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Ÿ 在最近和即将来临的许多活动预告、工作小组和部长级讨论中，全球对国际货币体系（IMS）的问题和改革已经显露出愈加强烈的兴趣。
Ÿ 本报告并不打算涉及新的领域，而是尽可能多地把基金组织内部和外部有关国际货币体系日益增多的研究整合在一起。本报告旨在告知即将到来的讨论，并就未来的改革议程达成共识。
Ÿ 当前的国际货币体系已经存续了40多年之久，是GDP以及商品和资本的国际交换强劲增长（这是国际货币体系的核心目标之一）的基础。因此，全球各经济体之间的相互依赖性已大幅增强，这使稳健的货币体系更加重要。
Ÿ 与此同时，国际货币体系已经显现出许多不稳定的征兆——频繁发生的危机、经常项目的持续失衡和汇率失调、资本流动和货币的高波动性以及空前巨大的储备累积。
Ÿ 自2008年爆发危机以来，这些征兆已经到了紧要关头，并为尝试改革国际货币体系的想法带来新的国际动力。然而到目前为止，此次讨论表明，在潜在问题上几乎没有达成任何共识，更遑论达成解决方案了。
Ÿ 本报告确定了产生这些问题的四个根源：不适当的全球调整机制，无法防止在系统性国家之间出现不一致或不审慎的政策；缺乏一个针对不断增长的跨境资本流动的全面监督框架，该框架应当既适用于资金来源国也适用于资金接收国；不适当的系统流动性提供机制；以及安全资产供应中的结构性挑战。
Ÿ 因此，本文所强调的改革途径由以下方面构成：加强政策合作；监测和管理资本流动；全球金融安全网；以及通过金融深化和储备资产多元化结构性加强国际货币体系。这四个方面都将有助于预防危机和抑制危机成本。遵循这些路线实施改革的国际货币体系虽然可能减少了个别国家对政策的自由裁量权，但应当可以形成一个更加稳定的体系。
I.为何要改革国际货币体系？[1]
1. 引言。2008年的全球危机突然终结了所谓的“大稳健”（Great Moderation）——全球广泛共享的近十年看似健康的经济增长。不过，在表面现象的背后，外部和金融失衡一直在不断积累。这些发展情况本身是否能为国际货币体系的彻底改革提供充分的理由？可以说没有。少数国家的宏观经济政策，以及许多发达国家的金融监管不足，都要对危机和失衡的积累承担大部分责任。或许直接解决这些问题会更简单一些。不过，自“后布雷顿森林”体系诞生以来，其已然经历过若干次危机，这也是事实。该体系不断增加的复杂性，及其阻碍全球化的更大不良后果的相关风险，构成了改革国际货币体系的理由。改革的目的是减少不稳定性的来源并更有效地处理剩余的波动性，而不会引发过度的道德风险。虽然自危机爆发以来改革已经取得了一些进展，但必须考虑更激进的改革，以便长久地加强国际货币体系。
A.尽管该体系越来越不稳定，但保留了重要成果
2. 经济增长和一体化。过去40年来，全球人均GDP以及贸易和总资本流动一直呈现出非常快速的增长态势。因此，国际货币体系的不同部分已经变得高度一体化，其中对外资产和负债超过了全球GDP规模的4倍，而平均的贸易流动（出口+进口）则超过大多数发达经济体和大型新兴市场经济体GDP的一半。经济体之间的联系也已经变得复杂得多，无论是在贸易（目前供应链是全球性的）还是在金融方面（许多相互联系的网络是叠加的，而且作为跨网络的冲击传播器的系统性节点已经出现）都是如此。因此，一些最大型经济体的产出冲击已经对整个体系产生了巨大而持久的影响，这种影响远远超过了40年前（参见图1）。附录1对此进行了详细阐述。
图1. 对一个标准差增长冲击的累积脉冲反应
（占GDP的百分比）
资料来源：工作人员的估算。
