夏春：金融市场熔断机制利弊谈

    金融市场价格升跌超过一定幅度后，对交易进行限制的制度被统称为“熔断机制”(circuit breaker)，其名称来源于保险丝在电流过量时会熔断，而令电器受到保护。对交易进行限制包括交易暂停一段时间，或者交易可以继续进行，但报价限制在一定范围之内。中国资本市场三大交易所上海证券交易所、深圳证券交易所、中国金融期货交易所在12月4日同时宣布，将于2016年1月1日起正式实施熔断机制。
    三大交易所联合发布的熔断主要规则为：沪深300指数较前一交易日收盘首次上涨、下跌达到或超过5%的，指数熔断15分钟，之后恢复交易；11:30前未完成的指数熔断，延续至13:00后的交易时段继续进行，直至届满。14:45至15:00期间，沪深300指数较前一交易日首次上涨、下跌达到或超过5%的，指数熔断至当日15:00。此外，沪深300指数较前一交易日收盘上涨、下跌达到或超过7%的，全天交易停止。开盘集合竞价出现上述情形的，于9:30开始实施指数熔断。每日每级熔断最多仅触发1次。触发熔断时，上交所和深交所暂停全市场的股票、基金、可转债、可分离债、股票期权等股票相关品种的交易，具体熔断的证券品种以公告为准。股指期货所有产品同步暂停交易（包括沪深300、中证500和上证50股指期货），但国债期货交易正常进行。值得一提的是，在中国实行多年的以10%为限制的涨跌停板制度也是熔断机制的一种。
    事实上，熔断机制有几种不同的形式：第一是当有代表性的市场指数波动超过预先设定的幅度后，整个市场暂停交易一段时间（市场交易暂停制）。1987年10月19日“黑色星期一”，美国股市单日下跌22.6%是金融市场交易暂停制引入的原因。表1标明的是2013年4月8日后美国执行的最新规定。
    第二是个股交易暂停制。美国过去没有这项规定，但在2010年5月6日“闪电崩盘”（道琼斯指数五分钟下跌接近1000点约9%，个股下跌幅度巨大，部分接近100%下跌）后,开始讨论实施个股交易暂停制，表1标明的是2013年2月4日后执行的规定。当然，因为企业将发布能影响股价的重要信息而执行的股票交易暂停不在本文讨论的范围之内。
    第三则是我们熟悉的股票涨跌停板制（通常被称为“价格限制”），它和前者的区别在于证券价格在波动的幅度区间内的交易仍然可以在触发后剩余的时间内继续进行。相对市场交易暂停制，涨跌停板制度历史悠久，而且广泛存在于衍生证券市场。表1把第二和第三种形式统称为个股价格涨跌限制。除了表1 列举之外，台湾、印度、马来西亚、菲律宾、泰国、土耳其、埃及、希腊、奥地利、法国、德国、西班牙、加拿大、阿根廷等近30个国家和地区实行不同形式的熔断安排。
    
    从表1可以看出，熔断机制在不同国家和地区差别非常大，有的只针对价格下跌设置交易限制，有的设计相当复杂。相比较而言，中国将实施的安排和已有的涨跌停板制相对简单。特别值得留意的有这样几点。第一，熔断机制会随着实践效果而修改，美国在1988年10月引入该制度，并在过去27年对波动幅度的计算方法上做了4次修改。中国实行的涨跌停制度在1990年上交所和深交所成立后到1996年12月16日分别进行了7次波动幅度变化，随后才固定在10%。第二，美国、英国、日本、韩国、新加坡和香港根据股票价格或者流动性高低设置的个股涨跌限制相对价格涨跌限制固定的安排（如中国）而言更具合理性。
    美国作为第一个引入熔断机制的国家，其初衷非常简单，在证券价格发生与经济基本面无关的剧烈变动的时候，暂停交易可以防止恐慌性抛售，给交易参与者一个冷静期以恢复信心和信任。比如前述闪电崩盘日，在市场指数下跌到最低点时，和标普指数挂钩的E-Mini期货合同交易暂停了5秒，这就给了高频交易系统发出买入指令，形成股市指数在接下来15分钟回升600多点的转折。
