货币政策传导的风险承担渠道研究进展

    美国互联网泡沫破灭之后,中央银行降低利率抵御经济衰退,但过多的流动性造成的金融不稳定却没有引起足够的注意,这主要是由于各国央行把注意力从通胀目标转向了经济增长,以及普遍认为的金融创新能够通过更有效率的风险分配来增强金融体系的弹性(Svensson&Woodford,2004)等因素所致。然而,始发于美国并席卷全球的金融危机彻底改变了人们对宽松货币政策的看法,本轮全球性金融危机主要是由于长期宽松的货币条件会导致了信贷规模的过度扩张,金融危机就是在长时间超低利率和宽松流动性之后发生的,实际利率长时间保持在低位,催生了资产价格泡沫,并导致金融机构承担越来越多的风险,在一定程度上货币政策导致了整个金融体系风险积聚。
    货币政策是否会引起银行体系风险偏好的变化,货币政策是否影响银行风险承担意愿,成为国内外学术界和实务界争论的焦点。在此背景下,Borio&Zhu(2008)提出了货币政策传导的风险承担渠道(risk-takingchannel)问题,风险承担渠道的研究不仅涉及到货币政策传导机制及效率,而且对货币政策与金融稳定都有着重要意义。本文将从货币政策传导的风险承担渠道这个角度对国外最新相关文献进行述评,以期促进理论界和实务界(尤其是中央银行和金融监管部门)对该问题的进一步关注。
    一、风险承担渠道的产生
    货币政策传导机制的研究是宏观经济学研究的焦点问题之一。为揭示货币政策影响实体经济的具体传导渠道,不同学派的经济学家提出了大量的理论模型并进行了实证检验。风险承担渠道既是在反思全球金融危机背景下提出的,也是在传统货币政策传导渠道中衍生出来的。因此,找出风险承担渠道形成的脉络,理清风险承担渠道与其他渠道的区别就显得格外重要。
    (一)货币政策传导渠道
    货币政策传导机制是指中央银行运用能够有效控制的货币政策工具,比如法定存款准备金率、央行基准利率及公开市场操作,直接或间接地调节金融机构创造货币的能力及金融市场的资金价格,进而实现对货币供应量及社会总体流动性的调节,使企业和居民相应地调整自己的投资和消费行为,最终使宏观经济达到新的均衡的过程。或者说,货币政策传导机制就是货币当局运用货币政策工具实现货币政策最终目标的传导途径与作用机理。分析角度的不同,使得对货币政策传导渠道的分类也各不相同。根据银行贷款与其他非货币金融资产之间替代性的不同,可以把货币政策传导渠道概括为两大类:一类是货币渠道(moneychannel),指中央银行通过改变货币供给影响利率、汇率、资产价格等变量,进而影响总需求的传导机制;二是信用(贷)渠道(creditchannel),具体可以分为银行贷款渠道(banklendingchannel)和资产负债表渠道(balancesheetchannel)。本文所研究的风险承担渠道是在银行贷款渠道的基础上,从货币政策立场与银行体系风险偏好及风险承担意愿之间的关系出发,基于微观层面分析货币政策是如何传导的。
    (二)货币政策传导渠道的演进
    货币渠道主要考察货币供给变化如何引起利率变化,进而通过投资和消费影响实体经济。其中,利率传导渠道是最重要(也是最主要)的一种货币政策传导机制,受到学者的广泛关注。新凯恩斯学派的Charietal(2000)对此进行了深入研究,作者建立了基于价格粘性假设的动态随机一般均衡模型,强调货币政策通过实际利率作用于消费,并最终影响总产出。
    利率渠道以完善的金融市场和信息对称作为分析的前提,并假定银行贷款和债券可以完全替代的。但是,这些假设和前提与现实情况相比显然是不符的,这就促使学者探索在放松假设和前提下研究货币政策传导问题,如信贷市场信息不完全、贷款与债券的不完全替代,这逐渐形成了货币政策传导的信用渠道。Bernanke&Blinder(1988)建立了银行贷款渠道模型,把银行信贷看作一种独立的资产形式,均衡产出是由商品市场、货币市场和信贷市场共同决定的,货币政策可以通过改变信贷市场影响总产出。由于银行贷款渠道主要强调银行在信贷市场中
    的作用,而没有考虑企业和消费者的角色,这被称之为狭义信用渠道。此外,Bernanke&Gertler
    (1995)也研究了广义信用渠道,或称“资产负债表”渠道,这里的资产负债表是指企业的资产负债表。
