支持欧元。当前欧元区震荡的背后有着太多美国的身影（评级机构、投资银行、学术机构、IMF等），因此，欧盟无法就稳定欧元与美国展开实质性的合作。这也恰恰为我们留出了合作空间。二是强化与日本的合作，探讨“亚元”。日元始终没有完成国际化的战略，虽早已经自由流通和兑换，却始终无法成为国际贸易结算、金融交易和外汇储备的主要计价货币，仍只是美元区的一个附庸。日本曾对“亚元”做过很多研究，并在1997年亚洲金融危机时提出过建立亚洲货币基金（AMF）的建议，但因美国强烈反对无疾而终。亚洲，尤其是东盟10+3范围内，形成一个独立的货币区的可能性是存在的。三是强化与俄罗斯的合作。俄罗斯代表石油国家，但其独立性较强，而且对中亚石油走廊国家有较强的影响力。因此，强化与俄罗斯的金融合作，可削弱美元在石油交易上的垄断地位，减小美元对世界经济和我国经济的不利影响。
    第三，运用好“推”字诀。所谓“推”字诀，即指加快推动人民币的国际化。我们应把握好节奏，将人民币国际化进程纳入应对货币战的总体部署中来。进一步推动与东盟国家间的人民币跨境结算，尤其在国家间（而不仅是商业银行间）的购售汇和清算体系建设上加大力度，将人民币购售汇和清算在国家层面制度化、体系化。在香港市场推动人民币国债的发行，使世界各国能够主动调整外汇储备结构。
    第四，运用好“打”字诀。我国奉行的“韬光养晦，有所作为”的基本外交策略仍应坚持，但鉴于美国已经悍然拉开了货币战的序幕，我们在以下方面应对美国的货币战是有可能的。
    一是调整外汇储备结构。我们要坚决反对美国政府用我们的外汇储备去填补其财政赤字、维持其政府运转，却又通过其政府运转来阻击我人民币的做法。我们可以减少购买美国国债，所剩余的外汇储备，一方面可作支持欧元区的配置，支持欧盟，平衡美国；另一方面可加大对外向型大型企业的注资，积极支持企业“走出去”。
    二是用好贸易制裁措施。增加商品出口，减少贸易赤字，进而提高国内就业率，是奥巴马经济政策的核心。美国未来五年要增加出口，离开中国的进口支持几乎是不可能的。而且美国出口结构中多半是工业产成品，除个别高科技产品外，德国、日本对其具有明显的替代性。因此，中美之间心态相似，都不敢轻易丢掉对方市场。如果美国运用汇率惩罚关税，必然大大破坏世界贸易环境，也使美国处于道德的洼地，中国应坚决地运用贸易制裁的武器。
    三是必要时可采取一定的金融限制措施。华尔街是美国的心脏。中国是华尔街复苏的希望所在。华尔街金融资本与美国政府的观点并不一致。在压制人民币升值问题上，华尔街金融资本并不完全赞同。因为此举会迫使美元贬值，影响美元的国际地位，长期来看，会影响华尔街的影响力和经济利益。因此，华尔街更倾向于以人民币升值为手段，压制中国开放金融市场。对此，我们应利用这一分歧，采取区别对待的办法。同时，向欧洲、日本进一步开放，形成比较差异。
    第五，运用好“防”字诀。尽管我们在面对美国的货币战时危中有机，但客观环境要求我们务必谨慎对待，按最坏打算，做好防守工作。
    一是保持宏观经济环境的稳定，防止出现大的动荡。如在通货膨胀控制、就业问题、股市变化等方面，要高度关注，防止美国货币战对整个社会带来较大冲击。
    二是继续扩大内需占比，强化相关制度性建设。财政政策要继续在带动农村消费市场方面发挥主导作用，家电下乡、农村新型医疗合作保险、廉租房建设等领域应进一步强力推进，缓解农村消费的后顾之忧。同时，要加强城镇消费金融体系的建设。围绕汽车按揭、信用卡、教育贷款、旅游贷款、个体工商户经营性贷款、微型企业贷款等领域，持续引导和推动，并为参与其中的金融机构创造较好的政策和经营环境，势必能将城镇居民的消费潜能有效地释放出来。
