骆宁：资产泡沫是与通货膨胀同样危险的洪水猛兽

    通货膨胀是经济发展乃至社会稳定的大敌，这已经是被世界各国接受的一条“铁律” 。美国内战时期南方邦联战败的直接导因之一是南方的通货膨胀使其经济和民心崩溃，无法继续支撑战争的重负。1920年代德国战后的通胀是纳粹上台并获取民心的经济基础。1940年代中国内战时期的通胀是国民党政府以超出所有人(包括毛泽东)预料的速度倒台的主要原因。拉美许多国家的通胀使当地民众多次不得不被迫接受军事独裁推翻民选政府以“重建秩序” 。
    通货膨胀就是各种商品价格全面上涨。这里的“全面”并不是“同步”或“齐步”的意思。轻微的通胀有鼓励投资的正面作用，但过度通胀对经济发展绝对是致命的。“轻微”与“过度”的分界线在哪里？以美国作为发达国家的一个例子，他们的经济学家认为2.5%的实际GDP增长速度是可以持续的(假定5%失业率为“全雇用”，1%人口增长，1.5%历史平均劳动生产率增长) 。而美联储以2%的“核心消费价格指数”(Core CPI)增长作为宏观货币调控的最重要的通胀指标之一。把食品和燃料包括进来的消费价格指数(CPI)波动比较大，但平均下来很少超过核心消费价格指数的两倍。CPI并不是唯一的通胀指标，而且通胀率与实际GDP增长率的数量关系到底怎样才合适也没有统一意见。在商业周期的不同阶段，宏观调控的短期目标也会有相应变动。但是通胀率明显高于实际GDP增长率显然在任何情况下都是有害的。
    为什么高通胀是经济发展的毒剂？因为它完全扭曲了经济活动的基本决策标准。如果通胀率高于经济活动的实际回报率，那么人们首先的考虑就是如何避免或减少通胀带来的损失，而不是经济活动的实际回报。如果通胀再高，就会触发抢购、囤积等“反经济行为”。从微观上来讲，可能使少数人获利，但对经济整体而言只有破坏作用。而且，通胀预期一旦形成，就有自我助长的极大惯性，很难扭转。
    当然，对于处在不同发展阶段的不同国家情况来说，通胀的具体控制指标是不同的。比如像中国、印度这样人口和GDP都高速增长的“新兴工业经济”，就和西欧北美等发达地区国家非常不同。但是，任何国家如果通胀率超过名义GDP增长率(=实际GDP增长率+通胀率)，那就意味着实际GDP是在负增长。即使实际GDP是正增长，但如果通胀率明显高于实际GDP增长率，那也意味着所有经济活动都被笼罩在通胀风险的阴影之下。其实对中国这样的国家来说，拿通胀率和GDP比也不合适。中国的GDP增长中有相当大的一部分是投资增长。这部分增长并不能马上转变为民众的收入和消费能力的增长。通胀率得低于国民平均收入的增长率才行。更进一步看，国民“平均”收入增长率也还有问题：在贫富差距加大的情况下，“平均”增长不等于大部分国民的增长。比“平均(average,mean)”更恰当的是“中值(median)”。如果通胀率大于国民收入的中值增长率，就说明一半以上的人实际生活水平在下降。另外，中国还有很大的地区差异：沿海发达地区的收入增长比内地高很多，然而作为国家统一货币价格变化指标的通胀率在各地区之间差别却小很多。也许从全国来看通胀率低于收入中值增长率，但可能仍高于不发达地区的收入增长。因此，通胀也是加剧地方差异的一个重要动因。
    尽管各国对其他如何把握通胀可以接受的上限在不同时期可以有许多不同的观点和标准，但起码在两点上是有相当普遍的共识的：
    (1)因为有自我加强的趋势，通胀预期一旦形成，就非常难以扭转；
    (2)通胀一旦失控，对经济和社会的破坏是全面和深重的。
    由于这两点共识，经济比较成功的政府都非常注意防范通胀，在没有准确把握的情况下，宁肯压制通胀过头，也不愿因松懈而误判。“宁愿错杀经济成长，绝不放过通货膨胀” 。
    与此形成对照的是，人们对资产泡沫的危害的认识还是比较新近的事。历史经验已足以证明，与通货膨胀一样，资产泡沫也能给经济社会带来非常深重的危害。
