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公司治理理论：异同探源、评介与比较
http://www.newdu.com 2018/3/16 《经济学动态》 佚名 参加讨论
公司治理理论主要有“股东至上理论”、“利益相关者理论”与“组织控制理论”，它们的微观基础不同，分别建立在不同的经济学框架之下，因而对公司资源配置及其相应的治理制度有着不同的观点和主张。鉴于此，本文以不同经济学基础作为划分依据，将这三种不同的公司治理理论纳入其相应的经济分析框架之下，以探究理论异同的根源、评论和介绍不同理论的共性与个性，并在此基础上对三种公司治理理论进行比较分析。
一、新古典经济学分析框架下的公司治理理论
20世纪早期公司经济开始兴起之时，新古典经济学就已占据主流经济学的地位，人们坚信市场配置资源的效率总是最优的，把完全市场理论作为经济效率的基准。这种新古典经济学的资源配置观就自然成为当时主流经济学家所主张的公司资源配置的基础思想。在这一公司资源配置观及其变化的基础上，形成了两种公司治理理论——股东至上理论和利益相关者理论。
（一）交换活动与新古典资源配置观
在经济学思想嬗变的历史长河中，当古典经济学的统治地位被新古典经济学取而代之后，经济学的研究重心就由生产领域转向了交换领域。主流经济学家视交换活动为最主要的经济活动，并致力于研究所有互利的交易机会，以实现资源最优配置，互利的交换成为主流经济学家改善经济绩效的主要方式。
新古典经济学家将交换活动的特征抽象为即时的（现在的行为不影响将来）、分立的（个体的独立行为）和确定的（至少是可计算的），由此产生了将资源配置视为可逆的、个体的和最优的新古典资源配置观（O’Sullivan，2000）。可逆性是指现在的资源配置不会对未来的资源配置产生影响，即当期行为只产生当期效应；个体性是指允许每个经济参与者以其认为适当的方式开发和利用生产资源，而与经济中其他个体的决定和行动无关，即个人行为完全独立于其他人；最优性是指资源配置过程无非是在一定的市场和技术约束条件下对不同经济结果进行选择，或者说是在所有可能出现的结果都是已知的前提下，从中选择最优方案。主流经济学家认为如果资源配置是可逆的、个体的和最优的，那么现有资源的最优利用就只能通过完全的资本市场、劳动市场和产品市场实现，即保证资源自由流动的完全竞争市场是最有效率的。
（二）新古典资源配置观及其变体与公司治理理论
在将上述新古典资源配置思想运用于公司资源配置时，出现了两种情况。一是将整个新古典资源配置观完全运用到公司资源配置，形成了“股东至上理论”，认为理想的公司治理制度是能够支持资源自由流动的制度条件，而且各种制度条件相互结合将确保资源配置的“市场控制”。二是通过引入“企业专用性投资”的概念，突破了新古典资源配置的可逆性假设，但仍然延用其个体性的和最优性的假设，提出公司治理制度的改革方向是要在进行收益分配时，对进行企业专用性投资的参与者提供适当的激励，从而形成“利益相关者理论”。
可见，作为当前公司治理争论中的两种主要理论，股东至上理论与利益相关者理论从本质上都是新古典资源配置观全部或部分运用于公司资源配置的产物，从资源配置这个经济学理论源头出发进行比较分析，两者的共性与个性也就一目了然。
（三）股东至上理论与利益相关者理论的共性与个性评介
如前所述，股东至上理论与利益相关者理论都脱胎于新古典资源配置观或其变体，因而新古典经济学的研究方法、研究的核心问题及其对经济绩效的理解遂成为了两种理论共性之源头。从研究方法看，两种治理理论都采用新古典经济学的静态分析方法，专注于研究公司现有资源的静态最优配置。从研究的核心问题看，“剩余分配”问题是两种理论的核心内容，其重点在于谁得到剩余收益，以及这种剩余分配会对公司业绩产生什么样的影响（O’Sullivan，2000；剧锦文，2008）。从对经济绩效的理解来看，股东至上理论是新古典资源配置观的完全运用，因而坚持以完全市场理论作为经济效率的基准，对“市场的神奇性”坚信不移，认为能够支持公司资源自由流动的“市场控制”型治理是最优的（O’Sullivan，2000，2007）；利益相关者理论通过引入“企业专用性投资”概念，突破了新古典资源配置的可逆性假设，但“企业专用性”是其理论中的一个“黑箱”，并未说明产生“企业专用性”的原因及其动态变化过程，因而利益相关者理论所倚重的公司资源配置概念未能超越新古典静态资源配置观（Berle & Means，1932），其对经济绩效的理解仍然是以市场绩效为基础的，并主张以公司治理制度作为市场的补充，对进行“企业专用性投资”的个人提供适当的激励，以防止对人力资本投资的抑制（Blair，1995）。