    随着巴塞尔资本协议对国际银行业的规范作用不断加强,学界对实施资本充足率监管的宏观经济效应进行了分析,进而提出了银行资本金渠道问题。Berger&Udell(1994)分析了巴塞尔资本充足率标准对银行信贷的影响,发现银行被迫调整资产构成,由贷款向不受资本充足率约束的政府债券转移,这在一定程度上限制了银行信贷渠道的传导效果。
    (三)风险承担渠道
    巴塞尔协议的最低资本要求促使银行业更加关注风险敏感性问题,但货币政策传导的信用渠道及银行资本金渠道关注的是银行可贷资金及最低资本要求对风险偏好的影响(VanHoose,2007)。传统的货币政策传导机制中并没有把风险作为一个重要因素来考虑,但这并不是说风险在货币政策传导中不起作用,而是在货币政策传导研究中往往会忽略风险偏好对经济主体行为的影响。也有一些学者注意到了风险在货币政策传导中的重要性,Dell’Ar-
    riccia&Marquez(2006)研究指出,在银行之间存在信息不对称时,过低的利率可能引起银行放松信贷标准,增强承担风险的意愿。
    全球金融危机爆发后,货币政策与金融危机间的关系,货币政策立场对银行风险承担意愿的影响,就成为学者研究的热点。Borio&Zhu(2008)提出了货币政策传导的风险承担渠道,即通过参与主体的价值、收入和现金流机制、追逐收益机制、中央银行的沟通及反应机制和杠杆机制等作用机理,货币政策调整先是影响了金融机构(主要是银行)的风险偏好或风险容忍度,进而对银行资产组合、信用风险定价以及贷款决策产生影响,并最终作用于实体经济。
    风险承担渠道与银行贷款渠道都强调银行在货币政策传导机制中的重要作用,但是这两种渠道存在着明显区别。在信息不对称的基础上,银行贷款渠道是中央银行通过执行扩张性货币政策,影响商业银行可贷资金,有效改变商业银行信贷供给量,最终通过影响投资和消费作用于总产出(Ashcraft,2006)。金融危机初期,各国央行普遍放松货币政策,商业银行并不缺乏可贷资金,但并没有使得贷款有较大增长,货币政策传导的银行贷款渠道不畅。
    从风险承担渠道来看,危机初期的扩张性货币政策尽管使得商业银行可贷资金较多,但商业银行是追求收益和风险平衡的市场主体,基于自身对风险以及未来宏观经济的判断,商业银行风险偏好较低,风险承担意愿不高。因此会提高贷款标准,以此来严格控制信贷风险,这就使得企业和居民获得贷款的难度增加,信贷量也会相应萎缩,使得扩张性货币政策效力大大降低(Delis&Kouretas,2011)。
    但长期的扩张性货币政策会引起信贷膨胀,导致宏观经济结构扭曲,长期持续的低利率政策不仅降低了借款成本,推高了资产价格,还增强了金融机构的风险承担意愿,使得央行增发的部分货币流向了高风险领域(Barrelletal,2010)。由此可以看出,银行信贷渠道强调信贷资金的充足性,着眼于货币资金的总量,只要商业银行有信贷资金就会贷给资金需求方,而没有考虑商业银行的决策机制及风险承担意愿;风险承担渠道则强调商业银行的风险偏好及风险承担意愿,从行为主体决策的微观角度来分析商业银行对货币政策的反应。
    风险承担渠道在货币政策传导中的作用,也会受到外部宏观经济和内部金融机构自身财务状况的影响(DeNicolòetal,2010)。金融危机前,长时间宽松的货币政策诱使金融机构增强了风险承担意愿,放松了信贷标准,在一定程度上引发了金融危机;金融危机爆发后,宽松的货币政策由于“流动性陷阱”使得利率传导渠道失效,政策制定者把目光转向了传统的信贷渠道。但由于金融机构本身财务状况不佳,即使可贷资金较多,也不愿过多放贷,使得货币政策的银行贷款渠道和资产负债表渠道受阻。
    在此背景下,商业银行限于自身激励约束机制,风险厌恶程度普遍上升,风险承担意愿也显著下降(Gambacorta,2009)。可以看出,宏观经济状况和金融体系的稳健性对货币政策传导的风险承担渠道有着重要影响。
    二、风险承担渠道的作用机理
    迄今为止,文献中所提及的大多数机制都表明,长期来看,货币政策立场与商业银行风险承担之间有着负向关系,即长期宽松的货币政策将增强银行的风险承担意愿,其内在作用机理不同学者有着不同解释,本文根据国外最新文献的研究将其归纳总结为以下四个方面。
