会员登录
会员注册附录1.国际货币体系的主要成功之处及运转失常的征兆
A.一些重要成功之处
1. 商品、服务和资本的交换。《国际货币基金组织协定》第1节第IV条规定，“国际货币体系的主要目的是，提供一个便利各国交换商品、服务和资本的框架…”从这方面来看，布雷顿森林体系解体以来的新国际货币体系已经取得了成功。全球贸易和资本流动的增长速度已经远远超过了整体经济活动的增长速度（参见附录图1）。
附录图1. 贸易和资本流动占全球GDP的百分比
贸易（商品和服务的出口和进口）
资本流入+流出的总额（绝对值）
资料来源：《世界经济展望》（WEO）。
2. 可持续增长。根据第IV条款，国际货币体系的目标之一是“保持稳健的经济增长”。历史表明，与二战前协议下的全球经济增长相比，自1973年以来，全球经济增长速度更快，波动性更低，但与布雷顿森林体系时期相比，增速更低且更不稳定（参见附录图2）。当然，其他许多因素（例如战后重建或石油冲击）也构成了上述差异性的基础。
附录图2.平均人均增长率（%）、每个时期可获得的最广泛的国家样本
B.日益增强的相互依存关系
3. 开放性。由于国际货币体系的成功，随着时间的推移，全球经济已经变得更加开放和相互关联。贸易开放度得到了增强——在当前国际货币体系下，一些最大型的新兴市场的贸易开放度增长了两倍——而且处于国际货币体系核心的一些最大经济体的贸易开放度明显高于整个世界的贸易开放度（参见附录图3）。从1971年到2009年，最大型经济体的对外资产和负债总和上升了7倍，是全球GDP的2.5倍。这种情况是受样本中发达国家之间跨境金融关系的爆炸式增长所推动，这些国家的平均对外资产和负债总额从占本国GDP的60%上升到接近500%（参见附录图4）。对一些最大的新兴市场来说，虽然该比率在同一时期已经增长了4倍，从占本国GDP的20%上升至100%，但考虑到新兴市场经济体尚不发达的国内资本市场，这仅代表了总体的一小部分。此外，虽然新兴市场还远未完全融入全球金融市场（金砖国家60%的对外资产是以储备形式持有），但这些国家与全球市场不断增长的联系以及更加开放的资本项目（参见附录图5）意味着，全球冲击可能给新兴市场的金融稳定带来重大影响。
附录图3.贸易开放度
商品和服务的进出口总额占GDP的百分比
资料来源：《世界经济展望》（WEO）。
附录图4. （对外资产+负债）/全球GDP （%）
资料来源：莱恩（Lane）和米勒斯-费雷蒂（Milesi-Ferretti，2007年）数据集的更新及扩展版。
附录图5. 资本项目开放度趋势
4. 各国之间的命运被绑在一起。因此，由柏约米（Bayoumi）和裴（Bui，WP/10/139）开发的新计量经济方法表明，各主要经济体之间以及主要经济体与全球其余部分之间有显著的宏观—金融溢出效应，过去二十年来，该溢出效应显著增加。因为金融溢出效应的作用不断增加，特别是一旦将分析扩展至全球金融危机期间，来自美国、欧元区和英国的冲击的影响最大（参见附录图6）。在即将发布的溢出效应报告中，将对这些相互依存的渠道进行广泛讨论。
5. 复杂性。上述这些联系也已经变得越来越复杂：全球供应链已经大幅增加了中间商品、贸易以及生产来源国的范围，信息技术也已经扩展了可交易服务的范围，而且庞大复杂的金融债权的交叉持有已然出现。“系统性节点”——在这些网络的运作中发挥核心作用的经济体——的出现已经带来了这些发展（参见《了解金融互联》http://www.imf.org/external/np/pp/eng/2010/100410.pdf）。这些节点在各个网络之间发挥了冲击传感器的作用，并且各节点发生的事件可以迅速传播至全球。
附录图6. 对一个标准差增长冲击的累积脉冲反应
（占GDP的百分比）
C. 国际货币体系运转失常的征兆
6.稳定的基本条件很难满足。国际货币体系各部分之间密切的联系和复杂的相互关联，使该体系本身对稳定的跨境关系更为重要。正如下一节所阐述的，这一目标在很大程度上很难实现。
Ÿ 持久失衡与失调。随着布雷顿森林体系的正式汇率平价的结束以及随后资本账户的开放，外部失衡的调整主要来自市场力量。虽然对于规模较小的赤字经济体来说这些调整压力往往是迅速而严厉的，但对于拥有对外盈余的国家来说这些压力相对不存在，而对于发行国际储备货币的赤字国家来说这些压力是很微弱的。对于后一组国家来说，这是因为全球对这些国家金融负债的需求很高，从而给这些国家留下了更多追求国内政策目标的回旋余地，因为国际储备货币的发行国可以通过对外本币借款来为本国的赤字融资。结果造成大规模、持久的实际汇率失调（参见附录图7）和经常项目失衡（参见附录图8）。
附录图7. CGER对汇率失调的估计
