管清友：国资定价 混改核心问题

    自中共十八届三中全会以来，国企改革的整体思路已经越发清晰，而混合所有制正是此次国企改革的重要载体。目前，混合所有制的实现方式可以大体分为两种：一是集团资产证券化，二是引入非公战略投资者。而资产证券化又分为两种形式：整体式混合所有制改造和分拆式混合所有制改造。
    分拆上市一度成为国企上市重组的首选模式，这是基于当时的历史背景。但是，分拆上市却产生了严重的公司治理问题。存续公司与上市子公司，以及同一集团下不同上市子公司之间存在大量的不合理的关联交易和违规担保问题。存续公司承接了大量不良资产，一方面希望股东权益最大化，另一方面又希望向上市公司转嫁负担，侵害投资者的利益。集团公司利用上市公司“融资”，转移上市公司融资和剩余利润，上市公司可能高价承接集团公司的不良资产。
    分拆上市缺陷产生的根源在于母公司资产的二元结构，资产的二元结构使得内部利益协调存在严重的冲突，存在大量关联交易、关联担保和侵害中小投资者权益的行为。整体上市能够使母公司和子公司的利益趋于一致，从而减少代理成本和利益输送的发生。因此，相比于分拆上市，下一步国企改革可能会采取整体上市的方式。
    首先，整体上市优化上市公司的股权结构。整体上市后，控股股东与上市公司及中小投资者的利益趋于一致，可以显著改善公司治理状况。发展好上市公司成为他们的共同愿景，减少了分拆上市大股东通过关联交易掏空上市公司的可能性，有利于保护中小投资者的利益并提高上市公司的盈利能力。
    其次，整体上市能够减少不合理的关联交易。一方面，企业整体上市后，与集团母公司的利益趋于一致，大股东侵害上市公司及中小股东权益的关联交易减少。另一方面，国有企业通过整体上市，可以改变分拆模式下的上市公司与集团公司和集团下其他子公司产业链分离问题，从而减少上市公司的关联交易。
    最后，整体上市可以实现规模经济。分拆上市导致集团公司注入到上市公司的经营性资产不完整，主营业务链条不配套，上市公司必须依赖于从集团公司获得其他配套服务才能正常运转。通过整体上市对国有资产进行补充和调整，一方面实现资源的优化配置，降低企业运营成本，提高利用效率；另一方面也实现了产业链、财务、经营的全面整合。
    国有资产定价是混合所有制中的核心问题。而市场化定价的方式则是最为公平有效的。如果缺乏市场化定价，容易导致利益输送的问题，甚至在资产注入的过程中大股东可能为了更好地控股，压低增发价格，侵害小股东利益，最终导致民企对混合所有制“望而生畏”。
    对于不同的国企上市模式，定价的难易程度不同，其难易程度大小主要取决于两个方面的因素。一是在整体上市的过程中是否有未上市资产的注入，如果有则可能加大定价的难度，因为未上市资产定价容易被高估。从大股东的利益出发，应该不希望上市公司在股价过高时来对价未上市资产。对价越低，越有利于大股东增强控股地位，但有损于小股东。例如整体上市中的反向收购母公司模式，上市公司通过与母公司的定向增发、与机构公众的定向增发或者直接通过自有资金购置集团公司资产，实现整体上市。一般而言，对于资产规模非常庞大的集团公司来说，可以通过安排上市子公司反向收购母公司的全部主营资产的方式实现整体上市。在此反向收购过程中母公司的总体资产可能被高估。