    1.参与主体的价值、收入和现金流机制。价值、收入和现金流机制(valuations,in comes and cash flows)机制类似金融加速器,可以理解为金融加速器的一种叠加效应,区别在于风险承担渠道强调信贷部门内部融资摩擦的放大机制(Adrian&Shin,2009b)。比如,较长时期的低利率会刺激资产、抵押品价值、收入及利润的增加,这样就会改变银行贷款违约风险及贷款损失准备的估计,银行风险偏好及风险容忍度随之改变,促使银行风险承担的意愿和能力上升。总而言之,长时间过度放松的货币政策通过货币价值的上升(也可称为货币幻觉)降低了风险防范意识,增强了商业银行风险承担意愿。
    2.追逐收益机制。追逐收益(searchforyield)机制是由于市场名义利率与收益目标间相互作用而产生的。当名义利率下降时,由于收益目标具有粘性,金融机构就会倾向于风险较大的资产,从而增强自身的风险承担意愿(Borio&Zhu,2008)。比如,金融危机前的货币政策宽松时期,许多投资者放弃对低风险美国国债的购买,转而去购买高风险、高收益的公司债券或新兴经济体国家债券。Rajan(2006)指出,拥有长期负债的金融机构需要用其在资产方获得的收益来匹配其向负债方承诺的支出,当利率维持在高位时,这些金融机构可以通过投资于安全资产来获取必要的收入,但当利率维持在低位时,这些金融机构则被迫投资于风险较高的资产,以匹配其负债方的支出。这种追逐收益的机制使得商业银行在长期低利率环境下开始涉足更多的高风险业务,原本不能获得银行贷款的市场主体,也会在此机制下取得贷款,使得扩张性货币政策通过风险承担渠道影响整个实体经济。
    3.中央银行的沟通及其反应。中央银行在调整货币政策立场时,会充分利用预期管理来实现中央银行的调整目标,预期管理的实现不仅与央行沟通效果有关,还与央行的信誉与透明度有关。尽管央行可以通过增加自身的透明度及沟通效果消除未来的不确定性,但在长期低利率的货币政策环境下这会增强银行的风险承担意愿(Altunbasetal,2009)。同时,如果市场参与主体预期央行在危机时期会出手相助的话,金融机构就会增加风险的暴露头寸,承担更大的风险。因此,Diamond&Rajan(2009)建议,即使在宏观经济较好时期,也应使货币政策保持稍微偏紧的状态。
    4.杠杆机制。Adrian&Shin(2009a)认为,金融机构都有固定的(如商业银行)或顺周期的(如投资银行)杠杆比率目标,当这些银行的资产组合或利润遭受冲击时,银行通过买卖资产(而非分配红利或增加资本金)加以应对。DeNicolòetal(2010)认为,尽管上述杠杆机制并未关注银行资产组合的质量,但这种分析也显示出了风险承担渠道的作用机理。
    三、风险承担渠道存在的实证检验
    风险承担渠道是否存在成为学者研究的焦点。最早可以追溯到Amato(2005)的研究,他发现货币政策的变化在很大程度上影响着银行信用风险的定价。全球金融危机后,风险承担渠道的计量检验逐渐多起来,主要聚焦于货币政策对银行风险承担的影响力度及方向性。从对银行风险承担的度量及研究数据的选取上看,风险承担渠道存在的实证检验可以分为两大类,一类是以银行贷款的违约率作为风险承担的代理变量,基于单笔贷款组合的微观数据的实证检验;另一类是以第三方提供的银行预期违约率作为风险承担的代理变量,基于银行资产负债表的宏观数据的实证检验。
    较早利用单笔贷款数据进行分析的是Jiméneetal(2007)的检验,基于西班牙1985年到2006年的季度贷款数据,实证分析了作为外生变量的短期利率对西班牙贷款违约率的影响,分析周期覆盖了整个贷款的发起和收回,结果表明长期扩张性货币政策会增强银行风险承担意愿,放松贷款标准,证实了货币政策传导的风险承担渠道的存在性。借鉴Jiménezetal(2007)提出的实证分析模型,Ionnadouetal(2008)利用玻利维亚1999-2003年间的数据实证分析了货币政策变化对贷款定价的影响,研究发现,长期低利率不仅增加了银行高风险贷款的数量,还降低了风险贷款的定价,这种现象在低资本充足水平的银行中体现得更明显。Marthaetal(2010)利用哥伦比亚2000-2008年间的贷款数据进行了实证分析,发现长期低利率的货币政策环境会降低商业银行对风险的敏感度,许多原本得不到贷款的微观主体也获得了贷款,宽松货币政策提高了新增贷款的违约率,但会减少已有贷款的违约率,同时,杠杆率和资产质量的波动会加大货币政策风险承担效应。
