下半年投资展望

    四位投资专家判断下半年宏观经济及市场投资策略

    财政政策从紧，通货膨胀加剧，投资者信心低落，加上美国次贷危机蔓延，今年对于投资者将是异常艰苦的一年。我们拜访了四位投资界明星，与读者分享他们对未来投资趋势的预测：多年来跟踪研究中国及全球经济宏观趋势的摩根士丹利大中华区首席经济师王庆；执掌上投摩根旗下基金运营的上投摩根基金管理有限公司总经理王鸿嫔；为南方基金麾下基金提供策略分析的南方基金投资部执行总监许荣；掌舵博时旗下三支基金的博时基金管理有限公司首席策略师杨锐。以下是访谈摘录。─王亦丁

    《财富》（中文版）：受美国经济增长放缓以及中国政府的宏观调控影响，人们担心今年中国经济的状况，您年初提出的“输入型软陆”观点有变化吗？

    王庆（摩根士丹利大中华区首席经济师）：没有变化。但是，“输入型软陆”有两个基本判断：一是美国经济逐渐衰退，带动全球经济放缓；二是中国的宏观紧缩政策不会自始至终地执行下去，会在 2008 年期间有所松动。现在来看，美国经济衰退基本上已成定局。接下来就是中国经济的宏观调控什么时候会有所松动。目前我们看到的只是政策制定者谈话时口风有所变化，而真正的政策还没有发生变化。但是，我认为中国出口开始明显放缓的时候，真正的政策调整就会发生。调整很可能表现为对信贷和投资的控制有所松动，加息没有多大空间。

    许荣（南方基金管理有限公司投资部执行总监）：今年市场最大的不确定性在于国内通胀的发展和在通胀发展情况下的政策性选择。如果回到去年，有人认为，去年 9 月份就是通胀的阶段性高点，但是这完全错了，通胀在逐渐加速。另外，至少是进入今年以后，我们看到了更多的价格管制，市场化改革没有可能，比如成品油价格，这意味丧失了许多投资机会。实际上，我们也没有想到价格管制来得这么早，年初就看到大量的价格管制。因此，我们认为，第一，通胀的压力比想象的要大；第二，会出现更多的价格管制；第三，美国次贷危机继续加速蔓延，会对中国造成额外的压力。

    这些宏观环境的变化对投资的影响会很大。因为通胀的压力变大时，我们担心政府的选择可能会牺牲一部分的经济增长速度，或者是通胀比较高的时候，采用价格管制的办法。管制会导致企业成本上升，上市公司的盈利增长会大打折扣。2007 年的时候，我们预计即使 2008 年发生通胀恶性发展，企业赢利受影响的幅度也会很小。但是，如果在牺牲经济增长速度的情况下控制通胀的话，整个市场的估值水平也会大幅向下。

    此外，政策不太可能出现前松后紧的情况。2 月份 CPI 为 8.7%，未来几个月可能还会维持现在这样的水平，这样政府就可能采取一些行动来控制通胀。今年的情况不同于 2004 年，当时行政调控是限制投资性增长过快，多数上市公司是生产行业，且普遍产量过剩，这样，就基本可以判断市场肯定大幅下降，且可以判定底点在哪里。但是，今年不确定性太多。首先是通胀会发展到什么地方？其次，不同的地步，政府会采取什么行动？不同的结果会导致市场往不同的方向走。我们估计二季度会有反弹，但今年的关键是二季度后的反弹是什么，中期的反弹在哪里？

    谈谈房价吧，拐点会出现吗？

    王庆：我不认为现在的情况是拐点出现。我觉得现在的房地产价格调整是在当前宏观调控的形势下，尤其是在对房地产市场采取比较高压的宏观调控政策的情况下造成的价格调整。但是整体来讲，我判断中国房地产市场并没有出现泡沫。