部分大型发达经济体和新兴经济体。条形显示了范围，点是估算值，以百分比表示
资料来源：国际货币基金组织汇率问题咨询委员会（CGER）。
附录图8. 全球失衡 1/
经常项目余额占世界GDP的百分比 国外净资产，占世界GDP的百分比
1/ 其他主要的赤字国家（OCADC）是：保加利亚、克罗地亚、捷克共和国、爱沙尼亚、希腊、匈牙利、爱尔兰、拉脱维亚、立陶宛、波兰、葡萄牙、罗马尼亚、斯洛伐克共和国、斯洛文尼亚、西班牙、土耳其和英国。
资料来源：《世界经济展望》。
Ÿ 对储备资产的过度需求。经常项目是通过大量的净资本流动来反映的——在很多情况下，官方资本流动是由储备累积和主权财富基金引起的。这些资本主要集中在小部分储备资产上，尤其是美国国债——而且考虑到资本流动的量级，这种需求可能有助于核心储备发行国形成持久宽松的金融条件。来自金融市场不发达的新兴市场的私人储蓄流向由主要国际金融中心发行的“安全”资产，这可以产生相似的影响。（参见伯南克，2011年；以及沃诺克[Warnock]，2009年）。
Ÿ 不稳定的资本流动。跨境资本流动往往非常不稳定（参见附录图9）。这导致跨境资本流动成为许多新兴市场危机以及2008年的全球金融危机的一个关键组成部分。
附录图9. 总资本流入的变动（%）
国家数量（样本是由57个发达国家和新兴市场经济体组成）
资料来源：国际金融统计（International Financial Statistics，IFS）。
汇率波动——是指名义汇率或实际汇率的高标准差（参见附录图10和图11）。名义价格波动反映了“价格发现”过程，通过这一过程，市场得以出清，同时使汇率能够起到缓冲冲击的作用，并促进对相对价格的必要调整。不过，问题出现了：有助于金融市场出清的汇率波动，对于促进实体部门调整和长期投资有时是否是无益的。金融投资的特点——例如，遵循现有趋势的“动量”投资（momentum investments），或者针对基准的被动投资——可能导致与长期基本面出现持久偏差，或导致围绕长期基本面的上下波动，正如市场不完善一样（例如在上升阶段的泡沫和“加速器”效应：不断上涨的资产价格提高了股东权益或抵押品和信誉的价值，允许投资者增加借款和投资）。这可能有实际经济成本：
。 在短期，汇率波动性可以被对冲，但这并非是无成本的——波动性越大，则对冲的成本越大；
。 在长期汇率波动性也存在，其中双边汇率、名义及实际有效汇率广泛出现了偏离，或者宽幅震荡，包括在一定期限内结构性变化似乎都无法保证汇率出现明显的再调整（参见附录图10和12）。由于产生回报（以外币表示）的项目以本币表示的回报率不确定，因此这可能使实际投资决策复杂化并限制了除全球最大的公司之外的其他所有机构对国际汇兑的偏好（库珀[Cooper]，2006年；坎帕[Campa]和戈德堡[Goldberg]，1999年；或者戈德堡和克莱因[Klein]，1998年）。
。 汇率波动性是否有总体成本——例如，较高的成本或改变后的投资决策导致较低的产出——这在实证文献中尚不清楚。这必须在前文所述的吸收冲击方面的收益以及替代以市场为基础的汇率决定所产生的成本和收益之间进行权衡。
附录图10. 对美元的汇率
1999年1月=100，上升表示升值
资料来源：国际金融统计（IFS）。
附录图11. 汇率指数：标准差（滚动周期为5天）
资料来源：datastream。
附录图12. 实际有效汇率：月度增长率的标准差（滚动周期为24个月）
资料来源：国际货币基金组织（INS有效汇率工具）。
参考文献
Bayoumi, T. and Bui, T.T., 2010, Deconstructing the International Business Cycle: Why Does a
No. 10/239.
Bénassy-Quéré, A. and Pisani-Ferry, J., 2011, The Long March Toward a Multipolar Monetary Regime,
Bergsten, C.F., 2011, Why world needs three global currencies, Financial Times,
Bernanke, B.S., 2011, International capital flows and the returns to safe assets in the United States, 2003–2007, Banque De France Financial Stability Review No. 15, Banque De France, February 2011.