两种公司治理理论在共性凸显的同时，也存在鲜明的个性特征。如前所述，在将新古典资源配置观运用于公司资源配置时出现了分野，这也是两种理论个性鲜明的肇始原因。具体来说，由不同资源配置观所形成相应的治理理论差异可以总结为以下四个方面。
1．从对委托代理关系的认识差异来看：〖HT〗股东至上理论基于新古典资源配置观及私有财产的传统逻辑，认为股东是唯一的委托人，倡导维护股东权益，防止经理层对股东权益的侵蚀（Berle & Means，1932），形成了经典委托代理框架下分析公司治理问题的研究范式。与此明显不同的是，利益相关者理论引入人力资本理论中的“企业专用性投资”概念，在突破新古典资源配置可逆性假设的同时，也突破了对委托人范围的认识，认为委托人不仅仅局限于股东，而是包括所有进行企业特定投资并为此承担风险的参与者，即所有利益相关者（Blair，1995；剧锦文，2008），因而管理层作为公司所有利益相关者的代理人，其责任范围应包括公司所有利益相关团体（姚伟等，2003；郑海航等，2005）。
2．从对企业本质的认识差异来看：〖HT〗股东至上理论将企业视为纯粹的投入产出转换器，是以追求利润最大化为目标的“黑箱”。利益相关者理论由于强调个人进行的“企业专用性投资”对于财富创造的重要性，因而将企业视为不同生产要素所有者的“契约联合体”，认为企业正是通过实物和人力资产的组合才形成了“集体生产力”（杨瑞龙，2001）。
3．从公司经营目标来看：股东至上理论坚持认为公司的目标就是要实现股东价值的最大化，倡导在实现股东利益的同时必然有利于整个经济体系绩效的提升，这一思想也是新古典经济学坚信“看不见的手”有效的体现。利益相关者理论凸显个人进行的“企业专用性投资”对于财富创造的重要性，认为公司的目标是让进行了特定投资并为此承担风险的参与者价值最大化（Berle & Means，1932）。
4．从公司治理改革主张来看：〖HT〗股东至上理论认为能够支持公司资源自由流动的治理制度是最优的，为了降低股东与管理层间的代理成本、保障股东权益，应构建以董事会为核心制度安排的内部治理体系和以资本市场、并购市场、经理市场、产品市场等为主要内容的外部治理体系（郑志刚，2004；冯根福，2006），内外部治理体系相互结合从而形成对公司资源和收益分配的市场控制。利益相关者理论紧紧围绕其强调的“企业专用性投资”，主张在设计企业的合约安排和治理体制时应将控制权、激励和责任授予对企业贡献了其专用投入的合约方，保障公司的收益分配足以激励个人将资源投资于企业特定资产（Blair，1995）。
如前所述，新古典经济学家在将其视野囿于交换活动分析的基础之上，逻辑演绎出新古典资源配置观，并将新古典资源配置观或其变体运用于公司资源配置，进而孕育了共性与个性都十分鲜明、当前公司治理争论中的两种主要理论观点——股东至上理论与利益相关者理论。这一基本逻辑如图1所示。
二、创新经济学分析框架下的公司治理理论
股东至上理论与利益相关者理论源于新古典资源配置观及其变体，与此不同，以奥沙利文（O’Sullivan，2000，2007）为代表的经济学家则不落新古典经济学的窠臼，直接以创新经济学为基础，建立起与上述两种理论针锋相对的治理理论——组织控制理论。
（一）创新活动与创新型资源配置观
创新活动是组织控制理论的逻辑起点，奥沙利文将创新的特征归结为一个具有累积性、集体性和不确定性的过程（O’Sullivan，2000）。累积性是指创新过程本质上是一个学习过程，学习生产质量更高、成本更低的产品是通过一个累积过程形成的；集体性是指集体学习过程中的个人受他人学习的影响，并能合成一个新的、集体性的知识；不确定性是指进行创新活动的企业因学习过程可能未取得成功或无法取得竞争优势而难以获得回报，因而面临着生产与竞争的不确定性。
