国际清算银行前总经理 克罗克特：何为面向21世纪的金融体系？（中）

促进稳定且保持效率
    
    为了应对危机所暴露出来的弱点，现在我回到构成改革基础的原则上，同时保留并（如有可能的话）提高金融对物质福利的特有贡献。上述原则不仅应该适用于当前环境，而且也应该适用于随时间变化而演变的金融与经济形势。特别是，这些原则应与日益一体化的世界经济（其中国家边境在经济活动的组织中起到的作用越来越小）保持一致。不幸的是，这些原则也应该与如下世界保持一致：使政府的融资需求与金融机构向市场经济提供的信贷之间相符，几乎一定成为一个持续的挑战。
    我将我的演讲分为如下六点：
    （i）“太大而不能倒闭”的问题；（ii）金融机构的资本及流动性标准；（iii）系统的不稳定性和亲周期性；iv）提高资本市场的效率；（v）基础设施；以及（vi）公共部门干预的作用。
    （i）太大而不能倒闭
    存在被认为太大（或太重要）而不能倒闭的机构可能会增强对社会不利冒险行为的刺激。作为其结果，当此类机构活跃之时就引发了经济扭曲，而且当这些机构陷入困境之时纳税人的潜在费用就有所增长。相比之下就是在对审慎管理的企业和成功的企业予以惩罚。在竞争激烈的市场经济中，作为不善经营的判断结果，所有的机构都应当面临倒闭的威胁，对于此原则应当不难达成一致意见（King，2010）。实际上不可能说，直到消除了“太大而不能倒闭”的异常现象，一个金融体系才符合其21世纪的目标。
    然而，为了使倒闭的威胁变得可信，在对其他领域经济没有不可接受风险（unacceptable risk）的条件下，无论多么大或多么复杂，所有金融机构都必须能够被出售、合并或退出。目前的情况并非如此。标准破产程序并不能很好地适用于金融机构。一家金融机构的破产不能以与商业企业相同的方式来操作。它不能从其债权人那里获得临时性保护，由于为债权人所用是其存在的理由（raison d'être）。此外，大型金融机构在其各自的经济体中起到如此举足轻重的作用，政府可能不愿意去接受其倒闭的结果。
    在我看来，一个可以接受的机制要在维护市场纪律的同时允许倒闭机构的有序退出，该机制包含四个要点：（i）对利益攸关者施加的损失是可预见的，并符合道德风险的规避；（ii）避免对“无辜旁观者（innocent bystanders）”的重大损害，当此举可能会引发其他健全金融机构信心丧失的时候尤为如此。（iii）由纳税人承担的终端成本最小化；以及（iv）对于那些陷入困境的具有国际业务的机构，各国之间公平合理分摊解决此类机构的剩余负担。
    为了满足上述先决条件，需要建立一种针对大型金融机构的专项决议机制。在此方面，重要的是，不仅要存在解决困难机构的机制，而且市场参与者还要确信该机制能够在不对经济中其他部门产生不可接受损害的条件下发挥作用。迄今为止，对于旨在满足上述先决条件来处理系统危机存在若干建议（多德·弗兰克第二编，2010年；杰克逊等，2011年）。此外，许多辖区要求金融机构建立恢复与解决计划（“生前预嘱”）以便应对其所产生的压力。此项工作为集中精力处理“太大而不能倒闭”的异常现象（至少对内向型机构如此）提供了希望。
    鉴于在国家法律制度和破产机制方面的差异，以及国家监管机构首先要保护本国金融体系的责任，跨境金融机构成了一个更大的挑战。在金融稳定委员会（Financial Stability Board，FSB）的主持下，关于如何应对大型跨境活动机构所产生问题的工作正在进行当中。这一切绝非易事。但是初步分析（Tucker，2010）表明，在政治意愿下达成了解决方案，该方案能使得一家在国际上活跃的金融机构能以一种我在上文所述的先决条件相符的方式退出。这是一个值得争取的目标。
