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会员注册C. 缺乏适用于跨境资本流动的全球性监督框架
9. 影响。跨境资本流动提高了各国为国内的生产性活动融资的机会，并且从原则上讲，改善了全球资源配置，从而促进了收入和发展水平的提高。加大对国际资本流动的风险敞口，还可以引入竞争并深化国内资本市场，以及整体上提高效率。不过，由于本轮危机及其后果的明确显现已经使人们明白，因为资本流动的规模——无论是绝对规模还是相对于接收国的经济规模——以及在各国金融部门之间建立的复杂网络，资本流入和流出的飙升可能带来了宏观经济和金融稳定风险，增加了脆弱性并在各国之间传递冲击（参见《国际货币基金组织在跨境资本流动中所发挥的作用》http://www.imf.org/external/np/pp/eng/2010/111510.pdf）。跨境资本流动也已经成为了汇率波动的一个重要来源，远不止有助于纠正汇率失调（参见附录1）。
10.驱动因素。跨境资本流动的主要驱动因素当然是预期回报率，特别是对于组合投资资本流动来说，预期回报率主要取决于经信用和汇率风险调整后的利率差（interest rate differentials）。因此，总体来说，资本流动只是外部调整机制的一部分（至少在没有限制资本流动的国家之间是如此），而且国际资本流动同样是一种稳定力量，而并非一种不稳定的力量。这就是说，无论是资金来源国还是资金接收国，其宏观经济、金融和资本账户政策的国内关注焦点往往放大了资本流入的波动性，削弱了整个国际货币体系的稳定性。例如，发达国家的货币政策对流入新兴市场经济体的资本规模和构成有重大影响。不过，调整资本流入飙升和逆转资本流入的责任通常依赖于资金接收国。与此同时，资金接收国旨在维持资本账户封闭的政策，或引入“资本流动管理措施”以潜在限制资本快速流入所带来的不稳定影响的政策，有潜力将这些资本流动转移至其他国家，从而将不稳定性转移至其他地方。
11. 缺乏全球性框架。尽管资本流动和相关资本账户政策引发了复杂的相互依存性，而且与其他规模小得多的大多数跨境交易（包括商品贸易和相关支付）不同，但目前还没有一个可以解决跨境资本流动的全球通用框架。现有解决跨境资本流动的框架主要是区域性的和双边的，并且无法从全球稳定的角度来解决资本账户问题（参见《国际货币基金组织在跨境资本流动中所发挥的作用》）。现有规章制度的有效性是不均衡的（参见《管理资本流入的最新经验——共同主题与潜在政策框架》（Recent Experiences in Managing Capital Inflows—Cross-Cutting Themes and Possible Policy Framework）http://www.imf.org/external/np/pp/eng/2011/
图3. 部分国家国际清算银行（BIS）报告银行的跨境债权（2009年12月）
资料来源：国际清算银行（BIS）综合银行统计，最终风险基础。
D. 缺乏系统流动性提供机制
12. 集体安全网。在当前的国际货币体系中，虽然集体金融安全网（国际货币基金组织的资源和区域协议）的规模（占全球GDP的比例）一直大致保持稳定（参见图4），但与全球资本流动的规模相比，集体金融安全网的规模已经大幅下降，全球资本流动的规模决定了资本账户开发国家面临的外部冲击的规模。这种众所周知的缺陷对于市场来说是一种激励，在刚出现流动性压力迹象时，就押注某国不能提供足够充足的流动性。
图4. 全球金融安全网（占世界GDP的百分比）
资料来源：《世界经济展望》（WEO）、《国际金融统计》（IFS）、各国当局和欧洲金融稳定机金（EFSF）。
1/ 欧洲金融稳定基金最多可以购买4400亿欧元由欧元区各成员国提供担保的债券。
2/ 为避免重复计算，《清迈倡议》各参与国的储备采用了互换协议的净累计规模，而且在2010年后，则以各参与国对多边化《清迈倡议》的承诺来计算。
13. 系统流动性。正如本轮危机所表明的，在系统流动性危机中，稳定市场形势要求可以获得大量的潜在资源。目前在全球层面还没有一种机制能够确保这种功能。相反，获得全球流动性已经通过一些主要中央银行的特别行动而得以实现，其中仅美联储就部署了6000多亿美元（超过当时国际货币基金组织资源的两倍）。
14. 国家安全网。在这样的背景下，大多数容易受到资本外流威胁的国家，一直在寻求并成功地建立了大规模的国际储备缓冲，目前这些国家的国际储备规模使可用的集体保险规模相形见绌（参见图4）。很明显，这种动机并不是大规模储备累积的唯一驱动因素——缺乏一致同意的外部调整机制以及缺乏平滑资本流动影响的机制也是其他一些重要的驱动因素，但根据大多数人的估计，后两种驱动因素很重要。
E. 结构性挑战
