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会员注册摘要：随着我国经济实力的不断增强、人民币国际地位的日益提高，人民币境外存量急剧上升。如何让境外人民币回流内地市场，直接影响着人民币国际化的进程。本文在分析人民币国际循环机制现状后，认为人民币FDI是境外人民币顺畅回流的主要渠道，而人民币FDI的开展，对我国经济的发展就像是一把“双刃剑”，既会带来正面效应也会产生负面影响。本文就如何趋利避害提出了相应的政策建议。
关键词：人民币，国际循环机制，人民币FDI
一、引言
随着我国经济实力的不断增强、人民币国际地位的日益提高，人民币境外存量急剧上升，如何让境外人民币回流内地市场，直接影响着人民币国际化的进程。2011年6月21日，中国人民银行正式公布了《关于明确跨境人民币业务相关问题的通知》，明确了外商直接投资人民币结算业务（以下简称人民币FDI）的试点办法，这标志着境外人民币回流内地有章可循。人民币FDI的开展，对于我国经济的发展就像是一把“双刃剑”，既会产生一定的正面效应，也会造成一定的负面影响。因此，研究人民币FDI的经济效应，对于扩大人民币跨境贸易、投资领域的运用，为海外居民提供多元化投资渠道以及进一步推动人民币国际化等方面将会提供有利的依据。
从目前的研究现状来看，对于货币国际循环机制问题的研究相对匮乏，仅有少数几篇文献。如张纯威（2008）对美元国际循环模式进行分析后，认为美元国际循环主要存在两种模式：一是美元通过金融渠道投放、贸易渠道回流，即美元投放主要靠美国的对外投资，从而使其持有的国外资产不断增加，美元回流主要靠外围国家购买美国的商品服务；二是贸易渠道投放、金融渠道回流，即美元投放主要通过美国购买外围国家商品服务实现，美元回流主要通过外围国家对美投资实现。韩文秀（2011）在分析英镑成为国际货币的经验后认为，英镑之所以大量走出国门，其基本循环模式是经常项目顺差和对外投资共同驱动英镑走向世界。同时，采取这一模式的还有德国马克、日元和欧元，它们都是在保持贸易顺差的同时，扩大对外直接投资，从而推动本币走向国际化。中国人民银行泉州市中心支行课题组（2011）在分析了美元、日元和欧元等主要国际货币发展历程后认为，货币国际化首先是通过各种渠道在一定时期内保持本币的净输出，同时通过一定比例的回流尤其是资本账户回流来实现离岸市场和在岸市场的相互协调；而对于人民币的国际循环机制问题，该课题组认为开放债券投资和FDI是境外人民币回流机制建设的重点。
虽然国内对于国际货币循环机制研究的文献较少，但从上述文献的回顾中可以看出，这些学者着重对美元、英镑等国际货币的国际循环机制进行分析，而鲜有就人民币国际循环机制问题进行探讨，尤其是没有从货币需求动机的角度来分析该问题。鉴于此，本文将从货币需求动机的角度对人民币国际循环机制进行分析，在此基础上进一步探讨人民币FDI问题。
二、人民币国际循环机制的现状
人民币要成为国际货币，首先要“走出去”，在境外发挥货币职能，即境外要存在对人民币的需求；其次，流出的人民币需要回流，即境外居民持有人民币后能够顺畅地发挥国际货币的职能，以进行交易、投资等。只有存在便利的回流渠道，境外居民才愿意持有人民币。因而，作为国际货币应在国际货币发行国和外国之间形成一个良好的“流出”和“回流”循环机制。如果人民币只有便利的流出机制，而无顺畅的回流机制，这将直接影响人民币国际化的进程。
根据凯恩斯的货币需求动机，他国对一国货币的需求可以分为交易性货币需求、投机性货币需求和预防性货币需求。交易性货币需求对于某一国货币的境外需求主要表现为他国对该国出口商品的需求，其目的在于贸易结算；投机性货币需求则表明他国投资者持有某一国货币，其目的在于投资获利，这种货币需求又可以分为实质性的长期直接投资和证券投资；预防性货币需求表明他国居民持有某一国的货币，其目的在于把该国货币作为贮藏手段，即该国货币成为他国居民的储备资产。