    从全国平均房价涨的情况和全国居民收入增长状况来看，整体上还是保持一致的。有些城市涨得比较快，不能简单地将这些城市的房价涨速与当地居民的收入增长速度加以比较来判断，并据此判断是否出现了泡沫。需要考虑资金流动及人员流动的变化。比如北京、杭州就是收入增长比较快的城市，原因可能在于很多外来人口也愿意在此地购房。

    杨锐（博时基金管理有限公司首席策略师）：房价是一个结构性的问题，应该分为两块：首先，廉租房要大力发展；其次，房子作为投资品种来看，长期肯定要涨。也许一笔钱 50 年前可以买下曼哈顿的城堡，或者可以买下整栋大楼，但在过去十年里只能买别墅，而现在更是只能买公寓了。

    关于股票，过去四个月 A 股大盘已经下降了 40%，如何判断目前市场的价值？上市公司 2008 年的业绩会不会有明显放缓的情况？

    王鸿嫔（上投摩根基金管理有限公司总经理）：首先，过去两年的高速增长，公司赢利起点高了。其次，对于上市公司挑战很大。过去市场好的时候，公司跟随大势就可以赚到钱，但是目前，原材料成本上升，宏观紧缩政策出台，人力成本提高，对公司经营管理能力提出了严峻的考验。而部分过去的政策保护行业也需要培养自己的定价能力，比如银行业。2008、2009 是震荡年，上市公司也正处于大浪淘沙的过程中。

    杨锐：大家冷静的时候你要乐观一点，大家乐观的时候你要冷静一点。有两个因素决定是否该买或者卖：首先是标的好不好，其次是标的价格是否合适。

    我们看两个指标：一个是估值，一个是赢利。持续的赢利增长决定投资水平。投资者更看重一致性预期（公司赢利增长的平均值）。一致性预期伴随市场的走势变化。我们对公司的评估一般是采用 PEG，即市盈率相对盈利增长比率，这个增长比率通常考察公司近五年的增长情况，这是重要的投资方法。

    王庆：赢利状况明显放缓可能性很大。有两个因素。一个是整个经济在放缓，自然会体现在赢利上。另外，整个经济放缓很大程度上是由于外部经济放缓造成的。外部经济放缓会导致两个结果：一是中国部分企业的定价能力会受到影响，所以它们的利润水平会受到挤压。其二，整个经济活动放缓，企业销售的规模也会受到影响。这个趋势在 2001、2002 年全球经济放缓中表现明显，那时候整个工业企业的利润，包括整个上市公司的盈利状况，都处于明显的下滑过程。

    另外一个因素是，去年有相当一部分的企业盈利是与股市投资的收益有关的。所以，在这种情况下，如果 2008 年不会像 2007 年那样出现那么一个很强的牛市的话，也会影响上市公司的盈利状况。两个因素加到一起，公司盈利会出现放缓的可能。

    许荣：我们认为，放缓是指通胀压力非常大的时候，出现的政策性调整会对一些企业造成冲击。从现在来看，企业赢利增长今年还将是比较好的，政策性的调整估计可能会延续到 2009 年。

    2007 年，公司投资性收益仅占到上市公司利润的 18%，影响其实比大家想象的要小得多，主体上市公司的赢利增长仍然相当好。我们认为，对市场冲击最大的并不是直接投资股票的上市公司，而是融资后收购资产的上市公司。比如，一家公司如果用 20 倍市盈率来融资，然后用 10 倍或者 15 倍的市盈率来收购，这种行为会蔓延到所有行业，推高上市公司、非上市公司的资产价格，这对市场会造成崩溃性的打击。因此，首先，投资性收益对赢利的影响要比大家想象的小得多；其次，关键的问题并不是拿了钱去投资股票，关键是融资收购。

    在哪些行业会出现明显放缓? 哪些行业或者股票会成为 2008 年的投资主题？

    许荣：今年的风险是通胀和政府在经济受通胀的影响下的政策选择。国内资本市场是不能做空的，最看好的是大农业。因为最大的风险是通胀，粮食价格高了，农业可以避开风险，从其中获得收益。大农业应该是贯穿今年全年的主题。

