中国潜在经济增长率或开始下降

(原载于《中国社会科学报》）

    根据刚刚公布的数据，7月CPI同比上涨6.5%，高于6月的6.4%，创下37个月以来的新高。通货膨胀率没有像希望的那样在6月触顶走低，至少在7月还没有走低，于是，关于加息的讨论又热闹起来。

　　加息与否 分歧很大

　　虽然通胀率依然高居不下，但是进入本轮宏观调控以来，关于加息的意见分歧之大，已达前所未有之程度。在2011年7月24日刚刚结束的最新一轮朗润预测当中，24家特约机构中有14家机构认为第三季度会加息一次，10家机构认为不会加息，基本平分秋色，分歧可见一斑。而在此之前，特别是最近一次加息（7月6日）之前，由于通货膨胀率越来越高，名义存款利率远低于通货膨胀率，实际利率深度为负，使得加息意见难得统一，即便是担心经济放缓的观点，也大都认为深度负利率状态需要改变。于是每个月公布宏观经济数据之前，都伴随着强烈的加息预期。

　　当下的情况是，在经济增速放缓、资金面趋紧、中小企业融资困难的背景下，保障就业和增长的声音慢慢大了起来，不同的观点开始形成。一方面，一年期存款利率已至3.5%，离近期峰值2008年的4.14%已经不远，本轮加息结束的预期开始形成。而另一方面，7月的通胀并没有触顶后走低，未来的通胀走势依然扑朔迷离。对抗通胀需要收紧货币，而存款准备金率已经高达21.5%，加息似乎成为唯一的选择。加与不加，似乎都有理有据。

　　从对抗通胀的角度，加息与否取决于对未来通胀走势的预期。一种观点认为，现在已经是本轮通胀的高点，下半年通胀率会逐渐回调，我们只需静静等待已经采取的紧缩政策发生作用。这种观点得到最近经济增速放缓事实的支持。今年第二季度GDP增速只有9.5%，比2010年第一季度的11.9%下降了2.4个百分点。刚刚过去的2011年7月，采购经理人指数（PMI）为50.7%，比上月回落0.2个百分点，创2009年3月以来的新低，预示经济活动已经大幅放缓。另一种观点认为，目前通货膨胀率依然很高，通货膨胀率步步趋高且居高不下，就是因为加息不及时、不连续、不够力度。在实际利率深度为负的情况下，应该果断加息，坚决对抗通胀。这种观点也得到历史数据的支持。2010年2月，我国通胀率（2.7%）就已经超过一年期存款名义利率（2.25%）而进入负利率状态，到2010年10月才有第一次加息，容忍负利率长达8个月之久。然后，从2010年11月到2011年7月9个月时间里，加息4次，大约两个月加息一次，换句话说，有5次加息机会没有利用。2010年10月以来累计加息5次，累计幅度只有1.25个百分点。不及时、不连续、不够力度的加息，实际上帮助造成了今天的高通胀，也帮助形成了今天的困境。

　　稳定物价才能保增长

　　困境的实质是，一方面要保增长，另一方面还要稳定物价。在鱼与熊掌不可兼得的情况下，意见分歧在所难免。其实，这种矛盾一直困扰着货币政策。在短期内，紧缩货币会提高资金的成本，打压投资和消费，导致经济增速下调，这一规律被形象地描述为菲利普斯曲线，早在1958年就已经被发现了。从这个角度来说，鱼与熊掌，确实难以取舍。

　　可是，菲利普斯曲线其实有两条。一条是上面说的短期菲利普斯曲线，控制通胀要牺牲一些短期经济增长；另一条是长期菲利普斯曲线，长期容忍通胀不但不会促进经济增长，还会伤害经济增长，1970年代发达国家普遍发生的滞胀就是明证。系统的跨国分析表明，二战结束以来，通货膨胀率太高的国家，平均经济增长率要显著低于其他国家。从这一长期的角度来说，经济增长与通货膨胀的关系，不但不是鱼与熊掌的关系，而且还是相辅相成的关系，加息对抗通胀其实更加有利于未来的经济增长。

