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为了从目前这场金融危机中汲取教训，我们已经付出了相当大的努力。我们获得的教训之一是：必须建立统揽全局的政策框架来解决整个金融体系的稳定性问题——这就是宏观审慎政策框架。
宏观审慎政策的目的是限制系统性或系统范围之内的金融风险。宏观审慎政策包括以下因素：政策目的，分析范围（整个金融体系以及金融体系同实体经济之间的互动），政策的权力和工具组合及其治理（审慎工具和分配给宏观审慎部门的具体工具）。
宏观审慎政策是对微观审慎政策的补充，并和其他对系统性金融稳定有影响的公共政策之间相互作用。实际上，过去实施的审慎监管也包括部分宏观审慎的内容，只是当前的这场金融危机使我们对宏观审慎监管更加重视。因此，在实践中很难在“宏观”和“微观”审慎之间（如果说在概念上进行区分很有用）进行明确的区分。另外，无论各机构被赋予的政策使命有多么不同，金融稳定却往往会成为一项共同的责任，它反映出金融危机的深远广泛的影响。这就要求政策之间进行协调，以确保彻底解决系统性风险。同样重要的是，宏观审慎政策并不能替代范围更广的稳健政策，尤其不能替代健全的审慎监督与管理，以及稳健的宏观经济政策。其他政策领域（包括货币政策和微观审慎政策）的操作独立性，也不应该以宏观审慎政策的名义受到削弱。最后，鉴于金融体系的全球性，还必须充分考虑到宏观审慎政策的多边性——这个重要的方面在本报告中也有涉及。
为了保证效率，宏观审慎政策的制度安排必须能够保证决策者有能力也愿意去行动——包括明确的任务，对与这些任务相一致的宏观审慎工具的控制，捍卫操作独立性的制度安排，以及确保问责制的条款（这些条款得到透明度、决策过程和决策的明确沟通的支持）。
本文吸收了基金组织内外迄今为止的一些研究成果的许多要点。由于我们所了解的知识是片面的，因此现在就把这些研究成果作为良好实践的原则来支持宏观审慎政策在国际上统一实施还为时尚早。但是，鉴于国际社会对此领域的需求日益增长，我们在专栏1中总结出关于宏观审慎决策中的重要方面的一些初步观点，这些观点可以为保证基金组织在宏观审慎政策上提出的建议的广泛一致性奠定基础。同时，这些初步观点还可以在适当的时候为建立一套国际社会一致认可的宏观审慎原则提供重要的资料。为了实现这个目标，未来几年里还需要做更多的工作。
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专栏1 宏观审慎决策的主要方面 概要 1. 宏观审慎政策的主要目标是限制系统范围内（系统性）金融风险的积累。 2. 公共政策应该全面检测并解决系统性风险。为了维护金融稳定这一共同的目标，宏观审慎政策应该与其他公共政策互动。 3. 宏观审慎政策应该首先解决金融体系中出现的风险和被金融体系放大的风险，把其他已识别出的系统性风险的来源留给其他公共政策去解决。 4. 宏观审慎政策不能替代其他稳健的（微观）审慎政策和宏观经济政策。 5. 没有包治百病的灵丹妙药。宏观审慎政策框架的最终形态（分析方法的选择，政策工具，制度安排）应该考虑当地的现状。 分析判断 6. 宏观审慎政策应该全面监测系统性风险。监测应该覆盖系统性风险的所有潜在来源，不管这些系统性风险源来自什么地方。 7. 对于宏观审慎政策框架的系统性风险分析的目的，宏观审慎政策应该利用所有有用的信息来源并采用一系列方法：定量指标和模型、监管数据和评估，还有其他定量信息，包括市场情报等。 8. 由于金融体系的全球性，分析的角度应该考虑国内的宏观审慎政策对他国金融稳定的影响，反之亦然。 工具选择和使用 9. 宏观审慎政策应该能够涵盖所有重要的贷款、流动性和期限转换的提供商，不管这些提供商采用何种法律形式。此外还包含具有系统重要性的单个金融机构和金融市场基础设施。 10. 可以被用来具体和有效地应对系统性风险的工具，应该由宏观审慎部门（当局）直接控制。宏观审慎部门应该有明确的宏观审慎职责、问责机制和操作独立性以确保以最有效的方式使用这些工具。 11. 应该赋予宏观审慎政策有权对其直接控制之外的政策工具的激活或校准提出修改建议，以解决处于其他部门管辖领域之内的已识别的系统性风险。这样的工具既不应该包含其他政策的核心工具，也不应该破坏其他政策已经建立的自主性。 机构设计 12. 应该确立一个宏观审慎部门。该部门应该有明确的职责和目标，还应该被赋予充分的权力并实行强有力的问责制。 13. 宏观审慎部门的权力应该包含收集信息的权力、确立报告和监管的边界的权力，以及激活或校准处于其直接控制之下的工具的权力。 14. 在宏观审慎决策中，中央银行应该扮演重要角色。 15. 为确保不同政策在解决系统性风险方面的有效协调和合作，应该建立一个机构或正式机制以确保相关政策之间的一致性。 |
