孙明春：新兴市场的危机共生

    各位下午好！首先非常高兴来参加咱们好买的这个年度的会议，我也很感谢好买再次邀请我，因为实际上我已经是连续第三年在咱们11月份的这个年度会议上做报告了。
    我今天讲什么？我今天主要想讲一下海外的情况，因为我本人是在海外做，以前是在投行做经济学家，现在在海外做对冲基金，杨总也提到了建议大家再配置20%的海外资产。
    我非常同意杨总的观点，做一些海外的资产配置是非常非常重要的。同时我也想提醒大家，这里会有一些风险。你看我们这个主持人说，我这个题目是叫《新兴市场的危机共生》。实际上我对2016年新兴市场是有很大的担忧的。我想在海外市场的人都很清楚，因为新兴市场出现问题也不是第一天了。
    咱们看一下具体有关的图表，我们来理解一下，为什么我会有这样一个担忧。
    1. 新兴市场波动加剧
    这张图就是美国的S&P500指数，你会看到经历了雷曼倒闭、经历了海啸、债务危机等等，一路上上下下波动很大。我其实不是讲前面的事，因为这都是历史了，我主要想讲最后这个圈。最近大家也知道，9月份的时候美国的股市，全球的股市都经历了一个非常大的波动。从这个图里来看，这个波动是相当大的，应该讲这几年以来没有见过这么大的波动，或者从13年以来，没有见过这么大的波动。到昨天为止，美国这个指数又回到了，基本上要接近于历史高点。但是我想讲什么呢？我自己一直相信这个股票市场里面这个表现，我认为它包含了很多很多的信息，这样一个调整不会无缘无故的来临，也不会无缘无故的就走了，它里面肯定包含了很多很多的信息。
    当然我们如果回想一下，9月份的时候为什么全球股市，尤其是美国这边出现了这么大的一个暴跌，跟美联储9月份没有加息也是有关系的。但是他提到了新兴市场和中国两大风险，使得大家觉得不加息美国的央行对全球经济，包括中国经济，尤其是新兴市场这些不是太放心，市场反而对于这个不加息采取了一个非常不开心的一个反应，也就是暴跌。后来跌完之后，开完会之后，美联储的行长包括主席都出来说，我们年底还是要加息。昨天晚上美国出了非农的就业数据，现在基本上大家认为，12月份要加息了。这事先不说了，咱们回来讲。
    我是想通过这样一个波动，刚刚发生这样的一个波动，我们是不希望这件事情就让它过去了，不是说不希望，我们是不希望没有思考就过去了，我认为这里面是包含了很多的信息的。在我看来，这可能意味着我们新兴市场在接下来的一段时间里面，可能会有比较大的挑战或者是麻烦。
    比如说欧洲危机这么严重的情况下，美国的股市跟着波动，最终的问题不在美国，所以美国的股市还是往上涨的，假如说明年的新兴市场不太好，会不会影响美国的股市？不太好说，美国股市还是依赖于国内的更多一些，我们作为新兴市场的投资者，包括中国也是新兴市场的一部分，我们其实还是要多想一想。我这么讲就有一点悬了，其实背后是有道理的。
    怎么叫有道理呢？你如果看新兴市场的话，其实有一个很好的指标来告诉你，新兴市场到底有没有麻烦？这个指标是什么？
    2. 新兴市场汇率大幅下跌
    就是汇率，看这张表的话，你可以看到，实际上从2014年的1月1号开始，过去的这快2年，我们看到新兴市场的很多货币都出现了20%的跌落，很多实际上是发生在今年的，我之所以往前放一点，是想跟商品价格联系在一起。
    表现最好的货币是香港的港币，第二好的是菲律宾，中国的人民币实际上是第四好，我们大家都有点担心人民币，但是实际上到目前为止人民币表现是非常非常好的，其他的货币问题就比较大了，排在最后的两个是什么呢？
    俄罗斯的卢布贬了47%左右，然后是谁呢？巴西的，贬了差不多39%，而且巴西的货币现在还在贬。
