刘煜辉：货币政策的重心在利率而非汇率

    8月11日央行对人民币汇率中间价形成机制作了一次比较大的调整。8月11日至13日人民币出现了贬值，连续3天中间价累计贬值4.66％。离岸人民币汇率（CNH）一度盘中贬值至6.54。
    在央行专门出来进行政策解释之前，市场的主流预期还是人民币可能已经进入了趋势性贬值轨道，全球市场因此为之剧烈震荡。市场的理解就是中国经济面临较大压力，现在好像已没有牌打了，只能放弃强势汇率了。
    我个人一直判断，这是一次必要的技术性和战术性调整，特别是在美联储加息前夕，但不太可能是趋势性的方向导引。作为经常参与这方面议题讨论的研究者，我们比较清楚理论界和政策层关于一些基本问题的共识。
    修复一下的必要性
    客观上，经过去年至今年一段时间的美元强势上升后，人民币对美元所累积的定价偏差可能有所扩大。2012年之前，中国的劳动生产率增长快于劳动力成本变化，但从2012年开始，劳动力成本增长开始显著超过劳动生产率的变化，这使得中国经济的单位产出的劳动成本最近三五年上升较为明显，而美国经济经过再平衡调整，其单位产出的工资水平出现了下降。
    特别是6月份中国的金融市场出现异常波动之后，使得经济系统性风险升级的预期骤然上升，亦使这种偏差受到跨境资本流动的冲击变得有点难以忍受。面对资产价格的剧烈波动，央行基于守住不发生系统性风险的底线，积极入市干预外汇市场。同时，由于向证金公司提供救市贷款数千亿元，为了避免因增加货币供给和流动性可能造成资产价格泡沫，央行通过干预汇市增加美元供给，回笼人民币资金。在6月中下旬至7月上旬A股暴跌的恐慌情绪影响下，央行竭力维稳回笼，人民币对美元汇率始终稳定在6.20-6.21之间。7月末，央行口径外汇占款下降了3080亿元，金融机构口径外汇占款下降2491亿元，负增长的规模已经超过今年3月美联储加息对新兴市场冲击造成的影响，是外汇占款有记录以来负增长规模最多的一个月。
    央行这次出手一次性修正一下，很正常。
    不是为了出口和增长
    应该指出，央行的这种调整不是为了提振出口和稳增长。这点我赞同和相信央行的表述。在现有经济结构下，中国宏观经济的内部均衡和外部均衡很可能是目标冲突的，即中国比较明显地处在“米德冲突”（指在开放的经济环境中，宏观经济政策不仅要实现内部均衡，即稳定通货，充分就业和实现经济增长，还须实现外部均衡，即保持国际收支平衡。但如果独立实行一项政策，容易引起内外部均衡之间的冲突）的宏观条件之中，总需求扩张性的政策（无论是内需还是外需）的效果都可能引致国际收支条件的恶化而化为乌有。
    从全球经济再平衡周期来看，传统汇率弹性有明显弱化的趋势。一是出口越来越受制于全球经济总需求状况，二是危机后全球经济结构调整所引致的生产流通过程出现了“扁平化、去全球化、生产区域化”倾向。危机后全球贸易增长速度显著下落至经济增速之下。WTO的数据显示，中国已经是世界第一大商品出口国家，2014年出口规模达到2.34万亿美元，占全球出口规模的12.3％，高于美国（8.5％）、德国（7.9％）、日本（3.6％）和英国（2.7％）。在已经占据如此大份额的情况下，出口的改善更倚重于外需的回升而非自身汇率的贬值。如果大幅贬值很有效的话，那么看看同样大幅贬值的日本，其2013年之后以美元计价的出口增速并不见得比中国美元计价的出口强，近期也是滑落的，这显示日元的贬值也没有从本质上改善其出口状况。大幅贬值可能获得一些短期增长，但很快会被经常项目收支的恶化而消耗。
    对冲经济下行的着力点在内而不在外，此轮经济下滑非周期性走弱；中国的CPI和PPI的剪刀差自2011年12月以来一直稳定维持在4.0％-5.5％的历史高位，长达三年都不能收敛，以往经济周期性波动的规律已经改变，显示此轮经济下行是结构性问题而非周期性走弱。菲利普斯曲线框架的政策冲突凸显。需求层面的传统手段已经很难把中国经济带出下行的轨迹，会不断固化既有的供给结构，一定程度会延缓和阻碍创新和淘汰的过程，然后就复制出更大的产能过剩。
    关于以上这些，宏观领域的专业研究人士应该是有共识的。

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