张承惠：日本经济转型中的资产泡沫原因及启示

    经济转型与资产泡沫存在一定的内在联系，特别在政策失误的情况下，更容易诱发资产泡沫。上世纪70年代，在第一次石油危机的冲击下，日本进入由高速增长转向中低速增长的转型时期。为应对日元快速升值带来的“升值型不景气”，日本采取了过度宽松的货币政策，进而导致严重的房地产泡沫。回溯日本经济转型过程中资产泡沫产生和破灭的历史，我们得到的启示主要是：经济转型期必须遵循客观规律，否则就可能在盲目乐观的情绪之下出台各种刺激经济的政策；要尽可能避免政策失误导致市场错误预期。同时，要在推进金融改革的过程中强化金融监督，防止出现监管空白，逐步减少乃至消除国家的隐性担保。避免因金融机构的盲目竞争和滥用国家信用造成风险积聚，催生资产泡沫。
    上世纪70年代日本经济转型期简要回顾
    二战后，日本曾出现近20年的经济高速增长，至1973年第一次石油危机前，GDP年均增速达到10％。1973年10月16日，第一次石油危机爆发。石油输出国组织为了打击对手以色列及支持以色列的国家，宣布石油禁运，暂停出口，造成油价上涨。到1973年底，原油价格从每桶3．01美元猛升至11．651美元，涨幅近4倍。石油危机大大增加了西方大国的国际收支赤字，最终引发了1973—1975年的战后资本主义世界最大的一次经济危机。这次危机中，美国的工业产出下降了14％，日本下降了20％以上，所有工业化国家的经济增速都明显放慢。
    在发达经济体中，日本受到的打击最重，经济增速下降了近10个百分点，主要原因是对石油过度依赖。当时日本工业和家庭生活已广泛采用石油，而石油基本上全部依赖进口。1973年日本进口石油能源占总能源消耗量的89．9％，对外依赖程度比其他发达国家高出许多。原油价格上升过快，使日本经济陷入滞涨。而日本政府为抑制高物价采取的紧缩政策，又抑制了国内需求，造成大量行业过剩和失业。另一方面，原油用汇大幅增加，为日本经济带来沉重负担。
    与石油危机并存的，是劳动力的短缺以及工资上涨带来的成本增加，同时为了减少公害又必须增加的环境成本。这些限制性因素，使过去日本主要依靠大规模投资和发展重化工业的发展模式难以持续，日本经济进入转型期。1973年之后，日本经济高速增长时期宣告结束。即便1975年以后经济开始复苏，也无法回到1955—1973年的增长水平。1974—1984年期间，日本的GDP平均增速降至4％。
    日本经济转型时期的资产泡沫
    1971年8月，美国总统尼克松宣布停止美元与黄金挂钩，世界进入了浮动汇率时代。由于完全自由浮动的汇率很不稳定，严重损害了各国经济。1985年9月，发达5国（美、日、德、英、法）财长和央行行长在纽约广场饭店建立了汇兑协调干预机制。美国为改变对日本和欧洲出口大幅度赤字的局面，强压日元和欧元兑美元升值。最终五国达成各主要货币兑美元汇率有秩序升值的协议即 “广场协议”。会后，各国开始实施“协调干预”（即卖出美元买入本国货币）。与此同时，为影响国际资本流动，美国采取了宽松的货币政策以引导长期国债利率下行。1985年9月至1986年8月的一年之内，美联储四次下调法定利率（从7．5％降至5．5％）。30年期美国的国债利率随之下降，由10．8％降为7．3％。同期日本长期国债利率为5．8％，利差达到5个百分点。至1985年底，利差缩小到4个百分点，1986年夏又进一步缩小到2个百分点。两国长期利差的缩小降低了国际资本流入美国的压力，强化了“协调干预”的政策效果。签订“广场协议”时，美元汇率为1美元兑240日元，到1985年年末日元便升值到1:200，到1986年夏则突破了150大关。日元汇率持续升值，对其出口产生重大冲击。1986年日本GDP增速由上年的6．33％下滑到2．83％，史称“升值萧条”。