    尽管如此，认为交易者完全理性、交易不应该被人为中断和坚信市场总是有效的学者，则批评熔断机制破坏证券价格发现过程和阻碍市场效率，把该机制看做是系统里的沙子，甚至直接认为熔断机制没有效果。一个常被引用的例子包括，美国1987年“黑色星期一”后香港股市虽然关闭了一周，但接下来一开盘则下跌了30%，但支持熔断机制的则指出美国在2001年“911”恐怖袭击事件后，股市关闭一周再开盘市场反应基本正常。反对熔断机制的观点还包括当市场交易暂停时，会产生各种各样的流言和谬论，从而增加而不是减少市场不确定性，而这对散户投资者伤害更大。美国和欧洲许多国家在2008年金融危机爆发后实行的暂停卖空交易，初衷是维持价格稳定，但最终由于发布的执行命令不够清晰等原因导致市场不确定性扩大，同时损害了以避险为目的进行卖空的投资者控制风险的能力，使得他们不得不卖出手头持有的股票，市场因此而继续下跌。
    对熔断机制的另外一个顾虑来自共同基金和交易所买卖基金，这些基金每日都要结算应付赎回要求，如果股票市场停止交易，将会加大应付赎回流动性的压力。直接后果是这些基金会以减持来应对，而这不符合熔断机制的初衷。另外就是交易暂停可能引发跨市场的风险传播，比如当A股市场交易暂停，则香港股市以A股为基准的基金则会失去定价基准，做市商也会面对对冲困难，会扩大买卖差价，同样降低市场的流动性。
    支持熔断机制的理论研究可以概括如下。许多学者认为，市场未必完全有效，当价格不能够完全反映企业基本面信息而仅仅由短期流动性需求推动时，这种外来冲击会因为缺乏交易对手而带来交易价格的不确定性，而设计良好的交易暂停制度给予投资者的不仅仅是避免恐慌的冷静期，更是给予愿意提供流动性的交易对手准备交易的时间，从而减轻交易风险和稳定市场。其他学者指出，当投资者提交交易和交易完成之间出现大幅改变价格的重要信息时，由于市场缺乏有效风险分担工具去防止避险交易者受损，涨跌停安排可以部分起到风险分担的作用去保护他们，同时不利于投机交易者。还有学者指出，许多散户投资者并非完全理性，当他们普遍追逐价格趋势时会导致价格偏离价值，即使机构投资者也会因为制度安排而表现出从众行为和羊群效应，而涨跌停限制可以减少这种市场失效的发生。随着金融市场计算机交易的普及，一些投资策略会在证券价格下跌时触发卖出指令，如果没有熔断机制，则可能发生滚雪球式的市场崩盘，而这正是在美国“黑色星期一”和闪电崩盘日所发生的情形。
    另外一个广为人知的支持涨跌停安排的理由是，这可以防止杠杆交易者因为价格波动过大而无法满足保证金要求，只能被迫清仓而加剧价格下跌，这点在高频交易成为主导时变得尤其关键，即使交易一方有足够的保证金，也会因为交易频率过高而来不及提交，对交易不设限制将加剧市场不稳定。
    此外，伴随计算机交易的是可能的程序算法错误会放大价格单向波动。2013年8月16日，光大证券策略投资部的套利策略系统由于设计缺陷出现故障，出现价值234亿元人民币的错误买盘，成交约72亿。当日，上证综指一度上涨5.96%，如果存在熔断机制，则可以在第一时间切断交易，并发现错误、停止程序运行，从而减少投资损失。
    应该说上述这些理论研究相对于最初那些反对熔断机制的观点（即认为交易者完全理性、交易不应该被人为中断和坚信市场总是有效）更有说服力。但前面提到的熔断机制的其他弊端值得重视，另外一项很有影响力的研究指出，交易暂停安排可能导致“磁石效应”：原本打算分成几天交易的投资者可能会因为即将被触发的交易暂停而被提前吸引进来把全部的交易在一天完成，这样价格波动性会增加（通常视为坏事），但交易暂停前的市场流动性也会增加（通常视为好事）。此项研究也指出即使磁石效应是弊大于利，也有很简单的解决办法，就是不公开交易暂停的触发条件，实际上德国的股票交易所就是这么做的。值得一提的是，关于磁石效应的理论研究只是针对交易暂停制，并不适应于涨跌停制。但由于前者发生次数极少，实证都集中在了个股和期货的涨跌停制下磁石效应是否存在。