    （ii）资本与流动性标准
    
    在近期危机临近时，许多金融机构中的资本及流动性资产明显匮乏。虽然废除“太大而不能倒闭”会刺激银行持有更高的资本及流动性缓冲，但指望单独靠该因素提供充分保护以对抗系统性风险是不切实际的。因此，对于需要监管干预以使系统级资本及流动性达到令人满意的水平而言，人们极少存在争议。
    我在这里并不打算去评估去年由巴塞尔委员会（（BCBS，2010年12月）所制定的要求是否是正确的。这些要求当然代表了对先前业已存在的标准的明显强化。提高资本比率、增加资产的风险权重以及提高资本的质量，这三者结合应该使整个银行体系的抗风险能力远高于危机之前。实际上，巴塞尔协议III所要求股权资本（equity capital）的最低水平是巴塞尔协议I的五倍左右。即便如此，某些学者呼吁进一步提高股权资本的比率（例如，迈尔斯等人，2011；Goldstein，201及其参考文献）。其论据有两个：（i）如果危机足够大，新巴塞尔协议的建议仍不足以阻止银行遇到困难；同时（ii）股权资本不应该被视为银行的一种成本高昂的资金来源，因此提高资本金要求将不会对经济中的其他部分产生实质性的负面影响（阿德马蒂等人，2010）。
    我们应该期待金融界所能承受的危机规模只是个判断的问题，我稍后会加以阐述。至于成本问题，在莫迪格连尼-米勒定理（莫迪格连尼和米勒，1958）（Modigliani-Miller Theorem）这本广为接受的金融文献中指出，融资成本对于负债结构应当保持不变。人们普遍认为，莫迪格连尼-米勒定理并不准确，这不仅是因为信息不对称的缘故，也出于税收的考虑，但是对于新方案在实践中的重要性如何尚存争议。国际金融协会（IIF，2010）认为，作为较高资本要求的结果，银行融资成本的上升可能非常显著。而且证券分析师们大部分享有如下评价，即资本是一种相对高昂的融资来源（瑞士联合银行，2011；奥本海默，2011）。然而，诸多学术研究（admati等，2010；卡什等，2010；国际清算银行，2010））发现，额外的中介成本可能要达到10～40个基点的要求。如果上述后一种估计是正确的，且如果这些只是唯一的成本，那么支付追加保证金看起来似乎代价低廉。
    尽管如此，我们仍需从将金融系统作为一个整体的视角来思考这个问题，而非仅仅从银行的角度。我们应当谨慎的是，银行较为安全并非是以降低效率或增加系统中额外风险为代价买来的。甚至连银行中介利润的适度增长都可以作为寻求信贷渠道的一种有效激励，而不受上述成本的制约。（切记，金融资产重整通常为潜在储蓄所驱动而远远少于10-40个基点。）
    通过将中介推向不规范的渠道（所谓的“影子银行系统”），风险可能转移至那些不服从监管机构控制的地区。此外，使用市场机制，上述可供选择的融资渠道可能更易受到“搭便车”（free rider）问题的制约。因而，金融中介向影子银行体系的转移，因而可能倾向于消耗银行作出信贷分配决策所产生的共用信息。
    最后，正如我们最近所提醒的，资本市场本身对“挤兑（runs）”风险绝不具有免疫力。资本市场的挤兑可能与传统的银行挤兑有相同的破坏性。这都不构成反对对银行进行适当的资本监管的理由。相反，它赞成，为限制银行业的杠杆和风险承担行为，干预是适当的、经过了仔细权衡的，并没有间接补贴该金融体系的其他部分的类似活动。