组织控制理论在分析创新活动特征的基础上，形成了支持创新的创新型资源配置观。既然创新是集体的、累积的和不确定的，就意味着对创新进行资源配置必须经由三位一体的过程：开发性的——必须毫无顾虑地将资源投入到收入不确定的投资项目中去；组织性的——收入是通过人力和物质资源的整合产生的；战略性的——资源的配置要能克服现有市场和技术的条件限制（O’Sullivan，2007）。
（二）创新型资源配置观与公司治理理论
奥沙利文认为，能够催生创新的资源配置过程所具有的开发性、组织性和战略性，意味着支持创新的公司治理制度必须满足三个条件：财务承诺、组织整合和内部人控制，共同为企业创新提供制度支持（O’Sullivan，2007）。财务承诺制度使企业组织能够获得进行生产资源开发和利用的资金来源，并一直持续到可以产生收益和借此收益提供财务流动性之时；组织整合制度对置身于企业内部复杂劳动分工中的参与者提供激励，使其将技能和精力投入到企业目标的实现中去，将人力和物质资源整合到开发和利用技术的组织过程；内部人控制制度保证公司资源配置和收益的控制权掌握在与产生创新的学习过程结为一体的决策者手中。没有支持组织整合、财务承诺和内部人控制的治理制度，企业就不能通过对集体学习过程的战略投资产生创新。
（三）组织控制理论评介
组织控制理论以创新活动的特征为逻辑起点，得出支持创新的资源配置观，进而提出对支持创新的公司治理制度。组织控制理论与新古典框架下两种治理理论建立的逻辑路径截然不同，这就决定了其在研究方法、研究的核心问题、对公司经营目标的认识、公司治理改革主张等方面，都必然与股东至上理论与利益相关者理论背道而驰。
1．从研究方法来看：组织控制理论运用动态分析，直接以创新活动作为理论出发点，其动态性质的创新型资源配置观与新古典静态的资源配置观截然对立，相应的动态研究方法与新古典的静态研究形成鲜明对比。
2．从研究的核心问题来看：基于创新经济学的组织控制理论将研究的重心由新古典的交换领域转向生产领域，其研究的中心问题是“剩余生产”，探究如何通过资源的开发和利用来生产剩余收益，集中关注生产领域中的创新活动，建立支持创新的公司治理制度以产生持续的剩余收益。
3．从公司经营目标来看：与股东理论强调股东对管理层、利益相关者理论强调公司利益相关者对管理层的委托代理关系不同，组织控制理论提出的经营目标不是建立在对委托代理关系认识的基础上，而是直接聚焦于企业创新活动，认为经营目标是通过持续的创新来实现公司的长期稳定和成长。
4．从公司治理改革主张来看：组织控制理论中理想的治理制度是由财务承诺、组织整合和内部人控制这三个制度条件相互结合所形成的对知识和资金的组织控制，从而支持企业持续的创新活动，这显然与新古典框架下主张公司资源自由流动的市场控制截然对立。
由上述分析可见，组织控制理论基于创新经济学，通过聚集于生产领域中的创新活动，进而得到支持创新的资源配置观，然后逻辑推演出创新对公司治理制度的要求，其逻辑演进路径如图2所示。
三、不同经济学分析框架下的公司治理理论比较分析
前面我们已对新古典经济学框架和创新经济学框架下的三种公司治理理论的逻辑演进过程及其主要观点和主张进行了简要的评论与介绍，梳理了这三种治理理论异同的根源及其表现，为了使这些异同更加直观鲜明，我们进一步加以概括总结，如表1所示。
表1中的许多观点在上文不同地方已有详细介绍，这里需要补充说明三点。
（1）我们在讨论不同的公司治理理论时，不应轻易地给某一理论贴上“国别标签”，断言某国的公司治理属于所谓的“某一模式”，那样实质上是没有用动态的历史眼光看问题。特定历史时期内所特有的公司治理制度是先前历史时期整个社会变迁的产物，只要我们详细地考察某国公司治理制度演变的历史过程，我们容易发现该国的公司治理制度无法用某一种特定的模式来进行概括。比如当我们考察整个20世纪美国的公司治理制度演变时，会发现在整个世纪的大部分时间里（至少是20世纪70年代之前），美国大多数产业的公司治理制度实质上都属于组织控制理论，而所谓“股东至上模式”倡导的市场控制度也是在最后20年才占据主导地位的，这一演变过程与其说是公司治理改革的产物，不如说是美国包括生产领域变迁、金融领域变迁及社会人口年龄结构变化等一系列社会变迁的产物（O’Sullivan，2007）。因而，我们需要用动态的历史眼光分析公司治理问题，鉴于此，我们没有把治理理论的国别实践差异纳入比较分析。
