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会员注册宏观审慎政策的界限在哪里？
11. 划清宏观审慎政策界限的困难之一是，其他公共政策也影响金融稳定。虽然确保金融体系的稳定性的主要责任在宏观审慎政策，然而其他政策也应该能够对宏观审慎政策做出补充（表1）。无论政策任务的划分有多么不同，解决金融稳定和系统性风险是所有政策的共同责任。
图1.金融稳定框架和宏观审慎政策
椭圆图：金融稳定框架。其他政策包括，和商业行为、消费者保护、会计准则和竞争等方面相关的政策
12. 微观审慎政策和货币政策可以起到尤其重要的作用，二者都会影响金融体系和实体经济内的风险成本。微观审慎政策起到的缓冲作用越大，越不需要宏观审慎政策介入[1]。货币政策针对新出现的失衡越多，就越不需要采取宏观审慎行动[2]。实际上，在各个政策领域的许多行动计划已经启动，以应对在危机中出现的系统性风险的不同方面。特别是在审慎管理和监督、会计标准、公司治理、信息披露、危机管理和处置框架等领域[3]。同样重要的是，我们还应该强调，宏观审慎政策不能替代更大范围的稳健政策，特别是包括强有力的微观审慎管理和监督政策和稳健的宏观经济政策。
13. 一个特别困难的问题是“微观”和“宏观”审慎政策的界限在哪里——或者事实上，是否应该或可以划清“微观”和“宏观”审慎政策之间边界。过去所实施的审慎政策也包含着宏观审慎的一些方面，而且本轮危机也加强了这种倾向，这一点已经在一些国际政策计划中得到印证，包括巴塞尔资本协议III（Basel III）。建立一个正式的宏观审慎政策框架的行动不应该无意中导致审慎政策完全变成“微观”审慎政策。在实践中，宏观审慎政策使用审慎工具，从需要管理的审慎政策的视角来看，“微观”和“宏观”可以简单的视为是一对矛盾（tensions）。但是因为这些矛盾可能导致政策冲突，即便是在概念上区分“宏观”和“微观”审慎也是有用的。因此，在本文的余下部分我们将会使用“微观审慎”表述旨在解决特异性风险（idiosyncratic risk）和存款人保护（depositor protection）问题的政策；而使用“宏观审慎政策”指的是遏制全系统风险的政策。
14. 由于以上原因，清晰表述宏观审慎政策框架需要超越其目标的定义。其他需要界定的因素包括：宏观审慎政策框架的分析范围、由宏观审慎政策解决的风险的范围、工具组合、和制度及治理框架。
15. 目标。通过限制系统性风险的积累来维持整个金融体系的稳定是宏观审慎政策的首要目标。相比之下，维持整个金融体系的稳定可能是其他公共政策的次要目标（如果有的话）。宏观审慎政策的目标与其说是治疗，不如说是预防，因为治疗属于危机管理框架的范畴。宏观审慎政策的重点是整个金融体系和系统性金融风险，而不是单个机构和特异性风险，后者是（微观）审慎政策主要的关注点。
16. 分析范围。宏观审慎政策的分析角度应该覆盖引发系统性风险的所有潜在来源（见第三部分）[4]。宏观审慎政策应该覆盖整个金融体系体（受监管的和未受监管的）的发展变化，并考虑金融体系与实体经济之间的反馈循环（feedback loop），以及国际溢出效应（包括本国的宏观审慎政策对他国的影响）。
17. 解决风险的范围。宏观审慎政策应该着重关注在金融体系内出现的风险或由金融体系放大的风险，把其他已识别的系统性风险的来源留给其他公共政策去解决。例如，宏观审慎政策不是旨在解决与宏观经济失衡和冲击或不当的宏观经济或结构性政策相关的风险来源，以上风险的第一道防线应该是调整宏观经济政策。或者单个金融机构的破产应该由破产处置框架来解决（除非这些金融机构的破产具有系统性影响）。如果系统性风险来源落入宏观审慎政策和其他公共政策管辖范围之－的空白地带[5]，应该配备一种机制来辨别政策责任——因为任何系统性风险来源都应该被顾及到。例如，企业负有大量外债既可以直接（通过金融机构的风险头寸）又可以间接（通过汇率渠道，特别是在美元化体系中）影响金融稳定。还例如没有经过本国金融体系中介化的资本流入所引起的资产价格泡沫。[6]
18. 工具组合。宏观审慎政策的核心工具是审慎类工具。这类工具被校准和用于专门应对系统性风险，并适用于更广泛的金融体系视角。其他工具也可以加入到宏观审慎政策的工具包里，只要这些工具符合下列条件：（1）工具针对明确而具体的系统性风险；（2）这些工具被有明确的宏观审慎管理职责、问责制以及操作独立性的部门掌控（见第四部分）。在任何条件下，宏观审慎政策的使用都不应该损害其他政策领域的自主权，也不应该视为其他政策实现其政策目标的替代品。
