巩胜利：人民币升贬值的“三大源头”悖论

    【核心提示】：12月17日北京时间凌晨3时许，美联储决定由0.25基准利率加息至0.50%，这是美元百多年未曾“零利率”后的第一次加息。众所周知：人民币，是继美元、欧元之后的全球第三大经济体的货币。美元占全球货币总额的61%，欧元占全球货币市场份额的33%，人民币占全球市场份额的近2%，正是人民币非国际化货币，进入全球化受到最大的遏制。但2015年11月30日，人民币被通过SDR成第五种国际货币。人民币面临着从中国本土走向全球化这样一个漫长的过程。那么人民币贬值是全球未来一种根源的大势所趋，人民币汇率再贬一步就是一种新型的货币战。中国央行在2015年8月11日、12日、13日三天致人民币中间价贬值4.66%，致全球掀起了亚洲各国货币争相竞贬，最后甚至导致了各国股市重挫、致全球大宗商品市场落花流水。12月10日，中国央行将人民币对美元汇率中间价设定在6.4236，一举贬值破了当时8月低点6.42元。目前，全球市场预期人民币有可能会继续周期性贬值，加之占全球货币总额超过61%美元的加息，因此恐再次掀起亚洲各国、全球各国货币竞贬的战争，特别是新兴国家经济体24国，以及非美元以外的高收入国家货币，都面临着一场空前的货币贬值大劫难。
    一种货币能够历史性继续演绎，就在于源本：流水不腐，户枢不蠹，源远流长。
    人民币“三大源头”核变
    有经济学家分析认为，人民币进一步走软可能引发“货币战争”，但又是一种必须的路径和过程，而全球货币与经济的新局势是：要么源于想让本币走势与人民币保持同步的决策层这一直接因素，要么拜投资者整体做空亚洲货币这一间接因素所赐。人民币贬值有全球性三大源头基础环境：这（一）、是中国经济囿12.48%GDP，下滑致现在的6.9%依然无法阻挡的还要继续向下，那人民币基准利率与存款准备金就必须依然要加大“流动性”，人民币将很快进入“零利率”时代，且要维护“十三五”目标超6.5%ＧＤＰ增长幅度；（二）、是人民币进入SDR，若要取得实质性成为“国际货币”，就要进入全球各国、成为美元、欧元、日元、英镑一样的国际储备货币、全球性流通货币，那么人民币除了在中国本土要保持以前足够的“流动性”之外，还要保持新国际市场上也要有新的、足够“流动性”。人民币是以前没有国际流动性，今后却要逐步拥有，那么就必须保障国际、国内两个市场的继续发展、有充足的“流动性”，人民币就要扩大发行，满足以前空白的国际市场也是势在必行；（三）、是囿于WTO将逐步淡化、退出全球历史舞台，而占全球经贸、服务员贸易双双超过80%以上的TPP、TTIP、TiSA将主导全球加盟新秩序，中国已经没有新经贸游戏规则可玩，那么“一带一路”将成中国国内与国际化的新路向、新突破。“一带一路”将用人民币铺路、开道，将新用去人民币总份额1／3—1／4总量，用30-40年来打造中国走向世界的“新丝绸之路”。人民币以上三大全球性体系之根源之变，只导致了一个结果：这就是必须扩大人民币的发行量与流动性走向国际社会、向以前没有的这个全球化市场分流、交易或成储备货币。三项叠加，人民币就必须扩大全球流量、流动性，在走向全球化、以前没有过的这个大环境——“贬值期”就是大势所趋，之后才能缓慢回稳。
    在2016年及一段时期内，人民币进入SDR引致的国内外的货币大环境变化是：
    (1）、国内，热钱有撤离股市，进入一线城市、强二线城市楼市的趋势。最近来自深圳、上海地产界的信息都显示，新一波热钱开始涌入，以博“去库存”的系列利好。其中，来自各地的投资性资金比较多。在深圳，很多新盘再次出现一房难求，需要内部层层找关系的现象。