    这是怎么回事儿呢？为什么这两个国家波动这么大呢？包括前面还有哥伦比亚那些？这背后一个很重要的原因是什么？是商品战，这一轮的新兴市场，我个人认为可能这个危机已经来了，来了一年了，只不过像第一张图我们看到的，从次贷危机到金融海啸，其实也花了相当长的时间，危机不是一夜来的，它是一点一点地展开的。而且在展开的开始，如果大家回想美国的次贷危机，什么时候开始的？是06年的夏天，美国的房地产市场出现下跌的问题。在次贷危机之前还有一些试点。
    这个危机是有一个导火索，从导火索开始被点着，到危机爆发有一个非常长的过程。我们作为投资者的关键一点是我们不要放过这些信号，这些市场在这个一年、两年甚至三年的过程追给了我们很多的信号，我们的问题是，我们往往是视而不见的，我们现在要看的问题是什么？这一轮的问题出在哪里？主要的一个导火索就是商品价格的暴跌，大家可以看这个。
    3. 暴跌的商品价格
    实际上从2003年开始一直到2010年，这有7年时间，我们经历了一个商品的牛市，全球一个商品的牛市。一直到去年的上半年，虽然不是新高了，但是基本上商品的价格还要一个相当高的位置，这一轮商品的牛市大概有10年到11年，为什么要讲这个东西？你看这个商品牛市的起点在哪里？在什么价位上？经过这么一个10年左右的上升期，在全球的各个国家，尤其是那些商品出口国，大部分是新兴市场的国家，包括俄罗斯、巴西、包括中东的一些国家，也包括一些发达的像澳大利亚、加拿大、包括中国自己在内，在这样一个商品价格爆涨的一个十年里面，很多商品生产类的公司都幅度的进行了资本开支，因为这个利润非常大，结果是什么？液燃气等等，是非常高成本的商品，生产的成本是非常高的，在这个牛市之前，他们是不可能去做这些投资的，为什么？因为他不赚钱，但是大商品价值，比如说油价到了100块钱的时候，这就可以赚钱了，所以说很多投资就下去了。
    这个投资不像咱们做一个小的投资，投3个月、半年、一年就完成了，这个投资是非常长期的投资，而且是一个重资产的投资。这个投资还要在它的上下游有很多的相关企业，比如说设备公司、铁矿石还有铜也好，都是类似的，都是大量相关的一串串的行业都在这10多年的商品牛市里面大幅度的扩张，同时又赶上过去这几年全球做QE，资本的融资成本非常高，所以大家都在算这么一笔账。
    液燃气去年谈的时候，大家还是看到了液燃气，现在没有人谈液燃气了，就是一转眼，到了去年的下半年，尤其是四季度，大家看这个油的问题，油价蹭蹭的掉下来的，掉了多少？从100多美元掉到了不到50美元，就意味着这些项目是亏钱的，液燃气、液燃油无利可图，可是，对不起，你的投资已经下去了，折旧成本天天在发生，而且因为是重资产的，这些企业都借了大量的债务。如果商品价格不反弹，每过一个月、一个季度，这些企业的资产负债表都会越来越难受。所以呢！这些企业，这类商品相关的这些行业的企业，在接下来有可能面临非常大的信用风险，不是所有的，这里面就有问题了，大家说，会不会出问题呢？有很关键的一点在哪里？就是商品价格会不会明年就起来了？这个很重要的。