3. 征兆。在整个后布雷顿森林体系时期，危机一直是一个反复出现的主题（参见图2），其中有些危机是系统性的，特别是最近几年的经济和金融危机。这些危机在新兴市场经济体中很突出，但一些发达经济体也发生了危机，尤其是在系统性危机事件期间，例如最近爆发的这场危机。此外，在2008年危机爆发前夕和之后，人们观察到许多系统性失灵的征兆，例如，持久的经常项目失衡和汇率失调、容易受到突然调整、高波动性的资本流动和汇率的影响以及国际储备的巨额累积。附录1对上述这些问题进行了更为详细的回顾，这些问题在以往的报告中也被研究过（例如，储备累积和国际货币稳定，/uploads/collect/201803/05/04131034.pdf）。
图2. 系统性危机指数与处于压力之下的国家1/
1/ 总系统性危机指数是每个国家的（标准化）系统性危机指数的简单平均值，被定义为标准化的季度金融时报指数（FSI，针对发达国家）或新兴市场指数（EMP，针对新兴市场）的简单平均值以及标准化的季度实际GDP增长率（yoy）。如果一个国家的系统性危机指数高于其平均值一个标准差，那么该国就处于压力之中。
资料来源：即将公布的理事会报告：《全球金融安全网在系统性危机中的作用》（the Role of Global Financial Safety Nets in Systemic Crises）。
4. 风险。虽然对这些问题相对严重性的看法各不相同，但这些问题一直都是国际关切和紧张的来源之一。特别是，这些失衡并不会无限期地持续下去，这就引发了间断性地不稳定调整的可能性（有关将危机与国际货币体系问题联系起来的一些观点，请参见奥伯斯菲尔德[Obstfeld]和罗格夫[Rogoff，2009年]，或卡瓦列罗[Caballero]和克里希纳穆尔蒂[Krishnamurthy，2009年]）。导致货币贬值的政策选择——有意或无意地——产生了紧张局势并引发贸易保护主义反弹的风险。在当前的情况下，更低的全球经济增长也是可能的，举例来说，如果赤字国家进行调整（例如，通过去杠杆化的效应，或者宏观政策），而盈余国家不进行调整，那么将导致全球总需求下降（更为全面的探讨请参见布兰查德[Blanchard]和米勒斯-费雷蒂[Milesi-Ferretti，2009年和2011年]）。总的来说，尽管人们日益认识到，这些都只是一些征兆，而任何有意义的国际货币体系改革都应当注重于尝试解决这些问题的根源。下面的各部分内容详细阐述了一些关键的可疑问题。
B.不适当的全球调整机制
5.全球调整。国际货币体系实现不断增长的一体化和持续的经济增长能力的核心是全球调整机制。需要全球调整机制有两个原因：允许全球经济对外源性冲击或内部改革做出响应；以及确保当一切都考虑进去时（At the end of the day），构成国际货币体系的各国政策能够在实现可持续经济增长和削减对外赤字方面共同发挥作用。良好的全球调整机制将是如下机制：调整能够平滑地进行，而不是通过危机或高通胀来实现的，而且调整对经济增长的影响最小。
6.现有的各种机制。在单个国家层面，目前的外部失衡必须：通过改变国内储蓄/投资均衡来解决（这通常需要调整相对价格（调整实际有效汇率））；或者必须通过（官方或私人的）资本流动来融资。同样，资本流动失衡（即，净资本流动不为零）必须通过调整经常项目、储备和官方贷款/借款相结合的方式来弥补。因为在全球层面，这些调整必须加总起来，每个国家如何调整——或无法进行调整——直接影响到其他国家。因此，人们可能期望，国际货币体系的核心部分将会，就不同情况下应当如何调整达成一致意见，包括不同的调整渠道（例如，价格与数量，或者国内与外部变量）所发挥的各自作用，以及不同部分承担必要调整的相对负担。如果缺乏上述了解，那么调整渠道可能有所不同，但通常是，市场迫使赤字国进行调整——除非作为储备货币发行国的地位允许这些国家推迟上述调整。这已经成为国际货币体系多年以来的一种常见特征。