    上述文献利用不同国家的微观贷款数据从实证方面证实了风险承担渠道的存在,此种分析的内在机理是央行货币政策调整对商业银行风险承担意愿及能力的影响,主要检验了央行利率调整对商业银行贷款违约概率的影响,模型的控制变量往往是银行自身特征以及宏观经济状况。但这种基于贷款数据的分析也有一定的局限性,突出表现在银行风险承担的度量方面。以贷款违约率衡量银行风险承担会忽视宏观经济对贷款违约的影响,比如,货币政策宽松导致企业投资不谨慎,贷款风险上升,从而不能准确地说明银行自身风险承担意愿的变化。银行风险承担的度量不应限制在贷款违约率这个层面,而应该站在更高的层次,比如,把银行作为一个整体来分析银行风险承担的变化。
    按照这种思路,具有国际视角的是Altunbasetal(2009)对美国和欧盟地区1100家上市银行1998-2008年间季度数据的研究,作者把银行期望违约概率作为银行风险承担计量的代理变量,检验了货币政策与银行期望违约概率之间的关系,实证结果表明低水平短期利率将增加银行风险,意味着长期宽松货币政策将显著增强银行风险承担意愿;模型在控制了银行自身特征变量(如规模、流动性、资本充足率、盈利性及贷款组合等)、宏观经济影响因素(如GDP、房价、股市指数及收益率曲线结构等)和国家层面的制度因素(如竞争及监管程度等)后结果
    依然成立。Brissimis&Delis(2009)则把目光投向了货币政策调整下不同银行风险承担意愿的异质性,作者利用1994-2007年间欧盟和美国银行层面的数据,实证分析了银行流动性、资本充足率和参与表外业务程度对银行风险承担意愿的影响。DeNicolòetal(2010)通过美国400家银行贷款的调查数据,分析了不同货币政策时期银行贷款决策的变化与调整,发现低政策利率与风险承担之间的关系取决于银行体系的健康程度,当银行的资本充足率越高时,这种效应越明显。Buchetal(2011)则是利用美国银行业1997-2008年间谍数据,通过FA-VAR模型实证研究发现,在宽松货币政策实施后整个银行体系风险承担意愿并未上升,但不同类型的银行表现有所不同,国内小型银行风险承担意愿上升,国内大型银行风险承担意愿不变,外国银行风险承担意愿下降。综上研究可以看出,货币政策传导的风险承担渠道是存在的,这种渠道的有效性取决于宏观经济状况、银行体系健康程度、银行资本充足情况和银行规模的大小等。
    四、结论与展望
    综合已有的研究文献可以看出:首先,理论界对于货币政策传导的风险承担渠道问题的研究已经取得了一些有价值的成果,并在许多方面形成共识,包括货币政策与银行风险承担之间有着显著的反向关系,长时期宽松的货币政策将诱使银行承担更大的风险,不同的宏观经济环境及银行业健康程度也会对此产生重要影响。但是,现有研究更多侧重于货币政策如何影响银行风险承担意愿,也就是银行自身信贷行为的变化,研究视角仅限于短期利率变动对贷款预期违约率或银行自身期望违约率的影响,而对货币政策传导的风险承担渠道内在机制还缺乏深入系统的研究。在现有的研究中,存在着研究方法过于单一,模型设定过于零散,还未形成系统成熟的理论框架等不足。总而言之,货币政策传导的风险承担渠道研究还处于起步阶段。
    就研究展望而言,未来将有更多的学者运用现有的实证模型和理论框架分析不同国家风险承担渠道的存在性。尤其是对发展中国家来说,银行在金融体系中的作用举足轻重,作为货币政策传导中最重要的一环,从微观视角研究货币政策传导的风险承担渠道,是这些国家在货币政策传导研究中的一个重要方面。同时,应扩展目前较为微观的研究视角,从行为主体风险承担意愿发生变化的角度分析金融稳定在货币政策体系中扮演什么样的角色。此外,应对货币政策传导的风险承担渠道的机理、过程、行为主体等进行系统梳理,将散见于文献中的表述,整理成一套科学系统的理论体系,使政策制定者和市场参与主体能够更加深入透彻地理解该问题,从而促进货币政策传导更加有效和有针对性。
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    (责任编辑:李仁贵)