余永定：最后的屏障：资本项目自由化和人民币国际化之辩

    资本项目自由化一直被中国经济学家奉为圭臬。对资本项目自由化持怀疑态度难免不被视为异类。其实，与贸易自由化不同，资本项目自由化从来就不是经济学界的共识。只是在20世纪80年代，在里根—撒切尔主义影响下，市场原教旨主义崛起，资本项目自由化理念才随之成为经济思想的主流。亚洲金融危机后，各国政府和经济学界纷纷反思资本项目自由化的理念和实践。资本项目自由化的教条早已被请下了经济学的神坛。
    为什么一个国家必须要实现资本项目自由化?前国际货币基金组织总裁——资本项目自由化的积极推动者——康德苏的回答是：“资本的自由流动可以帮助资源实现最有生产性的使用，从而提高经济增长速度。…… 对于发展中国家来说，资本项目开放可以带来较多的投资和更高的生活水平；对于投资者来说，可以带来较高的回报和较多的资产分散化机会；对于那些同时开放金融部门以引入外国竞争的国家来说，资本项目开放可以带来更高效、 更复杂的国内金融市场；对于全球经济来说，资本项目开放为全球可持续增长提供了新的经济动力。”
    康德苏仅仅是宣示了一种信念，并未能证明任何东西。而且，他的讲话也不符合事实。例如，中国没有开放资本项目，但执行了FDI优惠政策。结果，中国成为发展中国家中引入外国投资最多的国家。退一步讲，即便资本项目自由化能够在全球范围内改善资源配置，也没有理论和经验事实能够证明这种改善是帕累托最优，更遑论这里还有地缘政治问题。把资本项目自由化提高到一种普适原则的要害在于无视民族国家的存在。历史经验表明，在资本自由化状态下，受益者是发达资本主义国家，特别是美国。而发展中国家，特别是经济、金融脆弱的中小国家，则可能因没有资本管制的屏障而成为国际投机资本攻击的牺牲品。
    在IMF章程中找不到关于资本项目自由化的条款。相反，IMF章程第六条第三款明确规定，必要时成员国可以运用资本管制 (controls) 对国际资本流动进行调控（regulate）。事实上，IMF章程起草者和44个创始成员国认为，是否实现资本管制原则上应由各成员国自行决定。凯恩斯指出：“把控制所有资本流动的明确权利赋予每一个成员国政府是永久性，而非仅仅是过渡性的安排。”
    在20世纪90年代，康德苏一直试图通过修改IMF章程，迫使发展中国家完全开放资本项目。几经波折，修改章程的建议终于在1997年得到大多数IMF执行董事的支持。然而，就在这时，亚洲金融危机突然爆发，一直被视为发展中经济体成功典范的东亚经济受到致命打击，修改章程的企图随之流产。尽管如此，康德苏仍坚持认为： “亚洲国家的问题并非它们开放了资本项目。事实上，资本项目最为开放的经济体——香港和新加坡——是应对危机最成功的国家(地区)。问题也并非改革速度过快:受危机影响最大的国家——韩国、印尼和泰国实现资本项目自由化方式是相当不同的，在某些情况下是相当渐进式的。它们的困难源于开放资本项目时的宏观经济环境和制度背景，以及资本项目开放措施同其他改革的衔接出了问题。”
    然而，受到“表扬”的当事人却有不同看法。康德苏发表上述谈话不久，香港再次遭到国际投机资本的攻击。香港的金融稳定一度命悬一线。时任香港金管局总裁任志刚满腔愤怒地说: “无论人们怎样指责印尼那种裙带关系式的资本主义、任人唯亲、贪污腐败、种族主义、宏观经济管理不善、忽视金融发展等，但即使这一切指控都成立，也不致令他们的货币和金融制度崩溃至此，国家陷入这样悲惨的困境。然而，残酷的现实是，他们正身处这样的困境 …… 如果我们不谨慎应付，我们的处境也很可能会一样。罪魁祸首是那少数的对冲基金，它们毫不关心香港，更遑论港人的福祉。它们对香港的兴趣只在于香港是一个自由市场，可以任由它们操控，就如其他人所说，好像提款机一样，随时可以提款。”
    自从亚洲金融危机以后，资本项目自由化的呼声日渐式微。IMF也偃旗息鼓，并逐渐把注意力放在如何防范潜在风险上。IMF所强调的不再是资本项目自由化而是资本项目自由化的渐进性和时序。IMF的官方立场变更为: 资本管制在某些情况下，可能是必要的。
    资本项目自由化导致资源配置优化的理论基础是有效市场假说 (Efficient Market Hypothesis) 和理性选择理论 (Rational Choice Theory) 。然而，这些理论却遭到它们最正宗的受益者的痛批。最近索罗斯毫不客气地指出，这些所谓的科学基础只不过是一些“拙劣的构想 ……不受监管的金融市场天生就是不稳定的:它们造成的不是确保资源得到最优配置的一般均衡，而是金融危机”。当今世界上，还有谁比索罗斯更有资格说这样的话呢?