    更为普遍的是，本质上来说虽然股权资本受到了金融机构的审慎管理，但仅关注资本持有情况（以此作为防范潜在困难的保护）可能是错误的。其他因素，特别是贷款组合的质量，似乎是金融压力的一个更好的预测指标。通过侧重于将资本视为防范倒闭威胁的主要保护，人们的注意力可能从严格的贷款发放标准、贷款多样化以及强有力的对冲所提供的同等重要的保护上转移开。上述这些通常属于巴塞尔规则的第二支柱的因素，更难以用风险加权资产指标来表示。然而，这些因素甚至可能更为重要。在第一支柱下，这些因素表明，需要量化资本标准，同时需要定性分析以改善风险捕获（通过持续努力以确保风险权数恰当地反映整体资产组合的潜在风险）。
    类似的意见适用于流动性标准。危机前太多的机构流动性管理不善。因此，没有人怀疑，最低的流动性要求可以有助于支持审慎的资产负债表管理，并维护公平竞争。但是银行的社会功能之一是成为经济的其他部门的净流动性提供者。外部的监管约束应当与上述功能相符。外部的监管约束涉及的方面远不止人们所观察到的量化比率。需要进行主观判断以充分考虑特定组合的具体特点和弱点。此外，不能彼此孤立地考虑资本和流动性状况。早期的巴塞尔标准因其隐含的假设（充足的资本可以确保获得融资）可能被视为有缺陷。但假设资本充足无助于流动性的可得性可能同意是错误的。
    （iii）系统的不稳定性和亲周期性
    系统的不稳定性有别于个别机构的脆弱性，因为系统的不稳定性主要关注因金融体系内的相互联系所产生的弱点（国际清算银行，1986）。因为金融业内部交易的增长和金融活动的全球化，金融体系内的相互联系毫无疑问地增强了。例如，在欧洲和其他地方的市场都能感受到美国次贷问题的影响。在提供保护以免受系统压力传播的加剧的脆弱性同时，现代化的金融结构将不得不接受业已增长的相互依赖性。
    系统脆弱性的具体例子可能来源于（i）大量机构同时持有共同的头寸（本轮危机前夕机构大量持有房地产风险敞口就是一个例子）；或是（ii）作为交易对手方的金融机构之间的相互联系。从本质上讲，脆弱性的这两种来源不太容易被单个市场参与者觉察到，相比之下，有能力监测风险敞口的综合效应（combined effect）的监管者更容易被觉察到。为了降低系统不稳定性的威胁，将不得不找到更有效地识别和影响整个金融体系中总风险头寸积累的方法。
    至少自郁金香狂热（发生于16世纪荷兰，为人类历史上第一次有记载的金融泡沫）和南海泡沫（于1720年春天到秋天之间英国发生的一次经济泡沫）时代以来，共同的头寸（或“拥堵交易（crowded trades）”）一直是金融体系脆弱性的来源之一。在价格不断上涨期间，这些头寸的风险被抵押品价值的上涨、明显的市场流动性，以及“这次不同以往”的看法所掩盖（莱因哈特和罗格夫，2009）。虽然单个市场参与者都知道自己的风险敞口，但并没有其他参与者的风险头寸的完全信息。在判断共同的风险敞口的规模以及耽搁金融中介的互联程度方面，监管者应该处于更有利的位置。通过使上述信息公开可以获得（为了保护专有信息的保密性，公开可获得的信息仅限于总量层面的信息），可以提供有用的、反对承担过度风险的保护。再者，更完善的信息是帮助金融体系高效、安全地履行其职能的关键。此外，当“拥堵交易”达到潜在的平仓有可能变得具有破坏性和成为约束的程度时，附加资本要求可能对进一步放缓投机活动是有用的。
    亲周期性，最初由国际清算银行的研究人员研究的一种现象（Borio等，2001），描述了金融业通过在经济繁荣期提供更宽松的信用以及在经济下行期限制信用的供应来放大经济周期的一种明显趋势。这种亲周期性被金融体系内部的相互联系放大，而且亲周期性根源于心理因素和客观的经济因素。羊群行为的趋势可能引发“贪婪与恐惧”的循环。更客观地讲，在经济扩张期，资产净值和抵押品价值上升，为利用新财富（用额外创造的信用）创造了空间和激励。在经济下行期，该过程发生逆转，往往带来灾难性后果。人们日益认识到，金融政策应努力对亲周期性加以制约，或者至少应避免强化亲周期性。这样做的方法之一可能是，使授信逐步更加艰难，以此作为信贷推动型繁荣的收益。例如，这可以通过增加资产购买的保证金成本或通过要求授信机构对增量贷款持有更大比例的资本（“逆周期附加资本金”）来实现。然而，为确保效率和不被扭曲，必须要注意的是，这些资本金要求通常不足以使中介化功能转移到其他渠道或海外。