I.引言
1. 现在人们已经广泛认识到，在当今这场危机爆发的前夕，我们缺少一个关键的统揽全局的政策框架来负责系统性金融稳定。决策者被金融体系的表面抗风险能力麻痹而无所作为。然而在表面之下，金融体系积累了大量潜在风险，这些潜在风险被金融监管者和单个金融机构的监督者所忽视。特别是，日益增加的复杂性和不透明度使人们很难评估风险和潜在溢出效应的程度，金融机构过度杠杆化、相互之间关联性很强，融资风险和市场流动性风险均超过预期，金融中介活动已经转移到“影子”银行部门，而且没有一个有效的机制来管理具有系统重要性的金融机构。最重要的是，无论是宏观经济决策者还是审慎监管者，都不负责确保整个金融系统的稳定性。[1]
2. 在这样的背景下，要求制定专门针对系统性风险的政策——宏观审慎框架的呼声越来越高。[2]最近二十国集团监管改革议程把注意力转向了这个问题，强调了这个问题的重要性。二十国集团呼吁国际货币基金组织（IMF）、金融稳定理事会（FSB）和国际清算银行(BIS)建立宏观审慎政策框架[3]。由于金融稳定和维持金融稳定的一系列政策是国际货币基金组织成员国国内外稳定的一项重要组成部分，因此这也是基金组织和其双边和多边监督（包括通过金融部门评估计划（FSAP））的重要关注领域。国际货币基金组织的技术援助也越来越关注建立宏观审慎政策框架。
3. 本文旨在为正在进行的讨论做出一些贡献。报告的目标是罗列基本概念和一些一致同意的专门术语；评估现有的做法，对宏观审慎的认知状况（the state of knowledge）以及国际货币基金组织在该领域的未来工作重点；同时支持国际货币基金组织关于制定宏观审慎政策框架的建议的一致性。本报告是建立在基金组织和其他机构的现有工作，以及运用金融稳定和宏观审慎框架的国别实践调查（该金融稳定和宏观审慎框架是由国际货币基金组织在2010年底实施的）基础之上的。本文的目的并不是得到明确的结论。由于这个问题的广度和深度，要制定出整个政策框架还需要做更多的工作。
4. 本文结构如下。第二部分罗列了一些基本概念以澄清宏观审慎政策的含义。第三部分回顾了系统性风险的识别、衡量和评估。第四部分关注宏观审慎工具。第五部分讨论了为宏观审慎政策设计高效的制度安排的挑战，以及要维持金融稳定政策协调的必要性。以上三部分都围绕着一些关键问题（见专栏2）。最后一部分简要罗列了工作日程，讨论了国际货币基金组织的潜在角色，列出了需要讨论的问题。附录部分总结了国际货币基金组织此前调查的初步结论，并回顾了宏观审慎政策的可能模式。关于调查结果更深入的分析被陈述在本报告的背景文件中。
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专栏2 宏观审慎政策的基本问题 基本概念 宏观审慎政策是什么？ 宏观审慎政策的界限在哪里？ 宏观审慎政策框架应如何建构？ 系统性风险监测 系统性风险可以被识别和衡量么？ 目前衡量和监测系统性风险的分析方法的可信性如何？ 怎样建立一个衡量和监测系统性风险的操作框架？ 宏观审慎工具包 哪些工具应该被考虑成为宏观审慎政策的一部分？ 应该如何使用这些工具？ 确保宏观审慎政策的有效性的主要挑战是什么？ 治理与协调 宏观审慎部门应该由哪些人组成？ 宏观审慎部门的职责和权力应该是什么？ 如何确保宏观审慎当局的问责制？ 哪些机制可以确保国内政策的协调？ 国际合作如何才能成为国内制度设计的补充？ |
II.宏观审慎政策：基本概念
5. 建立宏观审慎框架需要界定基本概念。和其他经济政策领域不同，对于什么是宏观审慎政策几乎没有共识。虽然经济危机在学术界和政策圈引发了激烈的辩论，而关于宏观审慎政策及其目标和工具，还没出现一个能被普遍接受的定义。从最宽泛的定义来看，宏观审慎政策可以视为旨在维持金融稳定性的政策——尽管金融稳定性也没有一个共同的定义。狭义定义把宏观审慎工具视为一种带有宏观（系统范围）视角的审慎工具[4]。自本轮金融危机爆发以来，“宏观审慎”这个词语的使用大幅增加，这加剧了概念上的模糊性。实际上，“宏观审慎”这一词语可以在不同的政策模型中使用。（见附录I和附录II）
6. 本部分的目的是通过回答以下三个根本性问题来澄清宏观审慎政策的概念。
l 宏观审慎政策是什么？
l 宏观审慎政策的界限在哪里？
l 宏观审慎政策框架应如何建构？
宏观审慎政策是什么？
7. 宏观审慎政策主要运用审慎工具来限制系统性或者系统范围内的金融风险，因此最小化了提供关键金融服务时出现紊乱的几率，而这种紊乱可能给实体经济带来严重后果。宏观审慎政策最小化出现金融紊乱的概率通过以下几种方式：（1）抑制金融失衡的累积；（2）建立防御机制，该防御机制抑制随之而来的衰退的速度和强度及其对实体经济的影响；（3）识别并解决共同风险敞口、风险集中、关联和相互依存（相互依存是风险传染的来源），以及溢出风险（可能损害整个金融体系的运行）。[5]