15. 美元的作用。美元作为记账单位以及国际贸易和金融交易的交换媒介、国际债务证券的计价单位、大宗商品定价、货币体系的锚货币和作为价值储藏手段，都表现卓越（参见图5）。一些有吸引力的特征——高流动性、被广泛接受以及作为价值储藏手段的成功——已经支撑了美元的主导地位，在危机最严重的时候，当对美元的避险需求大幅提高美元的汇率时（即使危机爆发于美国金融体系的核心部分），这表现得很明显。不过，将国际货币体系的许多职能集中在一种主权国家货币上，容易使国际货币体系遭受到源自异质性冲击或该国政策决定（该政策决定可能不适合于世界其余国家）的影响（例如，周小川在2009年讨论过这个观点）。
图5. 世界各地的美元
（占全球总量的百分比）
资料来源：欧洲央行（ECB，2009年）、国际清算银行（BIS，2007年）、金德伯格（Goldberg，2010年）、COFER数据库（国际货币基金组织的数据库）。
１/ 100笔交易中的占比（每一笔交易都包含了两种货币）。
2/ 在发行方本国之外出售的外币债务（对应于欧洲央行的“狭义指标”）。
16. 全球安全资产。有人认为（卡瓦列罗[Caballero]在2006年含蓄地表明了这种观点），全球失衡在很大程度上是由以下两者之间的结构性差距带来的：国际货币体系的组成部分提供高流动性安全资产，特别是固定收益资产——实践中主要集中在美国，尤其是美国政府债券（government paper）的能力；以及对此类资产不断上升的需求，尤其是来自快速增长的高储蓄新兴市场经济体的需求，这类经济体的金融部门缺乏深度（需要提供多样化的价值储藏的选项）。大规模官方储备累积就是这种现象的一个方面，私人储蓄累积也是这种现象的一个方面。
17. 不断变化的“核心”。快速增长的新兴市场经济体与发达国家之间巨大的增长率差异意味着，目前前者占全球产出的一半，与1971年略超过全球产出的四分之一相比，出现了大幅增长（参见图6）。从1971年到2002年，7国集团在全球产出中的占比在65%上下波动，然后到2010年下跌至51%，从历史来看这是一次迅速而巨大的转变（参见卡尼[Carney]，2011年）。因为最近大型新兴市场经济体处于国际货币体系发展的核心，所以全球储蓄和投资行为有可能出现巨大转变。最初，随着这些高储蓄国家在全球收入中占比的上升，全球储蓄也将出现上升。随着时间的推移，预计还将出现进一步调整。由于社会安全网得到扩展、生产率不断提高和基础设施需求以及金融深度的不断增加，这些方面将对与家庭预防性储蓄的潜在下降不一样的因素做出响应（参见兰道[Landau]，2010年）。辅以发达经济体人口老龄化的影响，在资产配置——以及资产的相对价格——方面很可能进一步出现巨大转变。在以前已确立的核心中新增加一个国家或经济体的案例中，新出现的国家往往也共同具备该核心的主要特征，尤其是在汇率和资本账户制度方面（例如，美国在20世纪初，日本在20世纪60年代）。不过，当前的全球货币体系在试图将相异程度很高的国家整合到该核心当中时面临着前所未有的挑战。
图6.名义GDP
（占以市场汇率计算的全球GDP的百分比）
资料来源：《世界经济展望》（WEO）。
18. 向多极化过渡。随着全球GDP和金融资产变得更广泛的多元化，人们普遍认为，随着时间的推移美元的卓越之处将会被削弱，从而为一个更为多极化的货币体系腾出空间，在多极化的国际货币体系中，有若干种货币能够在全球范围内发挥关键和大致相同的作用（例如，伯格斯坦[Bergsten]，2011年；科恩[Cohen]，2009年；以及艾肯格林[Eichengreen]，2011年）。该过渡的速度将对国际货币体系的稳定性产生关键影响。尤其是，如果全球发展到如下关键点：人们普遍认为，流量资产和存量资产都需要货币多元化时，无序调整可能接踵而至。
II. 国际货币体系改革：主要途径
19. 改革路线。上述这些诊断表明,理想情况下改革应当沿着四条互补的路径推进：政策合作；资本流动的监测和管理；全球金融安全网；以及，通过金融深化和储备资产多元化结构性加强国际货币体系。所有四条路径都将有助于预防危机以及抑制不可避免会发生的危机成本。[1]
A. 政策合作
迄今为止所取得的进展
20. 危机时期的合作。全球政策合作在原则上是国际货币体系的一个支柱，被嵌入国际货币基金组织的目的（基金组织成立的目的包含在协议条款中）之中。不过，根据第IV条款各成员国与其他成员国以及国际货币基金组织之间开展合作的具体承诺，限制了旨在“确保有序的汇率安排”和“促进稳定的汇率体系”的此类合作目标，而不是将整个国际货币体系的稳定性确定为目标。此外，除了高层决策者之间的定期对话机会之外（例如，在每两年一次的国际货币与金融委员会[IMFC]的会议上），最近几十年来很少进行政策协调。不过，2008年的危机从根本上改变了这种态势，因为主要国家在支持各自国内需求以避免出现全球衰退的过程中看到了他们利益的一致性。在G20的主持下，并根据国际货币基金组织的建议，各主要国家着手实施了全球性联合刺激计划。随着全球经济复苏的进行，保持和巩固合作精神很重要，这种合作精神在危机期间很盛行（例如，参见金[King]，2011年）。