    欧洲诸国情况与日本大体相同，均面临经济减速的沉重压力，同时各国均认为，让美元贬值的政策目标已经实现。基于此，1987年2月，G5在法国巴黎卢浮宫召开会议并达成“卢浮宫协议”。该协议表示，美元进一步贬值将对贸易黑字国带来经济萧条，并引发美国的通胀。为防止美元过度贬值，贸易黑字国需同步降息，美国则反向操作上调利率。自1986年11月至1987年2月，日本两度下调基准利率至前所未有的2．5％超低水平 （联邦德国降至3％），美国则于1987年5月首次上调基准利率至6％。这些调整措施，使一度缩小到2个百分点的两国长期利差重新扩大至5个百分点。
    1987年年中，日本从“升值萧条”中脱身，进入新一轮景气周期。为防止通胀，日本银行和联邦德国中央银行开始通过金融市场调节引导市场利率上行。1987年5—9月末，日本长期国债利率由3．9％上升至6．7％，联邦德国则由5．4％上升至6．6％。日本中央银行还准备在年底前上调基准利率以避免金融缓和过度。但是不幸的是，1987年10月19日美国纽约证券市场爆发了“黑色星期一”，股票和债券价格同时暴跌，金融市场利率跳升，美元加速贬值进入1美元兑130日元区间。资金突然从纽约市场涌向海外。为应对“黑色星期一”的波及影响，日本银行不得不动员各种金融调节手段为市场提供资金，压低市场利率，同时在外汇市场大量购入美元卖出日元以支持美元汇率。G5与G7彻夜联络协调，用24小时消除了再度发生上世纪20年代末期大危机的恐慌。但是当时谁也没有料到的是，正是这种“政策协调的胜利”拉开了日本泡沫经济的序幕。
    由于此次金融危机，日本银行和德国中央银行放弃了引导市场利率上行的努力，与其他发达国家一起推动市场利率下行。1987年12月，联邦德国率先将基准利率下调至2．5％。日本长期国债收益率由6．7％下调至4．2％。由于短期内就消除了恐慌，危机对市场预期的打击很小，使得各国央行的同步降息对刺激景气产生了巨大的作用。从中央银行方面看，原来对经济过热的担心也被危机而冲淡，在政策操作上进一步纵容了景气加速上行。事实上，1988年各国经济复苏明显，日本的经济增长率由上年的4．3％恢复到6．2％，联邦德国由1．5％上升至3．7％，美国由3．1％上升至3．9％，三国的经济增长均超出了实力和潜在增长率。对此，联邦德国最早作出反应，于1988年的7月和8月两次上调基准利率至3．5％，1989年后进一步上调至4．5％。美联储则于1988年9月上调基准利率至6％。但是在日本，由于担心日元继续升值影响经济 （1988年5月达到1美元兑120日元），央行迟迟不敢出手调整利率。另一方面，当时日本是世界上最大的贸易顺差国，海外净资产数量也是全球第一。日本央行认为，一旦加息，就将加剧日本的贸易顺差，净资产也难以向海外回流，进而导致美元汇率暴跌和世界金融市场危机。这次政策调整的迟滞导致“永久低利率神话”的产生，而“永久低利率神话”正是日本资产泡沫产生的根本原因。