1.从交易性货币需求的角度来看，人民币作为跨境贸易结算手段通过对外贸易途径流向境外的规模日益扩大，但通过贸易渠道回流的规模较小，且呈现净流出的状况
2003年3月10日，国家外汇管理局发布了《关于境内机构对外贸易中以人民币作为计价货币有关问题的通知》，从官方的角度对国际贸易中使用人民币做了相关的规定，明确了境内机构签订进出口合同时可以采用人民币作为计价货币，使境内机构在对外经贸交往中可以采取更加灵活的结算方式，从而推动了人民币的境外流通。但由于那时人民币的国际地位毕竟有限，以及相应制度上的约束，因而人民币在跨境贸易结算中的规模不是很大。自2009年？月，人民币作为跨境贸易结算试点在上海和广东省内四城市开始试点后，到2010年6月，以人民币作为跨境贸易结算的规模达到706亿元。2010年6月，跨境贸易人民币结算试点范围境内扩大到20个省（自治区、直辖市），2011年8月，境内更是扩大至全国，加上相应配套政策的日趋完善，人民币贸易结算规模迅速扩大，并且出现大规模逆差现象。根据2011年第三季度中国人民银行《货币政策执行报告》数据显示，第三季度人民币跨境贸易结算规模达5834.1亿元，其中出口结算金额1569亿元，进口结算金额2626.7亿元，人民币贸易结算逆差为1057.7亿元，收付比为1：1.67，人民币贸易结算出现进口大、出口小的严重失衡问题。虽然相对于前两季度来说，失衡的状况有所改善e，但由此说明人民币的对外支出与回流是不平衡的，人民币为净流出。
2.从投机性货币需求的角度来看，人民币对外直接投资的开展，进一步推动了人民币境外流通规模的扩大，但通过投资回流的渠道仍不顺畅
从投机性货币需求的角度来看，人民币国际循环机制的流出机制主要是通过对外投融资来进行，其中最主要的是人民币对外直接投资（简称人民币ODD和债券投资。随着跨境贸易人民币结算试点的开展，企业对跨境投融资人民币结算的需求日益强烈。为配合跨境贸易人民币结算试点工作，支持企业“走出去”领域的大型项目，人民银行开展了人民币跨境投融资个案试点。至2010年12月末，各试点地区共办理人民币跨境投融资交易386笔，金额为701.70亿元。为落实新疆工作会议精神，支持新疆跨越式发展，2010年10月，人民银行乌鲁木齐中心支行发布《新疆跨境直接投资人民币结算试点暂行办法》，在新疆率先开展跨境直接投资人民币结算试点。2011年1月，为配合跨境贸易人民币结算试点，便利境内机构以人民币开展境外直接投资，规范银行办理境外直接投资人民币结算业务，人民银行制定了《境外直接投资人民币结算试点管理办法》，跨境贸易人民币结算试点地区的银行和企业可开展境外直接投资人民币结算试点业务。这些政策的陆续出台将有利于人民币通过对外直接投资流向境外。
允许境外机构在国内发行人民币债券，也是人民币走出去的途径之一。如，2005年10月，国际金融公司和亚洲开发银行在我国银行间债券市场分别发行了11.3亿元和10亿元人民币债券，即“熊猫债券”。但由于这些“熊猫债券”所筹集的资金必须在我国国内使用，不得汇往国外。从此以后，没有再发行“熊猫债券”。因而，人民币通过发行国际债券的方式流出几乎不太可能。
通过投融资渠道回流人民币，这条途径非常有限。人民币FDI在作为试点开展之前，境外机构想通过外商直接投资的形式进行人民币投资，几乎不太现实，因为我国的资本项目还没有完全开放。通过境外发行人民币债券这种方式回流，其数额也是比较有限。2007年1月，中国人民银行发布《中国人民银行公告第3号》，首次规定境内金融机构经批准可在香港发行人民币债券。2007年6月，中国人民银行与国家发展和改革委员会联合发布《境内金融机构赴香港特别行政区发行人民币债券管理暂行办法》。