    1990年代在日本被称为“失去的十年”。尽管1985年的“广场协议”迫使日元升值被不少人认为是罪魁祸首。但中间其实还有几年的过程。日元升值推动了1980年代后期日本房地产飙升，而1990年代初房地产泡沫破灭导致了许多投入房地产炒作的银行和企业倒闭，整个银行业陷于危机。由于日本和德国类似，银行在经济中处于主控地位，所以银行危机窒息了整个经济。日本人口老龄化的严峻前景使日本政府在采用刺激经济的政策方面非常谨慎。因此十几年一直无法自拔。而美国因1980年代受到日本赶超威胁，所以也乐得观火。另外，日本一直不愿接受美国的药方，通过开放日本国内市场来激活经济，因为它怕美国趁火打劫。1997年后韩国产业的遭遇说明这顾虑不是没有道理的。回过头来看，1985年广场协议后尽管日元升值，如果能够控制房地产资产升值，或尽早主动刺破泡沫，后来并不一定落得全局惨败。可当时日本人乐昏了头，以为那就是日本超越美国的时代了。据说当时日本天皇在东京的皇城的地产价值超过整个加州。那时日本人携日元增值的强势，四出购产，买了美国不少名牌企业，还有纽约洛克菲勒中心等招牌地产，后来多数经营失败。所以，我认为导致日本“失去的十年” 的真正罪魁祸首是那之前的房地产泡沫。
    1997年亚洲金融危机发端于泰国。泰国短期外债支付出现危机，为了保持泰铢于美元的固定汇率而导致外币储备出空。其导因也是房地产泡沫。那场危机对东南亚打击深重，不止是“失去一代人努力的成果” ，而且失去了发展的先手。“亚洲四小虎” 曾经有步“亚洲四小龙”后尘的架势。但1997年后，“世界工厂”中国崛起，基本上完全取代了东南亚制造业出口，至今无法恢复。这几年东南亚经济得到一定复苏，在相当程度上是因为融入了中国的经济链：提供中国制造业所需的原料，同时成为中国出国旅游早期开发的目的地。
    2000年美国达康(dotcom)泡沫破灭，股市缩水三分之一。不久又逢911，整个经济面临严峻考验。幸好美国房市利好，美联储又及时降息放款，使美国经济没有急速收缩，并且很快复苏。格林斯潘自己讲，由于中国、前苏联、东欧等新兴市场几十亿劳工进入世界市场，压抑了劳力成本的上涨，而劳力成本上涨是西方通胀最关键的动因，所以那些年宏观调控比较容易，因为调低利率并不像过去那样得担心通胀危险。
    可是，“容易”的低利率没有立即导致通胀，却孕育了房地产泡沫。而且劳力成本的压抑使资本回报率大大上升，所以不仅利率曲线的短期段(货币市场和短期信贷)长期压低，而且长期段的收益率差也出现持久被压抑到远远低于历史平均的反常现象。资本市场这种无视风险成本的行为是导致当前美国次贷危机的一个关键。
    对资产泡沫的认识比较困难的原因之一是它和投机行为难解难分的关系。
    什么是投机(speculation)？就是企图从价格波动上获利。是金融市场上四种运作方式之一。其他三种是投资(investing)、对冲或套期保值(hedging)、套利(arbitrage)。投机是市场形成和完善机制之一。从微观上看，很难把投机行为与其他经济行为严格界定开来，所谓“投机无所不在”( ubiquitous speculation)。但从宏观来看，如果投机者太多了，就会因投机带来的价格波动过大。而且，有心投机者多利用资金杠杆来放大投机效果。
    政府的政策规范应该允许投机存在，但不应该鼓励投机。把握这个规则界限不容易，但却是十分重要的。只要有市场，就会有投机，用不着鼓励。一鼓励就可能使太多人把投机作为主要目的。市场中太多人投机，波动幅度和波动的心理成分就会过大，反过来冲击市场中其他经济行为。如果某种资产价格增长过快过久，就会越来越多的人以预期的涨价为唯一的回报，而他们的投入反过来助长涨价，形成预期-行为正反馈。当这种涨价大大超过经营其他产业或服务业的投资回报率时，本来根据风险回报关系在各种投资选择中分流的资本就会被这种表面上高回报的资产像黑洞一样吮吸进去。大量资金流入进一步推涨价格，促成泡沫形成。可是，如果没有实体经济中的投资回报这一经济行为作为市场经济的基础，整体经济就成了无源之水、无本之木的海市蜃楼而无法持久。