21. 继续合作。开启以下两个进程，以便在危机后继续合作。
Ÿ 第一个进程是2009年年末由20国集团启动的相互评估程序（Mutual Assessment Process），以此作为20国集团《强劲、可持续和均衡增长框架》的基石。这一进程涉及：各国政策计划的广泛信息共享，国际货币基金组织对这些政策对全球经济的综合效应进行分析，以及将改善增长成果的全球政策组合提出建议。人们已经一致同意，广义指标有助于衡量每个国家的政策与《强劲、可持续和均衡增长框架》的一致性；评估指南正处于被界定的过程之中。
Ÿ 国际货币基金组织已经分别试验性地发布了有关五个最具系统性经济体（中国、欧元区、日本、英国和美国）的《溢出效应报告》。这些报告将详细阐述政策制定者对来自其他国家政策所产生影响的关切，并且基金组织工作人员的分析主要集中在这些溢出效应的规模和影响上。
人们希望，通过对相互依存关系的更具系统性的分析和加强政策对话，以上两个进程将使对最大国家的政策的同行审查（peer review）对实际实施的政策产生更大影响。
可能考虑的其他想法
22. 多边承诺。当前全球政策框架的一个主要弱点是，根据国际货币基金组织关于汇率政策的协议条款对企业债务的排他性关注（exclusive focus），而且一些国家没有义务考虑其本国的其他政策对其他成员国或国际货币体系的影响。在全球产出的63%来自于实行浮动汇率制（即没有汇率政策）国家且经常因为国内政策而产生溢出效应的世界中，这似乎并不合适。在即将进行每三年一次的监督审查和《审查2007年决定》的背景下，考虑变革的潜在选项（以确保法律框架能够支持国际货币基金组织的监督）。正如在国际货币基金组织职能审查中所讨论的一样，这个问题可能会由于国际货币基金组织采纳如下框架而有所缓解，该框架建议各成员国考虑其政策的潜在系统性溢出效应并加大对国内政策的重视力度。《皇宫倡议》（Palais Royal Initiative，2011年）建议的一种更具雄心的方法，将涉及对第IV条款进行修订，向国际货币基金组织成员国提出一项义务：设计各国国内政策以实现全球及国内稳定，从而提供一个更为坚实的基础，敦促制定出全球一致的宏观经济政策。金（King，2011年）赞成更为自愿的承诺，同时国际货币基金组织在确定衡量指标和监测进展方面发挥相应的作用。为了支持迈向更加注重各国政策的系统性影响的变革，监督机构的进一步变革及其成果可能令人向往。
23. 增强问责制：一些观察家还建议考虑实施根本性变革以增强问责制。
Ÿ 政策规范。人们一直认为，当前形式的监督，由于缺乏目标或者没有广泛同意的标准而被削弱，根据这种标准来判断：一种政策立场是否不利于国内和全球稳定。显而易见，这种观点落后于20国集团采用指导原则对其成员国的政策进行评估的工作。例如，杜鲁门（Truman，2010年）和多鲁西（Dorucci）及麦凯（McKay，2011年）曾建议，在国际货币基金组织的监督过程中采用类似的方法，因为减少自由裁量权会使国际货币基金组织在面临政治抵制（来自有关国家和偶尔来自作为同行审查者的其他成员国）时更加难以避免做出强硬或批判性评估。当然，仍然需要进行判断才能得出结论，但违反规范将成为加强审查和对话的触发因素（例如，韦伯[Weber，2011年]认为，必须对造成某些失衡的结构性因素加以考虑）。不过，自2007年在汇率监督过程中使用基于指标的方法的经验表明，如果没有被各成员国广泛接受的话，让上述这种方法在实践中发挥作用有相当大的困难（申克[Schenk，2010年]对上世纪70年代在使用基于规则的方法过程中的困难进行了评论）。
Ÿ 鼓励措施。最后，有时人们认为：如果不强化义务或程序，那么将会产生重大影响，除非对遵循一致同意的规则给予激励——积极的或消极的。在支持上述观点的过程中，世界贸易组织（WTO）的法律框架——授权实施制裁以促使遵守世贸组织规则——被提及作为一种替代模式（该模式在避免不合作的贸易政策方面一直相当成功）。因此，皇宫倡议小组（2011年）和杜鲁门（2010年）均建议了一系列“胡萝卜加大棒”措施（有些措施将国家政策的审查略微提升至部长级机构，或者公开报告关键评估），实施这类措施可以为有效的政策合作提供支持。他们认为，如果威慑有效的话，可能就不需要实施实质性制裁，与此同时，他们认识到，强有力的治理保障必须获得主权成员国的认可。即便如此，事实是，与世贸组织不同，国际货币基金组织并没有对其成员国实施制裁的文化或传统，而有多边合作的文化。这可能是根本性变革，其反响远远超出了监督的范畴。
[1] 除非另有说明，本部分所讨论的“可能考虑的其他想法”，并没有获得执行委员会的正式审议。
（未完待续）
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责任编辑：夏雨