    (2）、国际国内货币市场、资本股市都面临美元加息、“大股东、董监高禁售期结束”等考验，其中后者的压力会更大。管理层现在比较为难，如果延长禁售期，则意味着市场“非常态化”延续，有碍观瞻，而且跟注册制改革方向不符；如果不延长，则指数必然会下一个较大的台阶。最终的解决办法，也许是让大股东发声明自愿延长或另定方略政策。
    (3）、中国股市是最难堪、难以因对的人民币市场了。中国主力必然护盘，方式大概仍然是拉抬银行、券商、保险和地产，除此之外也没有别的办法了，两桶油已经是提不起的“烂豆腐“了。
    (4）、预计央行会12月底或新年1月份会有一次降准，也许会在本周末。由于中国市场越差，政策会越活跃，这是一种货币根源要解决的出手问题。
    (5）、人民币入SDR正赶上与美元加息的这一班历史班车。占全球货币总量超过61%市场份额、每一天在全球流通、支付超过4.6万亿巨额的美元与新生的国际货币人民币没有可比性，但要在全球范围内流通使用，现在人民币为了进入全球化市场、被储备就必须贬值，然后立稳之后才能慢慢的蚕食全球货币市场（但这必须是中国经济GDP有支撑的前提下才行）、回头缓慢升值，在全球占有一席之地。
    人民币进SDR“处女行”
    美元2014年6月开始了新一轮升值，中国的经济也正是在这条曲线中找到秘密。从美元历史上指数变化可知鉴：正是在2004年超过120高点，然后一路下行，直到2008年跌到70，此后，美元开始反复筑底震荡，2014年6月开始了新一轮升值，中国的经济也正是在这条曲线中找到一种货币与工业经济的悖论秘密。也就是说，随着美国经济的强劲复苏，以及欧洲和日本经济的疲软，随着美联储的加息通道开启，美元的新一轮升值将不可阻挡，有可能超过2004年的120点，这时候，人民币是否还能盯的住，下跌的时候盯住美元，有利于国内经济，而上涨的时候盯住美元，则将断送制造业前程，这就是货币的秘密。
    再说人民币的下跌，如果盯住一篮子货币，那在目前贬值压力很大的情况下，对美元必然是下跌，对欧元和日元可能维持平稳，如果真正事实盯住一篮子货币，美元的成分大概是26%，那即使说，对美元下跌1%，则体现在一篮子货币上下跌0.25%，这是一种粗略的说法，在这里笔者只是说明一个道理。如果同时人民币相对于欧元和日元升值的话，这个下跌几乎就抵消了，所以给人的感觉是好像人民币没有贬值。
    也就是现在说，人民币目前在世界价值体系中退后一步，因占据全球货币市场份额较低、而与一揽子货币挂钩，事实上是在适当贬值后，寻找新的价值坐标，当然目前的坐标是一篮子货币。由此前的唯一美元，到目前更加倚重欧元和日元等，欧元和日元就目前的经济形势来看，未来还会走跌，如果人民币跟着欧日贬值，那就更加对美元贬值。而目前人民币贬值最大的风险是资金流出，因为此前资金流入是因为盯住美元升值而来的，如果现在不盯住美元了，那这些资金自然要流出，这是否是内部经济所能承受的，这才是问题的根本。
    所以，所谓人民币汇率的改革，此次才是真正意义上的大胆改革，又是一次关键飞跃，而恰恰在中国经济困难重重，下行压力加大的时候，汇率的波动，资金的流出，是否会伤及房地产和股市等资产价格，这些是否能承受，这一方面要从理论上明确，更重要的还是要通过实践去检验，比如资金大幅流出之后，央行必然要连续降准，释放货币，这是否会引发新一轮通胀，人民币的贬值是否会引发进口商品的价格上涨？这是此次改革的最重要的关切。