    资产泡沫与通货膨胀有许多相似之处。比如，都是经济行为被涨价预期所笼罩和主宰，排斥了其他的经济决策行为。其结果也相似：扭曲正常经济行为。
    前几年，在美国加州、佛州和其他城市房地产增值过快时，很多本来买不起房的所谓“次优”人群在房贷经纪公司的推动诱惑之下进入房市。他们的正常收入无法支付传统的每月固定付款额的固定利率房贷(fixed-rate mortgage, FRM)。于是，从可调利率房贷(adjustable-rate mortgage, ARM)里“开发”出许多“创新产品”。比如，有开始两年或三年的固定低利率(teaser rate，“提色利率”)来引诱人们借贷。后来，连这种方式也觉得不过瘾了，又有“只付利息”(Interest-Only, IO)，甚至加上option，每月只要付“最低还款额”以上任何款额都可以。“最低还款额”比每月利息还可以低很多。如果只付利息，本金就没有任何偿还。如果连利息都不付清，则未付的利息并入本金，欠款就会越来越多。为什么银行愿意借出这种贷款？原则上，两三年的低利期一过，利率就会上跳到市场上同类风险的房贷利率水平，再加上一个收益率差来补偿低利期的损失。可是，对于付不起FRM的借贷人来说，只要收入没有明显增长，肯定更付不起上跳后的ARM。这些人为什么要借这种付不起的房贷呢？因为很多人根本就没有打算还清。比如，如果房贷是一百万，提色利率是6%，一年利息六万多。假定付了三万，一年后欠款达一百零三万多。不要紧，只要房价上涨快。比如房价涨了15%。一百万买的房子一年后值一百十五万。把房子卖了不仅还了银行贷款，而且还赚了八万。银行、房贷经纪公司对这个游戏心知肚明。为了让这个游戏快快地玩转起来，他们用各种办法帮助没钱的借贷者克服“入门障碍”。比如，用第二房贷(second mortgage)来帮助借贷者少付甚至不付首付(down payment)，使他们事实上的贷款-资产比达到甚至超过100%，连借贷手续费都不用准备，全都折算在房贷本金中去了。真正是“空手套白狼”，杠杆系数无穷大。那些年，在这些地区有一个很受欢迎的电视节目，教人们“翻手房产”( “How to flip your house”)。今年初倒台的最大次贷经纪公司New Century一个已退休的中层主管说：“那些年，我们根本来不及处理房贷申请。你只要每天上班报到就赚翻了。”这个人据说几年的工资加分红赚了几千万。房贷的本意是让借款人用长达三十年的时间分期偿还无法一下子付清的房款，使大批中产阶级最终拥有自己的住房。而玩“翻手房产”游戏的人，从借贷人、房贷经纪到银行，没有一个是真正想还清房贷以最后拥有房产的。他们唯一的目的就是下一个买主出更高的价，把这个游戏继续玩下去。这就是典型的泡沫经济。在泡沫经济笼罩下，正常经济就被窒息了。有人白赚，就一定有人被坑。那就是传统房贷者和因房价飞涨而买不起房的人。而这些人是大多数。交易市场中上市的房地产和房地产总量相比只是很小一部分，但以市定价，抬起了所有房地产的估价。美国大约有三分之二的人拥有住房，所以房价上涨快，多数人纸面上的财富也跟着上涨，心里喜孜孜的。这个游戏用不着房价下跌，只要涨速减慢就玩不成了。最近，美国国会和行政当局都不得不表示得“作点儿什么”，因为明年将有一百多万ARM借贷人到了利率上跳期，比今年的次贷数目更大。美国房地产危机的转机还看不到。恢复到正常增长恐怕更是遥远的事情。话说回来，美联储等美国经济主管部门还是没有失去理智，自己涨息来刺破泡沫。而且，次贷危机爆发后，专注于防范房市收缩对整体经济的冲击，而不是企图救回房市。该降温时就得降。否则像日本、泰国那样头脑发昏，等到泡沫自己继续长大直至爆破，对经济的冲击就无法控制了。