    二是集团是否存在多元化业务，集团业务越复杂，定价难度越大。一般来说，具有多元化业务的集团可以采取分别上市，也可采取一次上市的方式。分别上市的方式定价更为简单。目前备受关注的中石化国企改革，包括策划销售公司独立上市属于这一类。中国石化销售公司与25 家境内外投资者签署增资后股权认购协议实现混改，当其董事会成立之后，销售公司将谋划独立上市。销售公司独立上市后，中石化将形成中石化股份、炼化工程、石油工程公司和销售公司的上市格局。但是若一个多元化集团需要一次集体上市，定价难度则大幅提升。2014 年2月19日格力集团发布公告，珠海市国资委拟无偿划转公司持有的格力地产、格力珠海口岸、格力航空股权及公司对格力地产债权等资产。之后，珠海市国资委拟将不超过公司 49%的股权通过公开挂牌转让的方式引进战略投资者。格力集团业务不集中，目前该集团全资及控股的企业共 13 家，分布在电器、地产、新能源、海岛、石化、手表等业务板块。对于格力集团来说定价较难，因为虽然集团持有的格力电器部分的股权价值容易获得，但是集团还有旅游开发、新能源、石化、罗西尼手表业务不易评估。
    公平合理地评估出国企的定价并不能完全消除民间资本的隐忧，作为小股东民企很怕进入国企垄断行业后便会按照国企原有的规则来运行，自身的权益无法得到真正的保障。而政策和体制机制上的障碍成为民间资本参与混合所有制经济发展的一道鸿沟，目前民企大多处于观望的状态，不敢“贸然进入”。调动民企对混合所有制的兴趣成为了重中之重。
    无论从现实还是历史来看，中国国有企业改革要达到目的，关键在于政企分离。混合所有制经济是未来发展的方向，但前提条件是国有企业要政企分开，政事分开，权力分开，让市场在资源配置中起到决定性作用。其实早在2003年国家就已提出大力发展混合所有制，但十多年来进展缓慢，即使是对竞争类的国企，政企分离的改革仍流于形式。2003年以来，政企关系由过去的政府直接监管变为政府通过授权国资委对国有企业实施监管，从而在形式上实现了政企分离。但由于国资委是政府的一个职能部门，仍然受命于政府，政府还是能通过国资委直接影响国企经营。直到2013年三中全会部署全面深化改革，混合所有制经济被视为打破民企旋转门的重要的突破口之一。所以，在混合所有制的建设中，政府要尽快制定出具体明确的改革措施，在参与对国企的改造中，必须用法律来保障民企的权利和利益不受到侵害。
    政府应打开更多垄断之门，放松管制。对于准入行业应该有一个明确的指引。对公益性国企，可能关乎国家重大安全战略和民生保障，不以追求利润最大化为目标，应继续保有国有绝对控股权。政府更应加大投入，以加大对民生改善和国家安全战略的支持力度。对竞争类国企和部分垄断类国企，政府应简政放权，国资应仅保留部分国有控股或完全退出，弱化政企不分，政府减少对国企的干预将有助于增强其经营效率和盈利能力。特别是自然垄断行业，随着技术进步、垄断行业改革和我国产业结构调整步伐的加快，部分自然垄断业务或环节已经不再具有自然垄断属性。这时应放开这些业务或环节，让民营经济充分参与进来，打造成混合所有制经济。对于国企来说，盈利性较好的领域往往是垄断行业，而这些垄断行业的优良资产自然不愿意与民企分享。所以对于该类行业中央更应加大力度，推动该行业的混合所有制改革。在此整体设计结束之后，制定负面清单管理机制，保留极少数的、不宜混合的国企。
    为构建各类资本公平竞争的外部环境，应实行统一的市场监管，加强反垄断执法，清理和废除妨碍市场公平竞争的各种规定和做法，给予各类市场主体同等的法律待遇，提供平等的竞争机会。完善发展混合所有制经济的法律环境，特别是产权保护和产权流动的法律保障制度，建立配套的政策，包括企业在改制过程中涉及的工商登记、进出口权、土地、房产、税收等相关政策。与此同时，要让市场发挥作用，明确政府的职能，政府和监管机构在不该伸手的时候绝不伸手，有效破除政府干预企业经营决策的行为，最大幅度减少涉及企业的行政审批事项，让混合所有制企业真正成为自主经营、自负盈亏、自担风险、自我约束的市场经济主体。