19. 制度框架及治理框架。制度架构是宏观审慎政策的一个核心要素，就像中央银行是货币政策的核心，而财政部门是财政政策的核心一样。具体机构设置的选择取决于当地的实际情况，并且当前还没有出现一套国际最佳实践。然而，在这一架构中似乎已经出现了两个关键因素（二者可能有重叠之处）：一家负有明确宏观审慎政策职责的机构；以及以金融稳定为目标的正式的跨政策协调或咨询机制。
l 我们需要建立一家监测系统性风险并决定政策行动或对政策行动提出建议的权威部门。这种需要反映出：（1）以适当的行动激励，我们需要明确遏制系统性风险的责任；（2）我们需要明确在政策工具上的责任；（3）鉴于需要分析的广度以及基础数据需求，识别和监测系统性风险十分复杂。这样的权威部门可以是一个实体（例如委员会或议会），也可以是机构（例如中央银行、监管机关），既可以是现有部门，也可以是新建部门。
l 如前所述，因为宏观审慎政策与其他政策之间相互作用，所以政策协调的需求出现了。因为其他政策可能不以金融稳定为目标，所以就有可能产生政策冲突，因此就需要更正式的协调和咨询机制。这些机制可以采用机构形式，比如委员会、议会，也可能采用其他形式，比如要求在影响金融体系的重大决定上必须咨询宏观审慎当局，或要求宏观审慎当局对影响金融体系的重大决定提出建议。当影响特定风险来源的工具的正式管理权由非宏观审慎部门掌握，协调就尤为重要了。
宏观审慎政策框架应如何建构？
20. 由以上讨论可知，宏观审慎政策框架有三个关键因素：
l 识别和监测系统性风险的分析框架；识别和收集必要数据的过程；以及对整个金融体系稳定性风险的（如：趋势、规模、可能性、时机、系统抗风险能力）持续评估和他们各自的优先级；
l 遏制风险和防止风险蔓延成系统性风险的操作工具组合；管理工具使用的条例；对政策有效性的评估；
l 宏观审慎政策的制度性架构，包括治理机制、问责机制和透明度；宏观审慎政策和其他以维护金融稳定为目标的公共政策的协调配合。
下一部分将会对以上三个因素逐条进行分析。
III.对系统性风险的评估和监测
21. 宏观审慎政策要求具有尽早识别系统性风险的能力，以便及时采取行动以支持金融稳定。理想状态下，系统性风险防范措施应该同宏观审慎政策目标和工具挂钩。例如，如果一风险指标超过给定阀值，这将促使决策者做出政策反应。反过来，在撤销政策行动（和在事后评估这些政策）时，该指标的持续监测可能是重要的反馈。最后，系统性风险指标应该有助于调整政策反应，比如通过定期进行宏观压力测试来模拟潜在的冲击。
22. 在制定分析框架过程中依然存在一些漏洞，特别是提高评估系统性风险的可信度和前瞻性能力方面。本部分将通过回答三个问题来确定该领域的优先事项。
l 系统性风险可以被识别和衡量么？
l 目前衡量和监测系统性风险的分析方法的可信性如何？
l 怎样进行系统性风险评估？
23. 这样，本部分依据基金组织内外现有的分析框架来评估宏观金融稳定的风险，例如金融部门评估计划（FSAP）。风险评估的重点在发展前沿，但是绝大部分在本轮经济危机之前开发的评估金融稳定的分析工具（如金融稳健指标（Financial Soundness Indicators）和宏观压力测试）依然是大部分成员国分析的基石。
24. 一些挑战在最开始就应该认识到。首先，虽然本部分内容重点关注评估系统性风险的定量方法，但金融危机的本质限制了统计工具预测金融危机的能力，并且“准备打最后一战” 是一个明显的错误[7]。因此，决策者绝对不能只依赖定量工具来识别和监测系统性风险以指导其宏观审慎行动，这些定量工具必须以更多的定性评估作为补充，其中定性评估包括监督评估和市场情报等。其次，系统性风险分析的进展在很大程度上取决于数据可得性，必须使用长时间序列和高频数据才能尽早捕捉到金融失衡的积累。通过国际货币基金组织（IMF），金融稳定理事会（FSB）和国际清算银行（BIS）的共同努力，在国际层面上该挑战正在被解决。[8]更广泛的说，系统性风险的监测需要依照每个国家具体情况进行调整，以便能够反映包括金融市场发展阶段和统计数据采集在内的一系列问题。实际上，根据调查问卷的反馈，数据缺乏可得性是限制定量模型使用的一个主要因素。
系统风险能否被识别和衡量？
25. 人们可以确定一些关键标准来指导选择系统性风险指标以用于宏观审慎政策目的。[9]有大量文献探讨指标的构建和有关金融危机产生的原因、商业和金融周期、危机预测、信贷扩张和系统性风险的相关来源等指标。[10]理想的情况是，系统性风险指标应包含如下信息或与如下信息有联系：宏观审慎政策的最终目标。尤其是，这些信息应：（1）包括系统性风险积累的时间和截面维度信息；（2）被精确评估，并使滞后的时间尽可能小；（3）对金融失稳和产出冲击具有预测力。