    1986—1987年，日本地价和股价出现上升。但这一时期的资产价格上升是有基础条件支撑的，主要由景气复苏导致。但是1988年以后情况就不同了。尽管企业业绩持续好转，但仍不足以支撑地价和股价的暴涨。1988—1990年的三年内，东京、大阪、名古屋周边地价上涨了2—2．5倍；日经指数由25000点上升至38000点。除了“资产泡沫”以外，任何用词都无法解释这种暴涨。在泡沫经济时期，证券公司和银行起到了助推作用。证券公司相信 “永久低利率神话”，劝诱客户购买股票；银行忘记经营的审慎原则，大量吸收客户资金并十分草率地投放信贷。因为对于银行来说，“永久低利率”就意味着“永久贷款难”。由于担心资金难以投放，银行大量购入土地、股票和高级艺术品。同时客户只要以土地或股票担保，就可以投放信贷而忽略对资金用途和安全性的审查。在这样的氛围之下，用伪造证书担保融资、对个人超出常理的巨额融资事件频有发生。在证券公司和银行的引导下，大量非银行机构也加入了各种炒作的行列，大企业则用超低成本融得资金，将其中一部分用于本业以外的资产投资。可以说，整个日本社会都沉浸在资产泡沫的迷乱之中。1989年5月，日本中央银行终于开始加息，当年12月，利率水平已经达到4．25％。可是市场仍然坚信“永久低利率神话”，认为只要美联储下调利率，日本央行马上会紧跟着下调利率。
    上述神话破灭于1990年年初。由于美联储并未采取市场人士期盼已久的降息行动，相反由于担心通胀反而在年初开始加息，欧洲市场利率也开始上升。1990年2月，日本央行第四次加息的传言遍布市场。人们从梦中惊醒，方知金融缓和已经转向金融紧缩。市场利率率先反应，长期国债收益率从5．5％快速上升至7．2％（意味着债券价格暴跌），根据股票价格与长期债券收益率的关系，收益率上升了31％，股价也将下跌31％。果然，从1990年1月起日经指数开始暴跌（至同年4月跌至29000点）。同时日元汇率由升转跌，形成债券、股票、汇率三类金融产品价格齐跌的局面。1990年3月，日本银行第四次加息如期而至，且一次加息1个百分点至5．2％。1990年5月，债券和股票稍微稳定，国债收益率回到6％区间，日经指数回到32000点附近，下跌的日元汇率也开始趋稳。但是好景不长，同年8月爆发了伊拉克侵占科威特的“海湾危机”。这次危机使日本原已存在的人工成本、物流成本上升的问题更为突出，消费物价开始节节攀升。为应对通胀，日本央行再次加息0．75％使基准利率达到6％。1990年9月，日本长期国债收益率攀上8％的高点，日经指数再度暴跌，一度跌破2万点。房地产泡沫由此崩溃，东京、大阪圈的地价开始下跌。在这场风暴中，日本的企业、银行、证券公司、寿险公司、非银行金融机构均遭受了巨大损失。
    日本转型时期发生资产泡沫的原因分析
    （一）对经济转型认识不足
    上世纪70年代中期，日本进入经济转型期。原有依靠廉价原材料、能源、劳动力和土地，通过高强度投资拉动经济的发展模式已经难以为继，经济增速下滑是必然的结果。但日本国内社会仍然自信心满满，认为日本模式“不可战胜”，可以用政策扭转经济颓势。这种氛围之下，日本政府不惜采取非常规手段（不适当的宽松货币政策和积极的财政政策）刺激经济增长。1985—1989年，日本政府曾尝试过多种办法，包括增加国内投资、连续多次调低法定再贴现率，增加货币供应（将2．5％的超低利率维持了两年三个月），以期抵消因日元升值而导致的通货紧缩负面影响，最终却催生出一个巨大的资产泡沫。
    （二）在“国际协调”中处于被动地位
    1985年，美国为摆脱自身困境，依靠二战胜利取得的超强国际地位，强压日元和欧元升值。日本作为战败国，对美国的无理要求历来只能忍气吞声。“广场协议”之后的三年内，日元对美元升值了约70％。此后的政策失误（为了抵消因日元升值而导致的通货紧缩的冲击向市场注入了太多的财政和货币刺激；未能抓住1988年秋美元疲软的良机加息等），为资产泡沫准备了土壤。1987年日本经济复苏，恰在此时，日本国内经济政策目标与国际政策协调目标之间出现了深刻的矛盾：按照“卢浮宫协议”，日本须继续坚持“协调降息”的方针；但在国内景气开始加速时，维持2．5％的超低利率又容易导致通胀，最终使景气难以持续。这种矛盾使日本首尾难顾，政策出错。