    从更为宽阔的视觉来说，人民币作为新兴市场货币跟着美元走了一程，现在长大了，要独立了，是否能走的稳，事实上还是看未来经济的发展，新的经济增长点的获得，这还是一个相对长期的过程。这是惊险一跃。
    据披露，中国外汇交易中心发布与13种货币挂钩的CFETS人民币汇率指数，其中美元在一篮子货币中的权重为26.4%，欧元占比为21.4%，日元为14.7%。与此同时，离岸人民币对美元汇率跌破6.56，创四年新低。 而中国央行官网转载中国货币网评论员文章称，人民币汇率不应仅以美元为参考，也要参考一篮子货币。也就是现在说，人民币目前在世界价值体系中退后一步，说的是挂钩一揽子货币（13种外币），事实上是在适当贬值后，寻找新的价值坐标，当然目前的坐标是一篮子货币。由此前的唯一的美元，到目前更加倚重欧元和日元等，欧元和日元就目前的经济形势来看，未来还会走跌，如果人民币跟着欧日贬值，那就更加对美元贬值。而目前人民币贬值最大的风险是资金流出，因为此前资金流入是因为盯住美元升值而来的，如果现在不盯住美元了，那这些资金自然要流出，这是否是内部经济所能承受的，这才是问题的根本。
    中国新实施CFETS人民币汇率指数、推出，并不意味着中国有意让汇率与美元脱钩，只是让市场更全面评估人民币汇率。人民币与美元脱钩将是一给漫长的过程，而人民币减少盯住美元将加大、增加自己汇率的波动性，这是由于人民币目前所占全球货币比率过低，若过早不适当脱离全球第一大货币，则会伤及自己。
    若目前占全球货币总量只有1.8%的人民币，也可以在全球自成汇率体系的话，那么将有更多国家货币都能挑战美元。中国相较与CFETS人民币指数，当前决定人民币兑美元汇率的货币篮子中有10种货币，其中不包含港币，而这一篮子中的货币权重，中国央行（PBOC）一直未予公布。而以前，预计人民币货币篮子中美元权重大约在60%至70%，这一权重在2016年料下降5%至10%。中国央行发布一个主要参考美元、欧元和日元的人民币汇率指数，是让市场有一个更全面的视野来评估人民币，国际清算银行(BIS)公布的人民币实际有效汇率(REER)或许对公众来说太过专业。
    2015全年，人民币兑美元贬值幅度大约为3%左右，这一贬值趋势料在2016年持续，且要延续人民币加入SDR的3-5年时间。基于此，维持USD/CNY未来12个月内贬至6.80的预估成为可能，中国央行可接受的空间是上下波动3%-5%，央行明年可能将人民币日内波幅区间上调至3%。但人民币兑换、汇率自由化是人民币转轨的一个漫长时间。
    所以，所谓人民币汇率的改革，此次才是真正意义上的大胆改革，又是一次关键飞跃，而恰恰在中国经济困难重重，下行压力加大的时候，汇率的波动，资金的流出，是否会伤及房地产和股市等资产价格，这些是否能承受，这一方面要从理论上明确，更重要的还是要通过实践去检验，比如资金大幅流出之后，央行必然要连续降准，释放货币，这是否会引发新一轮通胀，人民币的贬值是否会引发进口商品的价格上涨？这是此次改革的最重要的关切。有中国重要主张称，中国加入SDR后脱钩美元，而美元占全球货币之源超过61%，人民币脱钩美元，这条路怎么走？
    2015年12月16日,人民币对一揽子外币中间价为：1美元对人民币6.4626元，1欧元对人民币7.0647元，100日元对人民币5.3110元，1港元对人民币0.83385元，1英镑对人民币9.7222元，1澳大利亚元对人民币4.6541元，1新西兰元对人民币4.3715元，1新加坡元对人民币4.5926元，1瑞士法郎对人民币6.5206元，1加拿大元对人民币4.7042元，人民币1元对0.66448林吉特，人民币1元对10.8189俄罗斯卢布。
