扩大人民币波幅的作用也许并非如你想象

    2014年3月15日，中国人民银行发布公告，从3月17日起，人民币即期汇率所允许的波动幅度，将会由之前的1%放宽至2%。这一决定立即吸引了市场和学者的广泛关注，纷纷对央行这一动作的原因和影响进行解读。其中，一个普遍的观点认为，扩大人民币波幅的重要意义在于，将会使我国货币政策独立性获得更大的空间。这一论断的主要依据是，国际宏观经济和金融领域著名的“三元悖论”。
    不可否认，“三元悖论”现今仍然具有生命力，是思考和分析一国经济政策的重要工具。但是，本文以下分析却显示，依据“三元悖论”的逻辑基础，扩大人民币波幅可能无法达到增强货币政策独立性的目的。尽管如此，人民币波幅扩大带来的汇率风险上升，将会造成人民币投资者经过风险调整后的收益率下降，从而有助于遏制套利资金流入，缓解我国货币政策面临的国际压力。
    一、“三元悖论”下的角点解和中庸之道。
    “三元悖论”显示了一国政府在国际经济交往中面临的政策困境。当一个国家决定向国际金融市场上的各路资本敞开大门，那么同时，他也必须在究竟是拥有独立的货币政策，还是进行汇率管理之间进行抉择。这是因为，究其根本，影响一国国际收支的各种经济条件在不断发生变化。无论是由于货币金融领域的原因，还是实体经济的理由，也不论该变化是来自国内还是国外。各种变化的产生是客观事实，所以必须进行调整。剩下的问题只是，如何进行调整。
    通常，我们的政策选项有三个半。第一，可以通过汇率进行调整。这是由于国家间的经济活动都将涉及到货币兑换，所以各种变化带来的调整压力通常最初会反映在汇率上。第二，一国还可以通过限制经常账户和金融账户下的资本流动，直接对调整压力进行压制。第三，也许是最痛苦的选项，一国可以允许利率在内的国内价格体系进行全面调整。最后，一国政府还可以通过外汇储备调整和冲销政策来暂时缓解压力。但是由于最后一个选项面临很大的约束，只能在一定的时期和范围内奏效，所以我将其称为半个选项。因此，从较长期限来看，我们仍然只有前面三个选项。如果，在以上三个不同的政策选项中，你必须选择其中一个，就构成了传统的“三元悖论”的政策困境。
    当然，你也可以选择多个政策组合。也就是说，一国政府可以避开“三元悖论”的角点解，而去选择相对中庸的政策。例如，相对具有弹性的固定汇率制度或是有管理的浮动汇率制度；针对部分资本流动进行暂时管制，等等。从过去十年的中国政策实践来看，我国的政策当局似乎正是选择了这样一条，融合了多种政策组合的中庸之道。
    首先，我们舍弃了过去死死盯住美元的汇率政策，而是实行参照一揽子主要货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。人民币兑美元汇率累积升值调整幅度接近三成。其次，我国逐步放松了对跨境资本流动的管制。在IMF的分类条目下，目前我国仍然进行管制的项目其实已经非常有限。最后，和美日欧等主要发达国家同步，我国近年来也实行了较为宽松的货币政策，国内价格体系进行了一定的调整。当然，我国的货币当局也成功地通过大规模冲销政策，在一定程度上缓解了资本流入给货币政策带来的巨大压力。
    二、在“三元悖论”的政策逻辑下，人民币波幅扩大和货币政策独立性之间没有必然联系。
    现在的问题是，在“三元悖论”的政策逻辑下，如果我们希望拥有更加独立的货币政策空间，究竟应该怎么做才可以通过其他渠道，而不是国内的利率和物价体系进行调整？换句话说，给定调整压力不变，通过上述第三个选项进行调整的部分要减少，相反，其他选项的调整力度必须加大。那么，扩大人民币波幅是一条可行之路吗？