    （三）金融自由化改革过程中的监管缺位
    二战后，日本的经济和金融发展都带有浓厚的行政管制色彩。上世纪70年代末，日本开始推进金融自由化改革。有人认为 ，金融自由化是导致日本泡沫经济的重要原因，金融自由化间接引发了银行扩张性放贷。尽管我们不能否认放松金融管制对资产泡沫的影响，但简单将金融自由化作为诱发经济泡沫的原因是有失偏颇的。问题的核心在于，在金融自由化过程中放松了金融监管。在泡沫经济时期，对于银行、证券公司等金融机构近乎疯狂的炒作，
        
    监管部门实际上是纵容的。另一方面，日本历来有“护送舰队”的传统。日本政府对金融机构的过度保护，使企业和民众普遍认为金融机构不会倒闭。金融机构也利用国家信用恣意妄为，放松了风险管控。可以说，是日本宏观政策的失误和金融监管的放松共同催化了资产泡沫的产生。
    给中国带来的启示
    由此我们可以得出对中国的几点有益启示。
    第一，要正确认识和对待经济的转型期。目前中国经济正处于发展方式转换的重要时期。在某种程度上，今天的中国经济与上世纪70年代的日本经济十分相似：设备投资大幅下降、基础设施投资高峰期已过、房地产投资好景不再；第二产业增速迅速放缓、第三产业增速超过第二产业。各种因素表明，中国的高速增长期已接近结束，即将步入中高速或中速增长期。如果不能遵循经济规律，正确认识这种经济增速的转换，就可能在盲目乐观的情绪之下出台各种刺激经济的政策。历史证明，当经济以超出潜在经济增长率的速度奔跑时，发生资产泡沫乃至成为泡沫经济几乎是不可避免的事情。
    第二，要避免政策失误和误导市场预期。日本和联邦德国同时经历了相同的事情：本币猛烈升值、石油危机和金融危机冲击、实行超低利率等，但是后者并没有出现资产泡沫。其重要原因，是联邦德国及时进行了宏观政策调整。1988年7月和8月，联邦德国中央银行两次上调基准利率达3．5％。1989年1月和4月再度上调利率达到4．5％，摆脱了“超低利率”及其影响。而日本则迟迟不愿上调利率，导致市场产生“永久超低利率”的错误判断并由此引发资产泡沫。中国目前的国内外环境比当年的日本要复杂得多，在政策制订和操作上，更要注意把握好定位，正确引导市场预期。
    第三，外部环境是不可忽视的重要因素。日本上世纪80年代后期发生的资产泡沫，在很大程度上与国际经济政治关系和金融市场波动相关。有人认为，日本本应在上世纪70年代转型为市场主导、政府较少介入的经济体制，只因受到石油危机、浮动汇率、贸易摩擦等因素的冲击，使得政府不能一心一意考虑对策而对经济转型敷衍了事。中国入世之后，与全球经济的关联度不断加深。在分享全球化红利的同时，也越来越容易受到外部环境变动的影响。一味“韬光养晦”避免冲突，往往会使自己陷于被动。为此，应积极争取主动，以 “既不惹事也不怕事”的态度，妥善处理与美国等西方国家的关系、大国责任和权利的关系，争取更大的国家利益。
    第四，在金融改革过程中，要强化金融监督，防止出现监管空白，逐步减少乃至消除国家的隐性担保。中国正处于全面深化改革时期，下一步金融改革的一项重要内容，就是放松行政管制，推动市场竞争。在这一过程中，要注意汲取日本的教训，在放松管制的同时强化市场风险约束，建立起有效的宏观审慎监管体系和市场化的退出机制。避免因金融机构的盲目竞争和滥用国家信用造成风险积聚，催生资产泡沫。