    中国股市这两年的年增长率超过翻番。这种时候，谁还有心思经营实业？如果我是公司老板，我就抽调所有可以调动的资金，从银行借出尽可能多的贷款，全部投入股市。公司可以停业，因为干什么都不如股市回报高。股市的原意是帮助公司融资方便以有利于实体经济。可是，这样疯狂的股市对实体经济到底有何益处？
    可能有人会说：政府会而且正在采取各种措施，
    堵截银行的资金流向股市，并采取一系列措施如交易税等抑制投机。可是我这里有这么一条定律：资产增值过快就一定会形成泡沫。原因很简单：诱惑大到一定程度，什么规定都挡不住，就像洪水来时平常的堤坝渠道都失效了。人们会充分发挥自己所有的聪明才智，想出各种各样的“创新”来绕过限制，或者干脆违规，因为回报太高了。
    中国房市有没有泡沫？现在大概坚称绝无泡沫的睁眼瞎越来越少了。这些年吵来吵去，供需关系论，基本经济论，等等等等，四方大家，纷纷出招，各显神通。有一个似乎相当普遍的现象不知道大家注意到了没有：中国民营企业家赚了钱后都要大举投资房地产。为什么？是不是投资“多元化”？可是，投资房地产的人和钱远远多于投资在发迹行业之外的其他行业，所以多元化投资解释不了。其实原因很简单：因为没有不动产税，房地产持有成本很低，又基本上不需要进一步投入和经营以使资产增值，比经营其他行业省力省钱。为什么不是所有民营商从一开始就投资房地产？房地产有资金、体制等方面的门坎。比如，一个没什么钱的外地人想在北京作房地产起家，入门是不容易的。但作其他小生意，起步的路子还是很多的。一旦财富超过一定水平，进入房地产的门坎就不是什么障碍了。
    房地产的增值，是因为当地经济整体发展而抬起来的，并不需要产主继续投入。如果没有房地产税等机制回馈地方，等于是房地产业白占其他产业的便宜。这样的便宜，大家为什么不占？房地产高涨不仅吸走了其他行业的资金，而且抬高了各种行业的经营成本。所以，投资都流向房地产的宏观后果，就是导致产业空洞化。关于民营产业中成长出国际性大企业为什么困难的原因有很多讨论。一发财就转移阵地投身房地产显然是原因之一，尽管在讨论中好像不大提到。房地产商在财富排行榜上名列前茅者众多，也是中国特色，在欧美日澳不大看到。香港是产业空洞化的一个例子。它曾经是玩具、制表、制鞋等行业方面的世界重要制造中心。产业搬去大陆，一方面前有大陆低劳力成本的吸引，另一方面后有香港本身高房地产成本的驱赶。新加坡也有这个问题。从低附加值的劳力密集型制造业升级到高附加值的金融等服务业，固然是一条出路。可是，房价涨到一定程度，什么业也会失去竞争力。
    次贷危机爆发后，许多人批评格林斯潘时代的美联储，认为前几年利率太低，低利率保持时间太长，是危机的导因。格林斯潘说：资产泡沫是无法预测的，只能在爆发并破灭后想法降低其对整体经济的伤害。
    资产泡沫一定无法预测、监控和防范吗？其实，资产泡沫和通货膨胀都是价格上涨。只不过前者集中在某类资产上，而后者是“全面”性的。适度的涨价是合理的有益的，而过度的涨价就是经济发展的毒药。所以关键都是在把握适度上。处在不同时代和商业周期的不同经济以及不同行业的“适度”是不同的。通货膨胀的合理限度实际上是非常难以把握的。美联储有几千经济学家，主要目的之一就是为宏观调控提供数据分析，理论模型研究。学术界、华尔街和企业界还有更多的人研究、预测宏观经济动向。因为大家都知道失控后的严重后果，所以多年来还是能逐步摸索出一些行之有效的经验规律。随着经济技术的发展，通胀指标也在不断调整丰富。
    对资产泡沫的研究也正在成为关注的焦点。有人主张扩展广义货币定义，把银行各种信贷都包括进去，从资金杠杆的角度去把握资产泡沫。也有学者提出把国民资产和国民收入放到一起来，作为宏观经济分析的对象，并从中摸索出一些有效的宏观调控指标和调控方式。相信随着人们都这个问题的研究的深入，会逐渐摸索出一些可行的预测监控方式和对策。