    一个明显的事实是，进行实证分析的研究者也表现出很强的羊群效应，即很少有人去研究熔断机制有利的那些理论，因为这需要了解投资者类型信息，而这往往是难以获得的。而发现熔断机制的弊端则只需要利用公开和易得的价格数据。此外，如前所述，实证研究几乎都集中在了涨跌停制度。即使如此，学者们也没有达成共识，一些研究发现涨跌停板阻碍价格发现过程、降低市场流动性、增加价格波动率、以及产生价格波动率的溢出效应，也就是说股票的涨跌停一旦被触发，在接下来的交易日这些股票的价格波动率会上升。关于磁石效应的实证研究发现存在涨跌停限制的国家，股票的磁石效应比较明显（但期货市场并不存在明显的磁石效应），主要表现在股票价格波动率变大和交易的速率上升。但是这些研究都存在反例，也就是弊端不存在或者很小，比如既有支持也有反对中国的涨跌停制的实证研究。此外，过去这些研究都有一个无法解决的难题，就是缺乏合理的对比参照体系。拿前面提到的例子来说，美国1987年“黑色星期一”后香港股市关闭一周，重新开盘下跌了30%，但无法知道如果香港交易不中断，星期二的开盘价是多少。
    现在，一些学者采取的新的方法来解决上述难题，重新检视涨跌停制的利弊。2015年8月一篇研究英国个股价格涨跌限制的文章发现，这一限制可以防止个股价格下跌时对其他股票不利的传染，而被暂停交易的股票本身并不会受到明显的不利影响。一篇2013年发表的研究（Kenneth A. Kim, Haixiao Liu, and J. Jimmy Yang, Reconsidering the effectiveness of price limit）指出中国的涨跌停板制度的优点。作者注意到中国是世界上唯一一个实行过不同幅度涨跌停限制，然后取消，然后再实施的国家。另外，从1998年4月开始，中国对ST(特别处理)股票实行5%的价格限制。作者集中对比研究了涨跌停板被取消时间段（上交所在1992年5月21日到1996年12月15日，深交所在1992年8月17日到1996年12月15日没有涨跌停限制）和1997-2000年的股价。发现结果是：第一，涨跌停限制缓和了价格波动，体现在有价格限制的时间段内，那些经历涨跌停的股票的价格波动率，相对于取消价格限制时间段内那些达到触发涨跌停的股票的波动率更快地恢复到平常水平；第二，更严格的涨跌停限制对ST股票有好处，体现在ST股票在涨停板后价格波动率快速回到平常水平，在跌停板后波动率和其他非ST股票表现没有什么差别；第三，涨跌停制帮助市场在暴跌（指数单日下跌超过3%）后价格回升，体现在有价格限制的时间段内，股市在暴跌后的价格波动率相对于取消价格限制阶段更快地回到平常水平。关于最后一点可以见表2（阴影部分表示在有价格限制下指数下跌后市场回升更快的情形），这份研究的作者也特别强调了第三点是涨跌停板制度的一个大优势。这些发现很可能的一个原因就是中国市场的投资者结构以散户为主，同时机构投资者的投资期限也偏短期。
    
    在中国经历夏季股灾后，一些大学教授和行业经济学家没有对数据进行分析就匆忙中凭直觉和经验建议中国废除涨跌停板。我已经在其他文章里指出，在股市暴跌后即废除涨跌停制在其他国家没有先例，相反，其他国家对熔断机制的改动都非常谨慎。比如英国政府科学委员会在2012年进行的关于金融市场里计算机交易的利弊分析报告(熔断机制是其中一个部分)就邀请了全球370多位专家和业内高官，其中绝大多数是研究相关问题的金融系教授。
    归根结底，熔断机制利弊共存，但我认为中国应该在现有涨跌停板制的基础上尝试市场交易暂停的熔断机制，考虑到中国散户投资者为主的市场结构和计算机交易在中国的发展还处在初级阶段，我倾向于相信熔断机制在中国利大于弊。另外，用制度化的手段来平抑市场波动比直接使用行政手段干预市场更为科学。
    目前来看，三大交易所设定的5%和7%可能幅度过小（比表1几个国家设定的触发幅度都小），A股经常大起大落，如果以收市变幅估计，从今年6月8日沪深300指数见顶至9月7日的60多个交易日，就有12次符合熔断机制，平均每5个交易日触发一次，且其中未计及开市期间升或跌逾5%的交易日。而2014年沪深300指数单日波动幅度超过7%的就有9次，这样造成的全天交易停止的频率远远高于国际经验，前面已经说明过于频繁的交易中断会对不同市场参与者造成实际麻烦。当然，只有实践才是检验利弊的唯一办法，在执行后进行高质量的研究并根据发现对其加以修改优化是国际上普遍的做法。尤其重要的是，其他配套的措施（企业信息及时准确披露、投资者教育等）也应该完善跟进，以降低熔断机制被触发的机会。