货币供给理论的新发展——读《中央银行与货币供给》

     著作简介：《中央银行与货币供给》，盛松成、翟春著，中国金融出版社出版，2015年3月出版。该书以货币供给过程、中央银行货币政策与货币供给的联系为主线，以当代西方主要的货币供给理论及美国和我国的货币政策操作为基本内容，对货币供给的基本理论和重要实践予以阐述和剖析。兼顾理论与实践、国外与国内、历史与现实、理论论述与数量分析。
    作者对西方货币供给理论了解之深入和细致，给人留下深刻印象。对西方中央银行，特别是美联储的货币政策演进、发展历史了解的翔实程度，以及对它们的货币政策操作细节了解的翔实程度，使笔者深感佩服。如果没有长期知识积累和孜孜不倦的努力，这是无论如何也达不到的。作者对中国中央银行货币政策演进，面临的挑战和未来发展趋势进行了权威的阐述。鉴于作者中央银行调查统计司负责人的地位，这种权威性是毋庸置疑的。
    我曾不揣冒昧为邹至庄教授主编的《中国经济手册》撰写过中国货币政策的章节。同盛松成和翟春的阐述相比，我不免有“局外人”孤陋寡闻之叹。最重要的是，作者在本书提出了不少有关货币性质与功能的重要理论问题，并对这些问题进行了深入探讨。例如，作者在讨论乔顿的“货币乘数模型”时提出，定期存款在存款总额中比率的变化之所以会影响货币存量“有两大原因。第一，在存款总额中，定期存款的比率越大，活期存款的比率就越小，当存款总额和公众手持通货不变时，狭义的货币量M1也就越少，反之则反是。第二，如前所述，只有活期存款才能开列支票，才能创造存款货币，而定期存款则不能，所以，当采用狭义的货币定义时，定期存款在存款总额中所占的比重越大，货币乘数就越小，反之则反是。”这是一个很有意思同时也重要的问题。
    为了讨论上述问题，有必要首先简单重温一下大家所熟悉，却又不甚了了的货币创造过程。设在比例储备制度下，中央银行通过公开市场操作，从某个私人机构购买政府债券。若该客户（私人机构）将央行支票（或现金）存入某商业银行的活期存款账户，这家商业银行的活期存款和准备金将等量增加。由于准备金率小于1，这家银行出现超额准备金。银行把超额准备金贷给客户，就需在客户的存款账户中计入一笔等额活期存款。
    有了活期存款，客户就可以开立等额的银行支票购买产品和劳务。而产品和劳务的出售者则会把支票存入另一家银行。第二家银行为存入支票的客户（产品和劳务的出售者）在其账户中计入一笔存款（活期还是定期取决于客户要求。这里设存入的是活期存款），同时把支票存入在中央银行的账户。中央银行则把与支票等额的准备金从第一家银行的账户划入第二家银行的账户。第二家银行的准备金和活期存款因此而等量增加。由于准备金与存款等量增加，第二家银行也出现了超额准备金，它也会把超额准备金贷给客户。由于准备金的一部分要用于支持客户的活期存款，第二家银行可贷出的超额准备金小于第一家银行最初的超额准备金。同理，当这个客户用支票购买产品和劳务之后，第三家银行的准备金和活期存款等量增加。由于出现了超额准备金，第三家银行又会把超额准备金贷给新客户。第四家银行的准备金和活期存款又等量增加。这样，货币的创造过程会继续延续下去，直至中央银行最初创造的超额准备金全部被各家银行用于支持各自的活期存款。
    在上述货币创造过程中，所有产品和劳务的出售者都把支票存入另一家银行的活期存款账户。如果他们都把支票存入另一家银行的定期存款账户，情况又有何不同呢？假设客户（私人机构）将出售政府债券（或外汇等其他资产）给中央银行所得的现金存入某商业银行的定期存款账户，该银行的准备金和定期存款等量增加。在这个例子中，新增准备金采取了新增现金的形式。假设定期存款的准备金率为零，新增现金（准备金）就全部是超额准备金。该银行可以把全部新增现金（超额准备金）贷给客户。客户将把这笔现金贷款用于购买产品和劳务。而产品和劳务的出售者则会把现金存入自己在另一家银行的定期存款账户。在上述过程中，由于不能根据定期存款开立支票，新增的作为流动手段的货币（M1的增量）自始至终是客户最初存入银行的现金。M1的乘数为1。但是，从理论上来说，定期存款却可以继续增加下去，直至银行客户不愿意或不再能够增加定期存款。