    三是主动调整国际金融资产结构，减少可预见的损失。未来两年，美元将处于低利率和贬值周期，以美元计价的资产必将形成一定的相对损失，对于如何配置好我国的外汇储备，应提前做好应对。此问题处理不好，最终也会演化为社会问题。
    五、在国际间引领舆论焦点
    本轮金融危机是最典型的因为货币超发、虚拟经济自我创造、自我创新所导致的连锁金融反应。而全球范围内货币供给过剩的主要原因，是当前的国际货币体系有三个明显缺陷。一是放弃了金汇兑本位制，全球进入完全纸币时代。原本作为全球货币发行之“锚”的黄金被放弃，但新的货币发行原则并没有确立，各国各自制订货币发行原则，规则不一。而在经济全球化背景下，各国超发的货币又相互影响，共同推高全球货币供给；二是本意要建立多元本位币，但没有相应制度安排，使得美元凭借其独特地位，成为事实上的惟一本位币。而美国享受本位币的利益（全球资本流入美国），却不履行本位币的责任（控制美元货币发行量），美元的超发构成全球货币泛滥的又一动因；三是浮动汇率制替代了固定汇率制，全球货币间比价不稳，既循环推动货币创造（如外汇储备和汇率干预），又制造和加剧金融动荡，大大增加全球贸易和金融往来的成本。
    全球在稳定金融秩序、防范系统性风险方面已经失去方向和目标，非常需要一种成体系的建议来凝聚各国的智慧，找到突破点。稳定国际货币金融秩序、防范系统性风险，有赖于全球范围内控制货币发行量，而全球货币创造机制的控制，又有赖于对国际货币体系进行修正，在现有基础上，逐步重构新的国际货币体系。我国应针对这一焦点问题，向国际社会提出以下倡议。
    1. 以制度形式确立多元国际储备货币，建立多元本位制。可按照各国在国际贸易往来中的占比，确立三到四种货币为国际储备货币，按重要程度排序应该是美元、欧元、人民币（必要时可包括日元）。世界各国按照实际的进出口交易方占比来确立储备货币的币种结构，以此减少美元在储备货币中的占比，从而减少美元超发对全球的影响。
    2. 核心储备货币之间采用固定汇率制。美元、欧元、人民币（以及日元）之间采用相对固定的汇率机制，一定期限内、在一定幅度内汇率相对固定，必要时可阶段性地予以调整。外围货币与核心储备货币之间可自主选择汇率制度，固定或浮动皆可。核心储备货币国占全球贸易往来的绝大部分份额，与当前美国只占全球贸易往来的20%的情形大不相同。核心储备货币之间汇率相对固定，会使得全球的汇率基本处于稳定状态。
    3. 确立各主权国家共同参照的货币发行原则。当前大部分发达国家货币发行的原则是盯住通货膨胀率，以就业率或国际收支状况来修正。我国是同时参照四个指标，即通胀率（CPI）、经济增长率（GDP）、就业率、国际收支状况。其他发展中国家还包括其他重点关注的指标。但总体上，能够归纳出全球相通的和规律性的指标和指标运用的基本原则。制定共同的货币发行原则有点类似于制定碳减排规则，各国愿望一致，但又各有国情，只有求同存异、逐步引导，才能最终找到共同认可的参照区间。在这方面，我国可以发起“北京议定书”，先提出一个标准，邀请各国来讨论，逐步取得全球的共识。
    4. 美国的“量化宽松”政策应退出。此条倡议并非国际货币新体系的内容，但由于“量化宽松”政策直接导致货币的毫无控制、放弃最基本的金融常识的超发，这就使得国际货币新体系的建立毫无意义。不可否认，在金融危机来临时，“量化宽松”政策尽管有争议，毕竟还有稳定市场信心、缓解流动性压力等积极意义，但当经济企稳以后仍继续实施，并且是针对全球本位币——美元继续实施，就有百害而无一利。尤其美国已无需将其作为应对危机的手段，而只是作为推低利率和汇率的工具，就更难以容忍。如果各国纷纷效仿，必然导致国际金融秩序混乱，下一轮金融危机提前爆发。因此，此条倡议是推行新的国际货币体系建设的必要前提和保障。
    （作者：中信银行副行长）