    人民币之６０年之根变
    “零利率”是中国经济“十三五”主旋律。这个时代或许是进一步刺激中国内需和消费的最最有效途径，也将对中国根深蒂固的储蓄习惯提出艰巨挑战。
    上海经济学家吴东华认为：人民币零利率，是中国“十三五规划”的火车头，否则，中国经济改革就会根本失灵。他认为，只有零利率，才能把54万亿居民存款赶出来，才能创造中国大牛市，才能拉动中国消费高增速，才是中国依靠消费拉动经济的最大动力。零利率会不会让银行业遭殃？吴东华认为不必担忧，因为企业把银行贷款高息贷款转变成债券低息融资、资产，银行贷款数量下降，将来坏账也会相应下降。
    2015年10月，中国居民消费价格指数（CPI）同比上涨了1.3%；与半年期存款利率相若，一年期存款利率则为1.5%，考虑到通胀幅度，实际利率已经接近零利率了，但一些中国经济学家还在希望或预期年内还会减息。与此同时，由于产能过剩或需求依然不足，宽松货币政策的主要功能仍是促进投资，从而实现已设定的增长目标。基于此，中国政府加大了投资力度，导致10月份中国财政支出同比增长了36.1%，高于财政收入增速的四倍。
    在另一方面，近年货币供应增速纵然“超标”，但与过去相比却已有所放缓。例如，人民币到10月末广义货币（M2）余额同比增长13.5%，达138万亿人民币；流通货币（M0）余额则同比增长3.8%。当月净回笼现金1122亿元人民币。在实际利率接近零的情况下，国内产能过剩和需求不足的情况并没有明显改善，利率下调的空间却又越来越狭窄。纵然利用超宽松货币政策来维持经济增长在当今世界上屡见不鲜，以投资带动的中国经济却必然面对投资的递减效应。
    中国央行只有把基准利率下调至零，才是人民币基准利率市场化的环境诞生，才能推动基准利率的市场化，才能促进人民币自由兑换。只有零利率，才导致外资进入没有套利空间，才可以保证人民币汇率的平稳过度。
    目前，中国为10.6万亿美元GDP，中国“十三五”如果要想达到年均6.5%的经济增速，就需要零利率，中国经济增长将到达14.2万亿美元左右，否则“十三五”年均经济增速6.5%以上，才能将到达13.8万亿美元GDP。很显然，只有零利率政策才贡献了3000亿美元的经济新增总量，使整个“十三五”经济新增总量达到3.9万亿美元，年均增长7800亿美元、也就是年增长人民币5万亿元。
    中国人民银行在历次声明中都指出：人民币没有继续贬值的基础存在（这是全球货币理论根源之一面之词）——尽管2015年人民币对美元汇率走软……但人民币对全球其他主要货币的汇率仍然保持强势，在相当长一段时期内，人民币进SDR后将对美元依然会走弱。任何经济行为都是利弊的“双刃剑”。若跟据中国经济近况和低迷的生产者物价指数(PPI)、人民币走向国际化、中国“一带一路”实施，中国或许没有太多的选择，人民币必须先贬值、然后若干年后才能走向稳固升值的国际货币空间。据本经济学家30年的国际货币研究：人民币持续贬值对于中国平衡贸易收支、重新控制国内货币状况和结束通缩循环都是必需的一个过程。其本质的人民币贬值并非让所有人都非常讶异，有一个从国内走向国际化的漫长过程，因为许多人原本就预估人民币加入IMF的SDR后，央行就会必须放贬人民币。没有人民币适应全球、走向全球先贬值这么一个理论与实践过程，那么就不可能出现人民币走向国际化的升值的新空间。                     
    （中国金融智库研究员  国情内参首席研究员）