张敏 黄继承：政治关联、多元化与企业风险——来自我国证券市场的经验证据

    摘要：政府与企业的关系是我国经济改革过程中必须关注的重大问题，而如何从微观角度研究政企关系模式及其效率是我们目前迫切需要研究的问题。本文从我国上市公司的政治关联与多元化之间的关系角度对这一问题进行了研究，具体考察了政治关联对企业多元化程度及股票市场风险的影响。研究发现，政治关联企业的多元化程度要显著高于非政治关联企业，表明政治关联帮助企业获得了更多的多元化资源；我国上市公司的多元化经营会带来企业股票市场风险的上升，但政治关联企业实施的多元化带来的风险显著低于非政治关联企业，表明政治关联作为一种替代机制确实能够得到市场的认可。本文的研究丰富了企业多元化及政企关系方面的文献，同时为我国的经济改革提供了参考依据。
    关键词：政治关联；多元化；企业风险；替代机制
    *本文得到中国博士后科研基金项目（20080440244）的资助。文责自负。
    一、引言
    中西方的制度环境存在重大差异，这就要求我们在研究中国企业的多元化问题时必须极其小心，不能直接套用西方的理论、方法与结论。实际上，我国企业的多元化从本质上来说只是一种经济现象，真正值得研究的是隐藏在其背后的制度环境。例如，在我国转轨经济背景下，企业的多元化战略往往是和政府的行为紧密联系在一起的（陈信元、黄俊，2007；李强、刘善敏，2007）。因此，比较好的研究思路应该是以企业多元化为桥梁，研究中国特定的制度环境对企业和国民经济的影响，从而判断这些制度环境的优劣，为我国的经济改革提供依据。
    就目前来说，我国一个很重要的制度环境就是政府与企业之间的复杂关系。我国的政治体制决定了我国的各级政府都属于强势政府，在经济中起着主导作用。虽然经过30余年的改革，我国的市场经济体制已经初步建立，但政府仍然充当着资源分配者的角色。理论和实践都已经证明，这种非市场化的制度安排是低效率的，会造成资源分配的严重不公平、不均衡。出于本能的反应，企业往往会谋求和政府建立政治关联，以获取更多的资源。对我国企业来说，多元化资源属于一项稀缺资源，并非每个企业都能随心所欲地进入其他行业，严重的市场分割、产权歧视与行业壁垒等都是制约企业多元化的重要因素。在此情况下，政治关联可能会帮助企业获得更多的多元化资源。这样，通过研究政治关联与企业多元化之间的关系，将能够从新的视角揭示我国企业多元化的动因。
    在此基础上，我们需要进一步关注的是：市场如何看待企业基于政治关联的多元化？本文将从企业在股票市场上面临的风险角度加以考察。这类风险衡量了投资者对企业未来回报的预期，如果投资者看好企业的未来发展，他们会有一个良好的预期，企业股票收益的波动幅度会随之降低，风险下降；反之，将会使企业风险上升。我国的资本市场还属于不成熟的市场，波动性较大，投资者面临较大的风险。政治关联作为市场机制的一种替代机制，如果它能够为企业带来好处，投资者是否会给予积极评价，从而降低企业的风险？有几篇文献研究了多元化和贝塔（系统风险）之间的关系，但得到了不同的结论，有的文献发现企业多元化不能降低系统风险（Adaptation，1988），有的则发现不同类型的多元化对系统风险有不同的影响（Barton，1988；陈莉、张卓，2005）。从这些文献来看，他们都没有考虑多元化背后的制度因素对企业股票市场风险的影响，而投资者可能往往更看重这些制度因素。
    基于上述分析，本文以2002~2006年间我国证券市场的非金融类上市公司为研究样本，考察了政治关联对企业多元化及股票市场风险的影响。研究发现，政治关联显著地影响了企业的多元化经营，表现为政治关联企业的多元化程度要显著高于非政治关联企业，表明政治关联确实为企业带来了更多的多元化资源；我国上市公司的多元化经营会带来企业风险的上升，但政治关联企业实施的多元化带来的风险的上升程度显著低于非政治关联企业，表明政治关联作为一种市场机制的替代机制确实能够得到市场的认可。
    本文的研究贡献体现在如下几个方面：首先，本文考察了政治关联对企业多元化的影响，从制度环境层面阐释了我国企业的多元化行为，进而揭示了我国政府影响企业的具体途径；其次，本文考察了政治关联如何通过多元化影响企业的股票市场风险问题，发现投资者能够识别企业的多元化战略以及隐藏在其背后的制度因素，从新的角度揭示了企业多元化的经济后果。
    本文下面的结构安排如下：第二部分是文献回顾部分；第三部分是研究假设部分；第四部分是研究设计与描述统计部分；第五部分是实证结果；最后是本文的研究结论。
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    六、研究结论
    随着我国改革开放进程的逐步深入及我国经济的蓬勃发展，我国企业多元化经营的程度越来越大，这一问题也日益成为我国学术界研究的热点。
    但我国的转轨经济背景决定了我们不能单纯地从企业特征等层面研究我国企业的多元化问题，因为企业多元化的程度以及相应的经济后果在很大程度上不是企业特征决定的，我国特定的制度环境在其中起着重要，有时甚至是决定性的作用。
    正是基于上述原因，本文选择从政府与企业的关系这一制度背景出发考察了我国上市公司的多元化问题。具体来说，本文以2002~2006年间我国证券市场的非金融类上市公司为研究样本，研究了政治关联对企业多元化及风险的影响。研究发现，政治关联显著地影响了企业的多元化经营，表现为政治关联企业的多元化程度要显著高于非政治关联企业，表明政治关联确实为企业带来了更多的多元化资源；我国上市公司的多元化经营会带来企业股票市场风险的上升，但政治关联企业实施的多元化带来的企业风险的上升程度显著低于非政治关联企业，表明政治关联作为一种替代机制确实能够得到市场的认可。本文的研究丰富了企业多元化及政企关系方面的文献，同时为我国的经济改革提供了参考依据。
    （作者单位：张敏，北京大学光华管理学院；黄继承，中国人民大学商学院）
    
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