    （iv）提高资本市场的效率
    如上所述，金融中介机构仅仅是有效运转的金融体系的唯一要素，而且还是信贷中介的唯一渠道。资本市场似乎极有可能在信贷过程中发挥巨大的且与日俱增的作用。这是完全恰当的。集资中的长期投资需要长期的资金来源，这通过长期储蓄要比通过银行短期存款来提供更为恰当。
    为了让资本市场以最高效率运作，就需要有一批能使投资者对证券估值具有信心的信息，无论是在一级市场还是二级市场均是如此。正是这些估值最终引导实际资源的分配。然而，证券市场的信息提供承受“搭便车（free rider）”问题之苦。例如，对于证券估值的研究成果，一旦提供给一个市场参与者使用，很快就可以供给所有人使用。这意味着，此类研究所产生信息的社会价值通常会超过私人收益。因此，很有可能是次优级的信息提供和无效的市场定价。解决“搭便车”问题对于新的财政安排将至关重要，以此维护市场参与者的生成经济价值信息并对其操作的激励机制。这反过来表明了一些关键的先决条件。最重要的是，需要有机会通过市场参与者的多样性了解详细的做盘交易，而这些市场参与者有能力和动机生成证券价值的信息。舆论对于归为“投机”类的活动往往反应不佳。然而，正如经济学家所知，通过在认为价格处于难为维续的低位时买入，同时在认为价格处于难为维续的高位时候卖出，这种回归市场判断的能力对于市场的效率和稳定性都具有积极影响。卖空尤其受到轻视，但是实际上它却是有效市场定价中一个重要的组成部分。现代金融结构自然应防止滥用市场力量，但应该为做盘交易保留一席之地。
    资本市场也需要机构，既可以有助于证明推向市场的证券价值，又能占据基于专属研究的交易仓位。上述活动是增强信息与改善市场定价进程的核心。它们有有助于稳定物价，并改善储蓄和投资的环境。但关键是贸易以及更普遍的金融活动不能为利益冲突所玷污。利益冲突与道德准则（因为其破坏了金融活动所依赖的信任与“公平”的基本理念）有很大关系，同时更普遍的是因为利益冲突具有扭曲金融信息可用途径的能力（克罗基特等，2003）。它既符合金融服务业的长远利益，也符合其所服务的更广泛的经济体的长远利益，以此来寻找化解潜在利益冲突的途径。
    利益冲突发生在一方当事人具有多重目标的任意交易中。鉴于满怀信心地建立票据交换价值之难，他们背离了金融服务的唯一性，但其特别关注财务。金融决策者将有责任照顾客户和交易对手，有义务本着其雇主的最佳利益且通常是出于贸易结果中的个人利害关系而采取行动。
    多年以来，金融服务业中的利益冲突已催生了各种减轻其影响的方法。这些方法的共同点是一直致力于提高信息的数量和质量。其中最早的努力是独立审计师的出现以及评级机构的增长。这些方法旨在取代那些来自冲突各方的独立判断。
    开明的金融公司意识到，保护金融服务用户并提高透明度的措施最终有助于增强对金融中介的信心，并促进对金融服务的更多使用。21世纪的金融体系将需要寻求监管补充（并非简单地替代）产成高质量信息的私人部门的利益的途径。在此努力中，透明度通常可能比那规则（提供了可以如何提供特定服务以及规定特定服务需要何种水平的资本金要求）更有效。
    英文链接：/uploads/collect/201803/05/sp11062629.pdf
    （作者：安德鲁·克罗克特（Andrew Crockett）；国研网编译）