（2）关于对内部人控制的观点，不同经济学框架下的治理理论截然相反。基于新古典框架的两种治理理论，尤其是股东价值论，认为内部人控制会妨碍公司资源的自由流动，降低企业经营绩效，因而主张防止内部人控制。但是，组织控制理论认为内部人控制是现代产业创新得以发生和持续开展的必要条件，因而公司必须建立起内部人控制的治理制度，通过鼓励创新来实现长期稳定与成长。
（3）股东至上理论与利益相关者理论都是基于新古典理论而建立的治理理论，为何二者长期以来争论不休？这两种理论研究的核心问题都是剩余分配，都致力于为不同利益集团的“剩余索取权”提供解释，在论证不同利益集团享有剩余索取权的合理性时，必然存在着立场差异，因而存在分歧就不足为奇了。股东至上理论的倡导者站在经济立场上，强调物质和货币资本的重要性，因而主张实现物质和货币资本所有者的经济价值最大化。利益相关者理论的倡导者则更多从政治立场出发，主张实现公司各方参与者的利益平衡，不仅要让物质和货币资本的所有者得到激励，而且要让所有进行了企业专用性投资的个人得到激励，即强调人力资本的作用。此外，组织控制理论从经济立场出发，主张通过对知识和资金的组织控制来支持企业创新，进而推进公司经济绩效的提高和整个社会经济的繁荣，同时强调内部人控制是企业创新的必要条件，因而对于与生产资源开发和利用过程结为一体的人力资本的作用也极为重视。可见，三种公司治理理论的立场差异显著，我们也将其纳入比较分析中。
四、结论——兼论金融危机对公司治理理论研究的启示
通过前面的评介和比较，我们发现组织控制理论与新古典分析框架下的两种治理理论，无论是理论形成的逻辑演进过程，还是各自所倡导的理论观点，差异巨大，甚至背道而驰。股东至上理论和利益相关者理论建立在新古典经济学分析框架下，以交换活动为逻辑起点，从分析交换活动的特征得出新古典资源配置观，强调公司资源配置的市场控制，并以此提出其相应的理论主张。组织控制理论建立在创新经济学分析框架下，以创新活动为逻辑起点，从分析创新活动的特征得出创新型资源配置观，强调公司资源配置的组织控制，并以此提出其相应的理论主张。通过将三种治理理论纳入其相应的经济分析框架之下进行梳理和比较，不同治理理论的逻辑起点、核心问题、研究方法、研究立场及其具体观点和主张的异同根源清晰可见。本文为理解这种理论差异提供了一个可行的经济学解释，这也为公司治理理论的进一步研究消除许多不必要的争论。
20世纪80年代以来，股东至上理论取代组织控制理论居美国公司治理理论与实践的统治地位，美国公司的行为也相应由“盈余保留加再投资”战略向“裁员加分红”的战略转变（O’Sullivan，2007）。这一行为的显著变化标志着管理层与股东成为利益共同体。不过，从美国的股东结构来看，养老基金、共同基金等机构投资者持有大额股份，因而与其说管理层与股东成为利益共同体，不如说是管理层与金融利益集团成为利益共同体。打着争取股东价值的旗号，机构投资者、投资银行等获利猛增，公司高管薪酬的增速也让人为之惊叹，金融利益集团与管理层实质上成为股东价值论的最大受益者，他们对公司股票市场表现的关注远远超过了其对公司实际生产能力的关注，对利润的贪婪促使他们发出了倡导股东价值论的最强音。学术界中大批经济学家对股东价值论的理论声援，加之20世纪最后20年美国新经济繁荣所提供的经验证据，使股东至上理论成为20世纪80年代以来美国公司治理的“圭臬”，统治地位牢不可破。然而，金融危机的爆发无疑是对股东价值论神话的致命一击，雷曼破产、美林被收购、高盛与摩根士丹利转型、大批中小商业银行及保险公司陷入岌岌可危的境地，金融利益集团由危机前的最大受益者成为危机爆发的最大受损者。在残酷的现实面前，人们不得不对现有公司治理的理论和实践进行反思，究竟应当实行怎样的公司治理才能实现公司经济乃至整个社会经济的真实繁荣？鉴于此，我们从以下三个方面思考金融危机对公司治理理论研究的启示，希望这样的探索能对未来的公司经济与整个社会经济的真实繁荣有所裨益。