26. 在时间维度上，评估与顺周期相关的风险（总风险）的指数可以根据主要来源和传播渠道分为以下几类：（1）如商业和金融周期形势的自然指标这样的宏观总量和预测指标（国内，外部和部门失衡）；（2）金融、公司和家庭部门的杠杆比率等，如反映金融周期的阶段的其他指标；（3）最近开发的并被发现特别可信并具有前瞻性的信贷-GDP缺口指标；[11]（4）基本面分析，包括基于与金融周期阶段相关的金融机构资产负债表的指标（特别是非核心负债与核心负债的比率，以反映流动性风险）；[12]（5）资产价格；（6）广泛用于捕捉宏观经济和金融变量之间关系的各种VaR模型；（7）宏观压力测试一直以来用于评估金融体系对宏观冲击的反应（由概率分布的尾部产生的）。[13]
27. 在截面维度上，集中度指标相对直观，但是评估互联性风险的方法依然是一项未完的工作。规模和集中度指标包括总资产、所有者权益、贷款、存款和其他中介形式在总市场规模或GDP中的百分比。识别和测量互联性相关风险的工具包括从描述相互联系到使用这些联系来计算上述机构之间出现危机的联合概率。主要方法有：（1）通过国家（司法管辖）和金融机构层面上的双方资产负债表风险头寸的联系；（2）基于金融机构或者主权国家的经过风险调整后（并协助评估资产跨行业转移）的或有债权分析（contingent claims analyses）方法；（3）不同组别的金融机构出现危机的概率，和使用股价和信贷违约掉期（credit default swap）差价数据的其他危机依赖性指标；（4）金融机构对系统性风险的贡献的指标，例如基于双边或共同（相似）风险头寸的网络分析法，这种分析法有助于评估一个金融机构的偿付能力和流动性冲击的在银行间或国家间出现溢出效应的潜在可能性；（5）基于市场的其他指标，例如用于在金融市场波动和系统性风险上升时监测体制变化的指标。
28. 上述两个维度的工具包都有很大改进的余地。有关金融危机及其同经济周期阶段的关系，优先事项是改进模型，使模型包含宏观和微观方面，并纳入更明确的衡量金融体系的杠杆和风险承担的前瞻性指标，正如内生的放大机制一样。[14]关于网络风险，至关重要的是，把工具的表现作为系统性风险的最佳表现指标，以及作为任意时点上指导政策的可信度指标。[15]到目前为止，最大的阻碍是无法获取足够的详细数据，尤其是公司层面的关于双边风险头寸的数据，这些数据对于进行更加丰富的网络分析是必须的。在这两个领域，还需要确定风险指标的阀值，以为脆弱性的积累提供及时的预警。
[1] 见英格兰银行（2009）。
[2] 见White（2006）。
[3] 见Vinals等（2010）。
[4] 非金融风险——包括自然灾害、人口变化、技术变革、政治动乱等通常排除在分析范围之外，虽然在某些情况下这些风险可以予以考虑。
[5] 见White（2004）。
[6] 在两种情况下，宏观审慎政策应该发挥作用解决如下风险：起源于国外并影响国内金融体系：如果这些风险（1）是系统性的，以及（2）这些风险处于其他公共政策管辖范围之外。在这两种情况下，应该赋予宏观审慎政策具体的工具以解决以上风险。
[7] 见国际货币基金组织（2010d）。
[8] 见金融稳定委员会-国际货币基金组织（2010）。主要数据缺失与单个金融机构的资产负债表（这些数据通常都是机密数据，供监管使用）、表外交易、非银行金融机构和金融机构的跨境活动有关。
[9] 参与国际货币基金组织调查的60个国家中，大部分国家依靠各种定量方法来识别和评估系统性风险。它们使用了60个风险监测指标，从银行资本、银行绩效指标到流动性和宏观总量指标。
[10] 例如见Borio和Drehmann（2009）及国际货币基金组织（2009）。
[11] 调查受访者通常把信贷增长或信贷/GDP当做主要指标。关于该指标更详细的讨论参见巴塞尔银行业监管委员会（2010）和Drehmann，以及其他人（2010）。
[12] 见肖（Shin，2010），这些指标经常被调查受访者使用。
[13] 调查结果显示，压力测试是最常使用的模型之一。关于压力测试方法的回顾，见Cihak，Madrid和Ong（2011）；Sorge（2004）以及van Lelyveld（2011）。
[14] 例如，金融部门对实体经济的负反馈效应（reverse feedback effects）方面的工作正在进行，已经成为国际货币基金组织完善其宏观压力测试框架（通过信贷供给条件）的一部分。
[15] 到目前为止，多数分析都表明，系统性危机的以市场为基础的指标比前瞻性指标更具一致性。但是一些方法，如或有债权分析（CCA）、联合违约概率（joint possibility of default）以及银行业稳定性指数（Bank Stability Index）可以作为一组金融机构的脆弱性的适当衡量方法，因此可以预测到单个机构（或行业）违约的系统性影响。
（未完待续）
英文链接：/uploads/collect/201803/05/03141130.pdf