　　《中华人民共和国中国人民银行法》第3条规定：“货币政策目标是保持货币币值的稳定，并以此促进经济增长。”这句话极具匠心。其中既有“保持货币币值的稳定”，又有“促进经济增长”，而且是以“币值稳定”来促进“经济增长”。表面上看，币值稳定是手段，经济增长是最终目标，目标似乎更重要一些。可是仔细分析，没有手段，哪里有目标可言。这句话的另外一层含义，是“促进经济增长”必须以“保障币值稳定”为前提，没有币值稳定，经济增长就无从谈起，这里面浓缩了很深的经济道理。

　　劳动力增长率即将为负

　　加息与否，最后还是要取决于对通胀走势的判断，这就要回到对我们现在面临的通货膨胀的理解。通货膨胀的原因，最后都可以归结到总需求超过总供给。比如，货币学派认为，通货膨胀归根结底是一个货币现象，意思是凡是通货膨胀，最终都可以归结到货币超发，直接的理解是货币超发降低利率，引起总需求增加，因为短期内供给给定，所以引起需求超过供给，进一步引起通货膨胀。这句话可以反过来理解：倘若货币不超发，会有通货膨胀，也就是物价总体水平的上升吗？给定货币总量，一种商品价格上升了，意味着用在其他商品上的货币就会减少，价格就会下降，这里只有相对价格变化，哪里有通货膨胀可言？一切从成本定价的角度，讲输入型通胀、结构型通胀的观点，其实都没有把基本的逻辑理清楚。

　　通货膨胀的另外一个诱因是总供给的下降，供给下降与需求上升导致“需求大于供给”的效果是一样的。需要指出的是，这与“通货膨胀归根结底是一个货币现象”并不矛盾。合理的货币政策，需要根据总供给的情况也就是经济的潜在生产能力，决定货币供给增加速度。一个经济体的潜在生产能力决定其潜在增长率。如果潜在增长率下降了，那么就要相应地减少货币，否则就是货币超发。在这个意义上，“潜在生产能力下降”与“货币超发”是一个硬币的两面，是等价的。

　　有证据表明，我国的潜在经济增长率可能在下降，最重要的原因是我国劳动力供给的变化。根据对人口数据的分析，2002年以来，我国劳动力总量的增速处于逐渐下降的态势当中，2010年以来加速下降并且将在2012—2013年进入零增长，2014年左右进入负增长的状态。由于我国的产业结构中劳动密集型产业依然很多，劳动力总量的增速下降，甚至总量的绝对减少，必然对潜在生产能力产生巨大的负面影响。此外，近年来城市房地产价格上升，土地价格上升，也导致生产和生活成本上升，减低经济的潜在增长率。

　　如果潜在经济增长率已经开始下降，对最近宏观经济数据的解读就要考虑这一因素。2010年第一季度到2011年第二季度，GDP增速分别为11.9%、10.3%、9.6%、9.8%、9.7%和9.5%，这6个季度的GDP增速呈现下行趋势，然而同期通货膨胀率却呈现上行趋势，CPI同比增长率从2010年1月的1.5%一路上涨到2011年6月的6.4%。经济增速下行与通货膨胀上行并立，一个合理解释就是经济潜在增速下降了。经济增长速度已经下降了，可是通货膨胀率还是在上升，原因只能是经济的潜在供给能力增速下降，供给跟不上需求，导致通货膨胀率上升。倘若我们还以过去的标准衡量经济增长速度的快慢，认为增速放缓就意味着货币政策已经太紧，则有失偏颇。政策是否太紧，还要看通货膨胀率。

　　通胀自我加速

　　目前通胀率太高，导致实际利率深度为负，会进一步刺激投资和消费，导致总需求超过总供给，引起进一步的通货膨胀。也就是说，通货膨胀有自我延续、自我加速的特征，不能期望在实际利率为负的情况下，通胀会自动回调。其实，这是2010年初进入负利率以来，通胀步步上升且居高不下的重要原因。讨论中有人寄希望于不继续加息通胀率也会下降。但是，政策制定不应该以“希望”发生的事情为依据。这种希望既没有理论的支撑，也与实际经验不符。

　　物价稳定是货币政策的首要目标，并以此促进经济增长。只要通胀不下降，实际利率依然为负，加息的步伐就不该停止。考虑到目前经济潜在增长率的下降，如果不控制总需求，通货膨胀率居高不下的可能性很大。加息还有一些其他的好处，比如，可以帮助解决中小企业融资难的问题，帮助改善收入分配的不平等，等等。

　　（作者单位：北京大学国家发展研究院）