8. 宏观审慎政策定义的一个核心因素是系统性风险的概念——即金融服务发生紊乱的风险，它是由金融体系的部分或全部出现故障而引起的，并对实体经济产生严重的消极影响。因此，金融失灵是否是系统性风险的来源取决于对金融体系其余部分和实体经济的影响[6]。例如，因杠杆交易而助长的1987年美国股票市场泡沫产生了系统性风险，而因为对金融体系的风险敞口有限,互联网泡沫的破灭并没有引发系统性风险。同样，1998年的长期资本管理公司（Long-Term Capital Management）危机就是一个具有系统性风险的事件的案例（该机构高度杠杆化，并持有相关系统重要性机构的巨大的风险敞口）。与之相比，2006年“不落之花”顾问有限责任公司（Amaranth Advisors）的倒闭却没有导致金融体系出现重大损失的风险（这是最大的交易损失和对冲基金史上最大的倒闭案，但是该机构的杠杆化程度较小）。类似地，并非所有的已识别出的信贷热潮都成为了系统性风险的来源[7]。
9. 宏观审慎政策旨在处理系统性风险的两个具体维度：时间维度（time dimension）和截面维度（cross-sectional dimension）。[8]
l 时间维度反映出金融体系内部以及金融体系和实体经济之间存在的积累和放大机制。这种机制或顺周期性是建立在金融或非金融的经济行为主体的集体倾向基础之上的：在金融周期的繁荣阶段，增加风险敞口，而在衰退阶段又表现出过度的风险厌恶[9]。顺周期性会在信贷及流动性周期中体现出来。这种信贷和流动性周期是由金融机构（和公司、家庭）的过度杠杆化以及金融部门过度期限错配所致。在上涨阶段，顺周期性使金融体系和实体经济抵御外生或内生冲击的能力减弱。而总风险积累增加了金融危机的可能性。
l 截面维度反映出在某一时点上金融体系内部的风险分布。如果顺周期性激发了失稳机制，那么截面维度为失稳机制提供了进一步的动力，并放大了金融危机的影响。金融危机也可能因为严重问题而出现，而不一定是某一薄弱环节长时间积累所致。金融危机取决于机构的大小、机构的集中度和机构业务的可替代性，以及这些机构之间的相互关联性。由于公司内部的风险敞口（资产或融资），或这些机构容易受到共同冲击（通过机构之间的溢出效应，这些共同冲击建立了风险传染的主要渠道）的影响，联系可能就会出现[10]。这些直接或间接的联系使所有企业都面临来自任何一家企业内部的偿付能力或流动性事件而带来的级联效应（cascading effects）的风险，由此引发系统范围的流动性紧缩和流动性危机（liquidity runs），以及资产抛售（fire-sales）[11]。
10. 宏观审慎政策定义的另一个核心因素是全系统视角。这是因为传统审慎政策的“合成谬误（fallacy of composition）”：适合单个企业的行动组合在一起可能会导致或加重系统问题。另外，产生系统性风险的过程的复杂性，以及风险在金融体系内迁移的便捷性要求广泛关注所有的金融机构（无论是银行金融机构还是非银行金融机构）、金融工具、金融市场和金融基础设施。
[1] Vinals（2010）。
[2] 宏观审慎政策已经被讨论很长时间了，但是一直没有完整的发展。宏观审慎这一术语最早可见于1979年库克委员会（Cook Committee）的会议纪要中。国际货币基金组织第一次使用宏观审慎这一术语是在1998年得一份报告（Folkerts-Landau和Lindgren,1998）里关于银行监管的部分中。见Clement（2010）。
[3] 2011年一份联合进展报告提交给20国集团，见金融稳定委员会-国际货币基金组织-国际清算银行（2011）。
[4] 文献综述见Galati和Moessner（2011）。
[5] 见金融稳定委员会-国际货币基金组织-国际清算银行（2011）。
[6] 见国际货币基金组织-国际清算银行-金融稳定委员会（2009）。
[7] 见Barajas等（2011）。
[8] 在实践中，两类风险相互交织。例如金融机构复杂程度和风险集中度增加可以催生金融周期，而在金融机构增加杠杆率以及对其他机构和国家的非核心资金风险敞口时，更快的资产增长速度又会增加系统内的互联性。
[9] 见英格兰银行（2009）。
[10] 见国际货币基金组织-国际清算银行-金融稳定委员会（2009），本文将这一维度称为“互联性风险”。
[11] 见Kashyap等（2011）。
（未完待续）
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