    其次是制造业。最近几年，中国的经济是以扭曲资源价格的方式在增长，劳动力、土地、资源的低价格，对比资本的高回报已经扭曲到不正常的地步。伴随通货膨胀中长期化的趋势，劳动力、土地、资源价格上升，那么企业的资本回报会下降，这要求企业加速从资金密集向技术、资本密集转型，一批大的制造企业会迅速赶上来。

    第三个方面，包括建筑、医药、电信行业。

    金融和地产的情况，可能不太一样。房地产近期逐步回暖，价格逐步稳定，赢利增长是明确的。银行可能取决于通胀，如果政府采取更严厉的货币政策，将对银行业务产生很大的影响。但是到目前为止，两个行业赢利是确定的，关键是前期两个行业的下降加速了整个股市估值体系不断下调。

    杨锐：去年已经公布了行业分布。今年，我们的基调是基于通货膨胀下的投资。目前是资源类特别多，金融类特别少。资源类包括化工、煤炭、钢铁，农产品也有些，银行类比较少。就主题而言，从三到五年的长期趋势来看，消费升级是长期的主题。

    我们的方法是投资产出分析，考察了过去五年间产业链之间供给和产出的转换关系，反映通胀在产业链之间的传导机制。基本的结论是：上游的传导能力比较强；传导能力与产业结构有关系，从而影响到价格生成机制。比如，某些行业过度竞争，像汽车行业，当电价、钢材都涨价时，汽车公司可能就要涨价。但是中国有几十家汽车公司，考虑涨价时会面临对行业中对手的博弈。

    相对于指数，我们更关注企业，即使最短的投资，可能也需要三个月或者半年。决定投资的是屁股而不是脑袋，只要选择了好的企业，一定会伴随企业成长。

    王庆：出口行业受宏观调控影响会很大。2001、2002 年，当时一些出口行业受到很大影响，此外周期性比较明显的行业受影响很大。现在，一方面是外部经济放缓对出口行业的影响，另一方面是人民币升值的因素，我们预计今年会升到 6.6 左右，这也会对出口行业造成影响。另外，相对其他行业，中小企业在整个出口行业中占的比例比较高。在目前以行政干预为主的宏观调控环境下，中小企业赢利状况受到的影响比较大。

    相反，内需型的行业受到的影响会弱一点。以内需为主的行业，尤其是消费升级涉及的行业，包括一些高档消费品的行业，受影响会较小。其次是与国内固定资产投资密切相关的行业。历史经验表明，当中国出口经济放缓的时候，往往投资反而会出现反周期增长的情况，这样对直接受益于固定投资扩张的行业，反而会有利。

    王鸿嫔：人民币升值是我们把握的趋势。但是，今年很难讲哪个产业会很好，所以需要灵活的操作。今年，可能基金的换手不会太低。过去两年有很多异常，包括拆分或者大比例分红，但未来两年将会真实地反映基金操作的策略，包括资产配置、产业分布、选股以及交易。总之，单一的主题很难保持很久。板块的轮动性变得很强，所以今年我觉得没有比较特别的主题。

    2008 年，您对个人投资者有哪些重要建议？

    王鸿嫔：我们预估 2008 年的股市是个震荡的股市，赚钱并不是那么容易，建议投资人均衡投资产品组合。

    今年的投资预期要调整。投资大师巴菲特平均每年的收益也就是 23%，投资学的教科书上讲的是投资收益是 GDP 的 2 到 2.5 倍，如果是绝对收益，选择不把钱放在银行中，那就是银行定期存款的 2 到 2.5 倍，因为这就是你的机会成本。目前，我感觉市场投资预期还是太高。

    另外，对于高净值客户，可以把自己的财富当作一家公司来看待。千万记住，你所从事的产业不会永远是如日中天，所以永远不要忽视其他的产业，而应分散在不同的产业和市场中。

    杨锐：把投资的事情交给专业的人去做。好的团队能够给投资者带来持续稳定的收益。市场好的时候，我们帮助投资者赚更多的钱。不好的情况下，我们也会尽量少赔钱。