    首先，我们来看看其他政策选项的发展现状。一方面，在加入WTO之后的十年里，我国在贸易领域的自由度不断上升，对经常账户下的经济活动实施管制的可能性越来越小。而且，在近年来加速推进人民币国际化战略的发展过程中，我国放松资本管制的步伐也正在不断加快。如果，在这方面的政策变动方向是不可逆转的，那么就意味着，我国直接通过管制经常账户和金融账户下的资本流动进行调整的能力将会不断减弱。另一方面，目前我国冲销政策的操作空间似乎也正在接近极限。也就是说，最后的半个政策空间也正在消失。
    综上所述，在其他渠道调整空间缩小的情况之下，如果我国仍希望保持货币政策的独立性，那么必须加大汇率调整的弹性。也许正是因为如此，现有分析基本上都是从增加汇率弹性的角度，来论述扩大人民币波幅有助于加强我国货币政策独立性的重要意义。但是，基于“三元悖论”的逻辑，认为人民币波幅扩大将有助于加强我国货币政策的独立性，面临以下两个方面的问题。
    首先，最重要的是，扩大人民币波幅并不意味着人民币汇率具有更大的弹性。因此，无法为货币政策释放出更多的操作空间。注意，这里的汇率弹性调整是指，由于影响国际收支的经济条件发生变化，在一段时期之内，需要通过汇率变化进行调节，并不是指每日的波动幅度是否足够大。即使人民币每日允许的波幅仅为1%，但是只要这是真正以市场供求为基础的可调整的弹性，那么在短短一个月之内，人民币也能够进行高达30%以上的调整。因此，如果没有货币当局可能以中间价等其他形式进行的干预，人民币的弹性不可谓不大。但是，迄今为止，我们并没有发现人民币有如此弹性的调整。原因有二：一是可能在现行制度下，人民币汇率已接近均衡，不需要大幅度的调整；第二，可能另有无形或有形之手在干预市场的调整。无论是哪一种原因，扩大人民币波幅都无助于人民币汇率拥有更大的弹性，也就无法给我国货币政策带来更大的操作空间。无论是1%还是2%的波幅，汇率是否具有更大弹性，关键还在于央行是否能够顶住压力，减少干预。除非在2%的波幅下，更有利于央行减小干预程度，否则人民币波幅扩大和汇率弹性以及货币政策独立性之间就没有直接的必然联系。
    其次，传统的“三元悖论”政策逻辑也正受到挑战。即使人民币波幅扩大能够在一定程度上改善汇率弹性，可能也并不意味着我国能够获得更大的货币政策独立性。例如，最有代表性的是Rey的论断。她发现，现今世界各国在资本流动、资产价格和信贷增长等方面，正在形成一个共同的金融周期。这一周期的最重要影响因素正是中心国家的货币政策。在开放经济条件下，当且仅当资本账户得到一定程度的合理管制，一国才能够真正获得货币政策的独立性。因此，在目前的经济政策实践中，我国实际上可能面临的不是“三元悖论”，而是 “两难困境”。McKinnon甚至进一步认为，在更有弹性的汇率制度下，套利交易带来的资本流动，会形成内生性的汇率变化，引致更多的资本流动，从而对一国的国内经济和货币金融体系带来更大的影响。这样一来，相对于固定汇率制度，更大的汇率弹性不仅不会增加一国货币政策独立性，反而会使货币政策的调整空间更小。也许正是因为基于这一现实，现在IMF似乎已经改变了态度，对各国针对流动性较强的国际资本流动采取的管制措施，采取了更为容忍的态度。
    以上分析显示，我们并不能够依据“三元悖论”假说的逻辑，简单地认为人民币波幅扩大将有助于改善我国货币政策独立性。那么，扩大人民币波幅究竟具有何种作用，是否能够改善我国货币政策独立性，又是通过何种途径能够改善我国货币政策的操作空间呢。