    绝大部分经验研究并未发现资本项目自由化支持经济增长的确凿证据。巴塞尔国际清算银行 (BIS) 的全球金融体系委员会 (Committee on the Global Financial System) 的工作组对实证证据进行了评估。其结论是： “尽管大量跨国研究致力于分析资本账户自由化的效应，但是，似乎只有有限的证据支持资本账户自由化促进经济增长的观点。” 而包括罗德里克和巴格瓦蒂在内的一些主流经济学家则指出，令人信服的证据根本就不存在。
    简尼、 萨布拉马尼恩和威廉姆森对检验资本项目自由化与经济增长关系的2000 多项研究成果做了研究。他们的结论是: 经验研究并未发现两者之间有什么 (have little) 关系。他们指出: “国际社会不应该试图促进——甚至在长期——资产的完全自由的交换，因为资本的自由流动看来对经济的长期增长并没有什么好处。”
    不仅如此，IMF还警告说，根据经验研究，资本项目自由化将会扩大一个国家的贫富差距。
    2007年金融危机的爆发再次敲响警钟。一些发展中经济体重新引入对资本跨境流动的管制。巴西、印度尼西亚、韩国和中国台湾等经济体，则在维持资本账户开放的前提下，重新加强了对跨境资本流动的管制。
    资本项目自由化并非历史潮流，没有站得住脚的经济理论可以证明资本项目自由化的必要性和必然性。资本项目自由化的主张与其说是建立在科学论证和历史经验基础之上，不如说是建立在对于某种意识形态的笃信基础之上。具有讽刺意味的是，除了在中国，当今世界上经济学家所普遍接受的观点是: 没有理由一定要把资本项目自由化当作经济体制改革的终极目标之一；是否应该实现资本项目自由化和如何实现资本项目自由化必须视具体情况而定。
    1993年，中国政府首提 “实现人民币可兑换”。1994年，中国对外汇体制进行重大改革，实行以市场供求为基础的单一的有管理的浮动汇率制度。中国自1996年12月１日起接受国际货币基金组织协定第八条第二款、三款、四款的义务，实现经常项目下的人民币自由兑换。中国政府希望在此后５年左右实现资本项目自由化。但中国政府还未来得及给出资本项目可兑换时间表，亚洲金融危机就爆发了。资本项目下人民币货币可兑换计划被搁置。
    2003年10月，中国共产党第十六届中央委员会第三次全体会议正式重新提出资本项目可兑换问题: “在有效防范风险前提下，有选择、分步骤地放宽对跨境资本交易活动的限制，逐步实现资本项目可兑换。”
    在2002—2009年，中国共出台了资本账户改革措施42项，进一步放宽了对跨境资本流动的管理。2010年10月，中国共产党第十七届中央委员会第三次全体会议决定将“逐步实现资本项目可兑换”目标写入“十二五”规划。
    2013年11月12日，中国共产党第十八届中央委员会第三次全体会议通过的 《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》提出了“加快实现人民币资本项目可兑换”的政策意向：“完善人民币汇率市场化形成机制，加快推进利率市场化，健全反映市场供求关系的国债收益率曲线。推动资本市场双向开放，有序提高跨境资本和金融交易可兑换程度，建立健全宏观审慎管理框架下的外债和资本流动管理体系，加快实现人民币资本项目可兑换。”
    不难看出，一方面，在实践中，中国坚持渐进的方针，对待资本项目自由化是相当谨慎的。另一方面，在理念上，中国不仅把人民币资本项目可兑换作为改革的目标，而且是念兹在兹。十八届三中全会“决议”中关于金融改革的相当一部分文字是有关人民币资本项目可兑换的，其中的关键两个字是“加快”。对于“加快”一词应作何种解读?中国资本项目的开放度实际上已经不低，根据外管局资料，在７大类40项资本交易项目中，在中国只有10项不可兑换，除个人直接跨境投资、衍生品交易外，主要跨境资本交易都有正规渠道。