（1）明确公司治理的核心问题是研究如何通过生产资源的开发和利用来创造剩余，在剩余创造的基础上兼顾剩余分配，实现公司各参与方的合作博弈。我们并不否认剩余分配会影响企业的经营绩效，但分配必须要建立在企业创造真实成果的基础上。如果公司治理理论仅仅围绕剩余分配问题来进行研究，专注于为某一方或几方应享有剩余索取权提供解释，将这样的理论运用于公司治理实践，公司经营决策必然会与其真实的生产经营活动渐行渐远，导致公司真实生产能力的下降乃至整个实体经济部门的衰退。20世纪最后20年，美国公司在股东价值论的指引下，其经营战略向“裁员加分红”转变，公司管理层对资本市场上股价的关注程度远超过了其对公司真实生产经营活动的关注，虚拟经济的空前繁荣并不能永久掩盖其实体经济的衰退，金融危机的爆发使整个美国经济的弊端暴露无遗，将“疯狂”已久的虚拟经济又打回原形。
（2）要竭力避免公司治理制度被金融利益集团操控。由于公司治理制度关系到公司各参与方所能享有的剩余收益，因而各参与方都有激励为自己争取收益。随着机构投资者、投资银行及其各类型金融机构的兴起，金融机构逐渐成为各公司的主要持股者，都希望公司的股价在资本市场上有良好表现。由于金融机构数量较少并且有着共同的利益，因而极易形成有较强游说力的“小型”利益集团（本文称之为金融利益集团）。金融利益集团为了维护其利益，必然有足够的激励游说政府制定维护股东价值的公司治理制度，打着维护广大股东价值的“幌子”，金融利益集团实则成为股东价值论的最大受益者，出现如奥尔森所指出小集团往往能战胜大型潜在集团的现象（Olson，1965）。因而，公司治理制度若要实现向提高公司真实生产能力的回归，如何有效防止金融利益集团操控公司治理制度，是亟待我们首先从理论上进行深层次探讨的问题。
（3）我们在进行公司治理理论探索时，除了考虑公司治理制度对经济绩效的影响外，还应考虑公司治理制度有可能带来的社会问题。公司在股东价值论的指引下，通过对公司管理层的股票期权激励，力图使管理层与股东的利益保持一致，这样做的结果是高管薪酬增速惊人，与公司的广大员工收入形成了极大反差，社会收入分配差距也随之扩大。公司为了维持其股票市价的良好表现，不惜以牺牲员工利益为代价，进行大规模的裁员，这必然促成了收入分配与就业状况的恶化（O’Sullivan，2007）。与此同时，随着人口的老龄化，居民金融资产的多样化，股价与人们的财富息息相关，一旦虚拟经济“疯狂”的泡沫破灭，人们财富急剧缩水时，将直接威胁到整个社会的稳定。因而，我们在努力探索公司治理理论时，绝对不能忽视公司治理制度有可能带来的社会问题。
参考文献：
ary O’Sullivan(2000)，Contests for Corporate Control，Oxford University Press．
剧锦文，2008：《公司治理理论的比较分析——兼析三个公司治理理论的异同》，《宏观经济研究》第6期。
〔美〕奥沙利文(O'Sullivan)，2007：《公司治理百年——美国和德国公司治理演变》，人民邮电出版社。
〔美〕伯利(Berle) 米恩斯(Means)，2005：《现代公司与私有财产》，商务印书馆。
〔美〕布莱尔(Blair)，1999：《所有权与控制:面向21世纪的公司治理探索》，中国社会科学出版社。
姚伟 黄卓 郭磊，2003：《公司治理理论前沿综述》，《经济研究》第5期。
郑海航 熊小彤，2005：《基于不同理论框架下的公司治理——兼论我国国有企业治理》，《中国工业经济》第6期。
杨瑞龙，2001：《企业共同治理的经济学分析》，经济科学出版社。
郑志刚，2004：《公司治理机制理论研究文献综述》，《南开经济研究》第5期。
冯根福，2006：《中国公司治理基本理论研究的回顾与反思》，《经济学家》第3期。
〔美〕奥尔森（Olson），1995：《集体行动的逻辑》，上海三联书店 上海人民出版社。
(作者：刘金石 王贵 西南财经大学中国人民银行贵阳分行)
(责任编辑：陈建青)
Tags：公司治理理论,异同探源、评介与比较
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