    三、但是，扩大人民币波幅仍然有助于我国加强货币政策的操作空间！
    在过去很长一段时间里，在人民币升值预期、以及发达国家的非常规货币政策等多种因素的作用下，国际资本通过各种途径流入我国。其中，最重要的可能是通常被称为“热钱”的，套息交易带来的巨额资本流入。一方面，套息资本赚取了大量利差和汇差。另一方面，我国不仅为国际资本提供了隐形的补贴，同时也被迫积累了巨额的外汇储备，还给国内货币政策操作带来了巨大压力。因此，中国人民银行不得不采取巨量冲销政策予以应对。但是，从现在外汇占款在央行资产负债表中的占比可以发现，冲销是具有限度的，而且我们正在接近极限。因此，我国的货币政策将不可避免地受到国际因素的影响。
    为什么我国会产生套息资本的大量流入呢？答案毫无疑问，当然是人民币资产套息交易的高收益。一方面，美国的非常规货币政策，不仅给国际金融市场带来了天量的低成本资金，而且形成了弱势美元趋势。另一方面，中国等新兴市场国家具有相对较高的潜在经济增长率和自然利率。国际资本当然要从低成本的美元资金流向中国等新兴市场国家。
    但是，在新兴市场国家当中，即使综合考虑人民币美元之间的利差、以及人民币升值收益，投资人民币资产带来的套息收益也并不是非常高。那么投资者为何如此青睐人民币资产呢？这是因为，投资者不仅要考虑收益，还在乎风险。一个通常使用的，经过风险调整的收益指标是夏普比率。根据彭博的统计，在去年第四季度，基于美元融资对新兴市场国家货币的套息交易当中，如果考虑风险调整，以人民币为目标的套息交易收益率是最高的。原因很简单，人民币汇率波动很小，而且具有单向升值趋势。
    央行扩大人民币波幅的重要意义可能在于，向市场发出信号：大家今后要小心了，人民币汇率的波动性将会增大。无论波动性的增大是由于市场行为还是央行干预造成的，都将意味着投资者持有人民币的汇率风险会增大。因此，即使分子不变，分母的增大也将会降低套息交易者经过风险调整的收益率。特别是近期，似乎是在央行的有意引导之下，人民币出现了短期贬值的波动。人民币套息交易的夏普比率不断下降，甚至成为负数，成为新兴经济体中最不具有吸引力的套息交易。在这个时候扩大人民币波幅，央行是在昭告投资者，即使将来人民币再度由贬转升，人民币汇率双向波动率的加大将不可避免。这样一来，通过加大人民币套息交易的投资风险，降低人民币套息交易的吸引力，将有助于减缓资本流入对我国货币政策带来的巨大压力。从这个意义上，扩大人民币波幅仍然有助于我国加强货币政策的操作空间。
    但是，值得注意的是，扩大人民币波幅在将来能否增加投资者面临的外汇市场风险，还有待检验。毕竟，扩大允许的波动幅度，只是带来了风险增加的可能性。如果市场波动的增加，主要是由于央行干预引发的市场主体对汇率走势的不同见解，那毫无疑问，外汇市场风险增加了。但是，如果市场波动的影响因素主要是来自于央行的干预，那么就要小心了。因为，这个时候，央行带来的波动对投资者而言，究竟是风险的加大，还是获利机会的增加，还有待观察。如果央行的干预有其固有规律，而且逐渐被市场所预见，那么波动性的增加对于投资者而言，非但不是风险，反而是机会。所以，今后一个重要的观测指标将是，央行和投资者在外汇市场交易中的收益率。只要清楚各方主体的盈亏情况，这场游戏的最终答案就一目了然了。
    【声明：本报告非成熟稿件，仅供内部讨论。报告版权为中国社会科学院世界经济与政治研究所国际金融研究中心所有，未经许可，不得以任何形式翻版、复制、上网和刊登】
 
    [本文由中国社会科学院世界经济与政治研究所（www.iwep.org.cn）提供]