同月，国家开发银行在香港发行了第一笔50亿元人民币债券，此外获批的还有中国进出口银行、中国银行、中国建设银行、交通银行等金融机构。人民币债券在港发行额2007年、2008年、2009年、2010年分别为100亿元、120亿元、160亿元和357.6亿元，其总额虽然逐年上升，但幅度不是很大。另外，中国人民银行于2010年8月发布《中国人民银行关于境外人民币清算行等三类机构运用人民币投资银行间债券市场试点有关事宜的通知》，允许境外中央银行或货币当局，香港、澳门地区人民币业务清算行，跨境贸易人民币结算境外参加银行等三类金融机构运用人民币资金投资银行间债券市场。这一举动虽然拓宽了境外人民币运用及回流渠道，但由于对境外债券投资主体仍限制在三类金融机构范围之内，并且相关投资申请需要逐一向监管部门申请，因此，从目前来看，通过投资境内债券市场回流的人民币，其规模极其有限。
3.从预防性货币需求的角度来看，人民币作为贮藏手段通过货币互换的方式走出去的规模日益扩大
货币互换是指两个国家签订的使用对方货币的协议。当其中一国国际收支发生困难时，便可按协议规定的条件（如最高限额和最长使用期限）自动使用对方的货币，然后在规定的期限内偿还。这种储备资产是借人的，可以随时使用。自2008年起，我国先后与韩国、中国香港、马来西亚、白俄罗斯、印度尼西亚、阿根廷、新加坡、冰岛、乌兹别克斯坦共和国、新西兰、俄罗斯和蒙古国的央行或货币当局分别签署了12份本币双边货币互换协议，总金额高达8400多亿元人民币。
一般来说，货币互换协议的目的是在紧急时期提取对象国货币来应对货币危机和国际收支困难或者是准备用来介入外汇市场，但我国所签订的货币互换协议的最主要目的是支持互换资金用于贸易融资，即为了在进口我国货物的过程中实现人民币结算。这就相当于对方国家的商业银行与我国签署了一个总的人民币借款协议，人民币资金将根据需要配置到各个商业银行。货币互换协议的签订，使双边贸易企业可以更多地采用本币进行贸易结算，而无需选择美元，从而可以降低各自的融资成本，并锁定各自的汇率风险；同时，也为人民币跨境贸易结算提供了资金支持，为人民币在更大范围内作为贸易结算货币奠定了基础，构建了良好的人民币流出与回流机制。
三、人民币FDI是境外人民币顺畅回流的主要渠道
1.作为交易性货币需求的人民币贸易结算是人民币流出的主渠道，众多原因导致人民币贸易结算逆差，因而境外人民币通过贸易途径回流不顺畅
从上述人民币国际循环的现状分析中可以看出，作为交易性货币需求的人民币通过贸易结算的流出与回流是不平衡的，即人民币贸易结算为逆差，人民币净流出。究其原因，主要是：（1）人民币存在升值预期，境外客户不愿意将手中持有的人民币作为贸易支付手段向境内支付，而是希望花掉长期贬值的美元，把美元长期贬值的风险转嫁给中国企业。（2）人民币跨境结算试点时间较短，人民币还未大量走出国门，因而境外人民币存量有限，即使存在境外客户愿意向境内支付人民币的情况，也可能由于境外企业很难兑换到人民币，由此导致其自身缺乏人民币资金而无法实施。（3）贸易结算回流渠道还不是很畅通，在现有的管理制度下，只有出口试点企业才可以在出口贸易中使用人民币结算，出口收取人民币的贸易主体受限严重。据不完全统计，我国现有的外经贸企业大约有130万家，但出口试点企业只占5%。（4）由于人民币跨境贸易结算业务仍然处于试点阶段，出口企业在办理人民币结算后可能存在不能及时退税等问题，造成部分出口试点企业对出口贸易项下的人民币结算业务仍心存顾虑。（5）根据发达国家的经验，各发达国家都优先重视进口贸易中本币结算比率的提高（见表1）。从表l可以看出，各国进口贸易中使用本币结算的比率都是逐年在提高。不过，日本进出口贸易中使用本币结算的比率都是最低的，而美国进出口贸易中使用本币结算的比率都是最高的。这就意味着美元作为最主要的国际货币，其国际化的水平在世界上首屈一指，相比而言，日元国际化的水平则最低且进展缓慢。因而，只有提高进口贸易中使用本币结算的比率，才能真正提高本国货币国际化的水平，才能真正享受到本国货币国际化的好处。虽然人民币国际化刚刚开始，而且还不是可自由兑换的货币，但进口贸易中人民币结算比率高则表明人民币已经受到了世界各国的普遍欢迎。