7.当前国际货币体系的特性。在金本位制和布雷顿森林体系的第一阶段，所有国家都实行固定汇率平价制度（对黄金或者对美元）；这些制度有效地将外部调整归结为国内政策（是次要的，因为他们将维持汇率平价制度），跨境资本流动也为外部调整被允许归结为国内政策的程度做出了贡献——即在金本位制下被广泛允许，但在二战后则很少被允许。相比之下，当前的货币体系让每个国家选择其汇率和资本账户制度，但也将国内政策所承担的责任限定在保持国内稳定方面。这在相当程度上加大了制度或政策选择的不一致性的风险，无论是在各国之间还是在各国内部。但这并不是说，以前的国际货币体系是万能灵药。事实上，无论是以前还是当前的国际货币体系最终都出现了故障。
8.不一致的风险和其他外部性。虽然国际货币体系实际上基于如下假定：如果每个国家把自己的事情做好，那么国际货币体系将有助于经济的稳定增长，但现实情况并非如此。不一致性和外部性的实例有很多，即使当每个国家都奉行适合于国内稳定的政策时也是如此。举例如下：
Ÿ 如果所有系统性国家都试图通过压缩国内吸收（消费）来追求出口导向型经济增长，那么事后唯一可能的结果是降低全球经济增长率。
Ÿ 如果所有国家都可以自由选择其汇率制度，并且有些国家决定让其货币钉住其他货币（“锚货币”），那么在逻辑上遵循了如下原理：两种货币之间的相对价格刚性会转化为其他货币组合（currency pairs）之间的汇率失调（即，如果一种相对价格是“错误的”，那么其余货币的相对价格也是错误的）。如果潜在刚性与一小国有关，那么可以说其影响很小。但如果两个国家是系统性国家，那么其后果可能也是系统性的。
Ÿ 如果一个拥有经常项目赤字的浮动汇率国家希望再平衡其经济，而又不牺牲国内吸收，那么该国必须寻求增加净出口，并因此可能放松货币政策。如果该国资本账户保持开放，那么这将引发资本外流，而资本外流会影响国际货币体系的其余国家。
Ÿ 如果这些资本外流相比资金接收国的规模来说很大，那么这些国家的金融稳定或宏观经济稳定可能会受到不利影响。这种情形更有可能在如下环境中发生：很少有经济体拥有开放的资本账户。
Ÿ 如果拥有同一种汇率和资本账户体制（即使同样是浮动汇率和资本账户开放）的一些国家遭受了异质性冲击或者对用于调整的各种政策组合（例如，汇率政策、宏观政策和结构性政策）的偏好不同，以及调整的时间表不同，那么失衡可能会不断积累至危险的水平。
除上述实例之外，很显然，鉴于各经济体之间相互依存的程度，任何没有“把自己的事情做好”的系统性国家都将在国际货币体系内引发失衡，其影响将被其他所有国家感受到。这种情况表明，目前的国际货币体系是欠定的（underdetermined）。此外，虽然给予各国实施全部政策的相当大程度上自由裁量是全国性方便，但从全球来看，这可能也是次优的。相反，减少这种自由裁量权，无论是通过合作协议还是法规，都将增加产生良好结果的可能性。
[1] 本报告是由以下团队编写的，该团队由伊雷娜·阿斯曼德森（Irena Asmundson）、毕卡斯·乔希（Bikas Joshi）、伊莎贝尔·马特奥斯·y·拉戈（Isabelle Mateos y Lago，团队负责人）、萨玛尔·梅希亚德（Samar Maziad）、阿尔瓦罗·皮瑞斯（Alvaro Piris）、纳拉亚南·拉曼（Narayanan Raman）和斯蒂芬妮·西格尔（Stephanie Segal）组成，其中资料来自洛伦佐·吉奥吉安尼（Lorenzo Giorgianni）、曼努埃拉·乔雷梯（Manuela Goretti）、褚昂·裴（
（未完待续）
英文链接：/uploads/collect/201803/05/03231134.pdf
责任编辑：夏雨