    中国的资本管制主要是对短期跨境资本流动的管理，即通过QDII和QFII等限额体系对短期跨境资本的投资主体和投资额度进行控制。坊间一直传说，央行计划在2015年实现资本项目的可兑换。如果 “加快”意味着在2015年，或2020年以前中国将取消对短期跨境资本流入的管制，我们就不得不表示忧虑了。
    2015年6月15日以来，中国股市的暴跌充分显示中国金融市场还远不是一个成熟的市场，我们的金融管理当局也并非像想象中的那样“无所不能”。如果中国此时已经完全开放了资本项目，对跨境资本流动已经没有任何控制 (或基本没有控制)，我们将会面临一种什么样的局面？
    中国是个有13亿人口的大国，中国终有一天会成为世界第一大经济体，人民币终有一天会成为世界的主要储备货币 (或主要储备货币之一，或主要储备货币的主要构成部分)。人民币资本项下可兑换是人民币成为世界储备货币的必要条件。因而，中国终有一天会实现人民币资本项下可兑换。基于这种逻辑，我支持根据实际的需要和可能逐步开放资本项目，逐步实现人民币资本项下人民币可兑换。但我同时确信，中国没有理由为了一些想象中的——充其量是高度不确定的好处，在条件还不具备的情况下匆忙开放资本项目，甘冒与之随行如影的种种巨大风险。中国是一个大国，“决不能在根本性问题上出现颠覆性错误”! 如果有人问：“中国最容易在什么根本性问题上出现颠覆性错误？”我会毫不犹豫地说：“过早的资本项目全面开放。”
    本文集收集了我从1997年到2014年之间，就资本项目自由化和人民币国际化问题所写的系列文章。这些文章大致按时间顺序分成四组。
    第一组文章是当年对亚洲金融危机原因和中国应该从中吸取什么教训的讨论。主要结论是: 固定汇率制度、资本自由流动和国际收支逆差是亚洲金融危机的充要条件；资本外逃是压倒骆驼的最后一根稻草。这组文章中也包括了对亚洲金融合作的讨论。在没有资本管制的情况下，为了应付资本外逃的冲击，亚洲国家必须大量积累外汇储备。而亚洲金融合作则是减轻这种负担的可能途径。但是，由于政治分歧，区域金融合作终究未能成为亚洲国家维护自身金融安全的选项。
    第二组文章是向国外介绍在国际收支不平衡状态下，中国管理资本跨境流动的经验。这些文章大致反映了我在亚洲金融危机之后，中国出现严重国际收支不平衡这一时期对资本项目自由化问题的比较系统的看法。
    第三组文章探讨全球金融危机对中国的挑战、 中国应该采取的对策，以及人民币国际化应该发挥的作用。
    第四组文章探讨了人民币国际化的目标、路线图和资本项目自由化之间的关系。
    第五组文章主要反映了我和我的同事对当前货币当局的“加快人民币资本项目可兑换”政策的不同看法。
    本文集的基本思想是：
    •中国目前面临着稳增长、调结构、深化经济金融体制改革、提高对外开放质量等种种挑战，不应该过分强调资本项目自由化的迫切性和重要性。中国的体制性、结构性问题不能通过资本项目自由化来解决，或通过它的所谓“倒逼机制”来解决。是否应该在某一特定时期实现资本项目自由化和如何实现资本项目自由化必须视具体情况而定。
    •人民币国际化应该有助于改善中国国际资产与负债的币种结构、增进中国储备资产的安全。人民币国际化进程受制于中国经济发展和资本项目自由化进程，不能急于求成。
    •当前，在坚持资本项目自由化渐进方针的同时，中国应加速经济结构的调整和经济、金融体制的改革。
    在为中国金融四十人论坛编辑的《资本账户开放》一书的序中我写道: “我并不认为这本书中的论文对经济学理论有何重要贡献。相反，这本书更多的是反映了中国学者在理论修养上的欠缺。这本书的主要意义在于‘立此存照’。”这一段话同样适用于本文集。