2.作为预防性货币需求的人民币，其国际循环机制的流出与回流较为平衡
预防性货币需求的人民币国际循环机制主要是通过货币互换的方式来进行，人民币通过这种方式的流出与回流是比较平衡的。由于货币互换是一种备用性质的借入储备，因而，当他国需要使用人民币进行贸易结算时，可按协议自动使用，即人民银行将人民币借贷给对方的中央银行，对方的商业银行则从其中央银行获得人民币，然后售给该国的企业以便支付对我国商品的进口，这样通过贸易途径从而使境外人民币顺利回流。当对方暂时不需要人民币时，通过货币互换的人民币仍然留在我国，所以货币互换方式的人民币流出与回流是比较平衡的。但是，这种货币互换协议只是将焦点放在贸易这个以“实际需求”为背景的交易上，人民币使用的便利程度即使得到提高，其程度也较为有限。
3.人民币FDI是境外人民币顺畅回流的主要渠道
投机性货币需求的人民币国际循环机制是通过对外投融资来进行的，从上面的分析中可以看出，人民币ODI的开放以及人民币债券回流的局限性，人民币通过这种方式的流出与回流是失衡的，即人民币流出大于人民币回流。
一般来说，对外贸易作为传统的对外经济活动，其规模与该国货币能否成为国际货币关系密切。因为出口和贸易顺差扩大，是一国经济竞争力增强的重要标志。当一国经济实力提升后，则可通过对外直接投资将本币流向境外，而回流渠道的构建则是通过本币外商直接投资，即本币FDI来实现。例如，美元早期是通过贸易项目的顺差来获取大量的黄金储备，第二次世界大战结束后，美国的黄金储备约占全球黄金存量的2／3强，经济实力大大超越英法等老牌资本主义国家，位居世界第一。经济实力提升后，再通过本币对外投资的方式将本币流向境外，以此来推动本币的国际化。不过，早期美元是可以与黄金相兑换的，因而流向境外的美元通过兑取黄金等方式流回货币发行国。当货币与黄金脱钩后，美元主要通过贸易收支逆差流出，回流则通过他国对美国投资来实现，即美元FDI。
人民币国际循环机制的主要特征是人民币贸易结算和人民币对外直接投资（即人民币ODI）均为逆差，由此导致境外的人民币存量大幅增长。境外的人民币如果不能顺利的回流境内，则会使人民币失去吸引力，从而抑制人民币国际化的进程。那么，海外大量增长的人民币如何回流内地？如何使境外居民持有的人民币能够寻找到合适的投资渠道？如何为境外居民增持人民币创造必要的条件和支撑？如何更好地推动人民币国际化的进程？2011年6月21日，中国人民银行正式公布了《关于明确跨境人民币业务相关问题的通知》，明确了外商直接投资人民币结算业务的试点办法；2011年10月14日，中国人民银行发布了《外商直接投资人民币结算业务管理办法》，允许境外投资者和银行办理外商直接投资人民币结算业务。因而，根据上述分析以及人民币资本项目开放顺序——先直接投资后间接投资，本文认为人民币FDI是境外人民币顺畅回流的主要渠道。
四、人民币FDI的经济效应
根据《外商直接投资人民币结算业务管理办法》的规定，境外企业和经济组织或个人以合法获得的人民币来华投资，包括用于新设立企业出资、并购境内企业、股权转让以及对现有企业进行增资、提供股东贷款，在遵守中华人民共和国外商直接投资相关法律规定的前提下，可以直接向银行申请办理人民币结算业务，银行可以按照相关规定直接为外商投资企业办理人民币资金结算业务。人民币FDI的开展是资本项目可兑换发展的重要一步，更是人民币迈向国际化的一大步。当然，人民币FDI的开展，对于我国经济的发展就像是一把“双刃剑”，既会产生一定的正面效应，也会造成一定的负面影响。