Blanchard, O. and Milesi-Feretti, G.M. (2009), Global Imbalances: In Midstream?, IMF Staff Position Note No. 2009/29, December 2009.
Blanchard, O. and Milesi-Feretti, G.M. (2011), (Why) Should Current Account Balances Be Reduced?, IMF Staff Discussion Note No. 2011/03, March 2011.
Caballero, R.J., 2006, On the Macroeconomics of Asset Shortages, NBER Working Paper No. 12753, December 2006.
Caballero, R.J. and A. Krishnamurthy, 2009, Global Imbalances and Financial Fragility, NBER Working Paper No. 14688, January 2009.
Campa, J. and L. Goldberg, 1999, Investment, Pass-through, and Exchange Rates, a Crosscountry Comparison, International Economic Review, Vol. 40 no. 2, May 1999.
Carney, M. (2011), Global Imbalances: the International Monetary System and Financial Stability, Financial Stability Review No. 15, Banque de France, February 2011.
Cohen, B. J., 2009, The Future of Reserve Currencies, Finance and Development, Vol. 46 No. 3, International Monetary Fund, September 2009.
Cooper, R., 2006, Proposal for a Common Currency among Rich Democracies, International Economics and Economic Policy, Vol. 3, December 2006.
Cordella, T. and Levy-Yeyati, E., 2010, Global safety nets: The IMF as a swap clearing house, VoxEU,
Dorucci, E. and McKay, J., 2011, The International Monetary System After the Financial Crisis, ECB Occasional Paper No. 123, European Central Bank, February 2011.
Eichengreen, B. and Flandreau, M., 2010, The Federal Reserve, the Bank of England and the rise of the dollar as an international currency, 1914–39, BIS Working Paper No. 328, Bank for International Settlements, November 2010.
Eichengreen, B., 2008, “How to Prevent Future Crises: create a World Financial Organization,” Proceedings of the conference organized by the Reinventing Bretton
Woods Committee,
Eichengreen, B., 2011, “Why the Dollar’s Reign is Near an End,” Financial Times, March 1, 2011.
Goldberg, L., and M. Klein, 1998, Foreign Direct Investment, Trade and Real Exchange Rate Linkages in Developing Countries, in Managing Capital Flows and Exchange Rates: Perspectives from the Pacific Basin, edited by Reuven Glick, Cambridge University Press, 1998.
King, M., 2011, Global Imbalances: the Perspective of the Bank of England, Financial Stability Review No. 15, Banque de France, February 2011.
Landau, J.P., 2010, Rebalancing the World Economy: a Common Challenge, Speech made at the Chinese Academy of Social Sciences Economic Forum, Beijing, November 11, 2010.
Lane, P., and G. M. Milesi-Ferretti, 2007, The External Wealth of Nations mark II: Revised and Extended Estimates of Foreign Assets and Liabilities, 1970–2004, Journal of International Economics, Vol. 73, Issue 2, November, pp. 223–250.
Obstfeld, M., 2010, Expanding Gross Asset Positions and the IMS, speech available at (www.kansascityfed.org/publicat/sympos/2010/2010-08-17-obstfeld-remarks.pdf), August 2010.
Obstfeld, M. and K. Rogoff, 2009, Global Imbalances and the Financial Crisis: Products of Common Causes, Federal Reserve Bank of San Francisco Asia Economic Policy Conference (www.econ.berkeley.edu/~obstfeld/santabarbara.pdf), October 2009.
Palais Royal, 2011, Reform of the International Monetary System: A Cooperative Approach for the Twenty-First Century, February 2011.
Schenk, C., 2010, How Have Multiple Reserve Currencies Functioned in the Past? Why were the Rules-Based Adjustment Indicator and the Substitution Account abandoned in the past?, paper prepared for The International Monetary System: old and new debates, sponsored by the Reinventing Bretton Woods Committee,
Truman, Ted (2010) Strengthening IMF Surveillance: A Comprehensive Proposal. Peterson Institute for International Economics, Policy Brief 10–29 Warnock, F.E. and V. Warnock, 2009, International Capital Flows and U.S. Interest Rates, Journal of International Money and Finance, Vol. 28, No. 6, pp 903–919.
Weber, A., 2011, Securing stability and growth in a post-crisis world, Financial Stability Review No. 15, Banque de France, February 2011.
Zhou, X., 2009, “Reform of the International Monetary System,” speech available at (http://www.pbc.gov.cn/english//detail.asp?col=6500&ID=178), March 2009.
（完）
英文链接：/uploads/collect/201803/05/03231131.pdf