    换言之，在上述例子中，“定期存款的乘数”（最终的定期存款总量对客户最初存入银行的现金的倍数）——因而“M2的乘数”——可能会远远大于1。在现实中，银行存款中当然既有活期存款也有定期存款。正如作者所说的那样：“当采用狭义的货币定义时，定期存款在存款总额中所占的比重越大，货币乘数就越小，反之则反是。”可见，尽管分析的角度有所不同，上述结论同作者对乔顿模型的批评完全一致。但是，我们似乎可以得出更为“极端”的结论：M1是央行货币政策决定的，定期存款则取决于经济体中的储蓄（需求）。M1与定期存款没有直接的关系。因而M2同央行货币政策也没有直接关系。M1与M2之间的关系是通过两者同实体经济的各自关系而建立的。脱离实体经济，广义货币乘数和定期存款在存款总额中的比重等概念并没有什么意义。这些比率都是事后结果，对于预测广义货币的增长并无真正的帮助。
    中国M1与M2之间存在比较稳定的关系可能主要是实体经济中储蓄率比较稳定的结果。当然，到此为止，我们的分析只是现实情况的一级近似，在引入资本市场和金融创新等概念之后，M1与M2之间会呈现更为复杂的关系。依次分析这些关系，对于理解货币的性质和功能，从而更好地制定货币政策应该是很有必要的。
    我注意到，作者对于货币作为流通手段和价值贮存手段的不同功能做了严格区分，十分强调M1与M2的区别。作者指出“流动性越强的资产，对经济的影响越直接、越迅速，也就是说M1对经济的影响比M2的影响更直接、更迅速，而M2的影响又超过M3的影响。这是因为M1是现实的购买力，它的变化将直接引起市场供求和物价的变化，而M2和M3只有当它们转变成M1后才会产生这种影响。所以货币当局总是非常注重对狭义货币供应量的调控。而之所以统计广义的货币供应量，确定广义货币供应量的指标，首先是因为广义货币很容易被转换为狭义货币，货币当局如果不同时控制广义货币供应量，就很难控制狭义货币供应量。”我对作者的这些看法十分认同。
    盛松成和翟春在对货币的性质和功能，以及货币创造过程进行的深入分析很有启发性。至少对于我本人来说，他们的分析促使我对自己长期以来关注的问题进行了进一步的思考，理清了过去一些十分纠结的问题。
    本书启发思考的亮点还很多，这里不再赘述。发现和回答真正的问题，不是纯书斋学者和纯行政官员所能做到的。而本书之所以具有独特价值正是因为本书是学者和实践者一身二任的产物。
    目前，我国利率市场化尚未完成，利率调控机制有待进一步完善：一是基准利率目标体系尚未建立，选择适合国情的目标利率还需要深入研究和长期探索；二是调控手段有待进一步完善；三是利率传导还存在障碍。目前人民银行的货币政策工具能充分影响货币市场利率，但货币市场利率向实体经济融资利率的传导还存在较大障碍。也就是说，要实现利率市场化和真正的价格型调控，我国还有一长段路要走。在未来较长时期中，我国的货币调控仍将是价格型调控和数量型调控相结合，并逐步从以数量型调控为主，转变为以价格型调控为主。在新常态下，如何平稳实现上述转变是中国货币当局面临的严重挑战。《中央银行与货币供给》对国内外中央银行管理货币供给的历史经验的全面梳理和研究，对于中国货币政策的调整具有重要的理论价值和实践意义。
    尽管本书内容丰富，结构合理，但我认为本书还是有一些可以改进的地方。例如，在货币供应理论中，流量分析法也是研究货币创造的重要方法，本书虽然在第三章实际上已经涉及这一问题，但作者并未花费必要篇幅明确讨论此问题。鉴于公式ΔM2=PSBR（财政赤字）-Δbonds（新增政府券）+ΔBLP（新增银行体系对公众贷款）+ΔF（新增外汇储备）对于理解货币供应变化具有的重要作用，这不能不说是一个缺憾。本书的第二章与第四章在内容上有重复之处，应该可以做些调整。对于2008年国际金融危机爆发之后，美国、欧元区和日本的数量宽松政策似乎可以单辟一章进行讨论。对于20世纪90年代以来风行于大部分发达国家的通货膨胀目标制（inflation targeting）的成败也应该有所讨论，否则读者难免会产生本书在历史和现实问题的讨论上篇幅不够平衡的感觉。不少读者对于中国货币当局如何统计各种货币总量的问题十分感兴趣，而作者在这个问题上最有发言权。遗憾的是，本书对于中国各种货币总量统计的技术性细节并未加以更具体的说明。另外，有些技术性问题，也有可改善之处。
    （节选自《货币供给理论的新发展——读〈中央银行与货币供给〉》，原文载于《中国金融》，2015年07期，作者余永定）