    08年掉下来的，为什么后来突然上去了呢？因为我们做了一个4万亿，这个4万亿出来还不是，可能还不止10万亿，有人说不止20万亿，我也不知道，大家寄希望于中国，现在的问题其实不是需求的问题，中国的需求其实是没有下降的，还是相当高的，关键是什么？供应问题，这个商品牛市有10年了，全世界的人都在以廉价的融资成本在扩张他的产能，这个一旦扩出来，你想关就没有办法关了。问题在哪里？比如说油的问题，大家都希望中东的这些产油国能够减产，然后把油价再推上去，这不就解除问题了吗？但是不可能，为什么不可能呢？因为中东这些油井的成本太低了，真正的产油国，他们的成本，像沙特的产油成本，一桶油在井口的价格也就是5到10美元，送上船也就是15美元，50美元、49美元、40美元、35美元还有利可图。最重要的问题是，在前面100美元、110美元油价这个高度的时候，这些国家也有很多国内头疼的政策的问题，大量的通过社会福利项目来笼络权利，这个财政支出已经非常大了，在这种情况下，突然这个油价减了一半多，入不敷出，他没有办法减，所以这个结果是什么？减不了产，价格就回不来，就把后面那些高成本的生产商就急坏了。最关键的在什么地方？这几年的资本开支里面，将近一半是高成本的在做。
    3.1 俄罗斯首当其冲
    所以呢，我想讲的是什么？就是把这个道理讲清楚，先讲这个道理，就是这个商品价格如果说明年还起不来的话，那可能还是它每过一个月都会有企业很难受，大家可能已经听说有一些相关的公司在变卖资产等等，你不这么干的话就要给你降级，总之这个事已经在发生了，我讲了半天，这个事其实不是一个新事了，为什么？因为油价一暴跌，一个季度之后谁就出事了？俄罗斯，俄罗斯卢布贬值是去年年底，今年年初的事了，第一个首当其冲受到了影响，还有一个是乌克兰，内外交困，出现了这个问题。
    当时你可以看到，当时这个贬值可不是我们看到的50%，那你看当时7、80%都有了，后面稳定下来，现在又上去了，这事没完了，油价一时半会儿升不了，这事还没完，但是咱们都不在意，好像影响不到咱们中国，所以在国内的人没有太在意。这事没完，后面谁又跟上来了呢？
    3.2 巴西前途未卜
    巴西又跟上了，看到没有，这是巴西的汇率。第一个没有搞下来，第二个就塌了，现在的价位又到新高了，昨天晚上美国的非农数据一出来，巴西又下跌了，巴西、俄罗斯、南非、土耳其还有马来西亚等等，大家都很难过。
    后面是什么？我也不知道，这个世界上这一个链条上哪一个链条最后会断呢？我现在也说不准，大家现在比较担心的就是像南非、土耳其、马来西亚、印尼等等，不知道，都有可能。只是商品价值暴跌，我倒还不是那么那么担心，商品价值暴跌倒也还行，毕竟只是一个行业，这个行业通过债务重组、政府支持也还能过得去。
    4. 货币大幅贬值
    关键问题在这个商品价值暴跌之上我们又增加了另外一个东西，也就是我刚才跟大家看的这张图，就是货币大幅度贬值，这个货币大幅度贬值怎么会影响呢？大家要想一想98年的亚洲金融危机是怎么来的呢？导火索是什么？就是太多的货币开始的幅度贬值，一下子贬了30%，然后传到菲律宾、印尼、马来西亚、韩国，香港也受到了冲击，但是香港顶住了，其他的没有顶住，汇率贬值导致了亚洲的金融危机，日元也贬了50多了吧，
        
    为什么没有出问题？一说日元要贬值，投资者都拼命去买日本的股权，亚洲国家一贬值，股票市场是暴跌，为什么不同呢？为什么发达国家的股市一贬大家都害怕，日元一贬、欧元一贬大家都开心，为什么？很重要的一个原因是外债，外债是以什么货币标价的，以什么货币借的外债，像欧洲借外债是用欧元的，日本借外债是日元，美国是美元，他们好像没有外债，但是我们中国人买的美国的国债就是外债，他们发债都是用本地发的。
    发展中国家，大部分的新兴市场，大部分其中有一半以上是什么呢？是外币借的外债，这有什么区别呢？你如果是一个借了外债的人，你如果要用自己本国的货币借了外债，你收入是本地的，货币贬值不贬值跟你没有关系，如果是外汇借的外债，收入是本地的，如果汇率突然贬30%，你有什么办法让你的收入增加30%，去还那个债？汇率大幅度的贬值会造成信用企业的偿还危机。汇率大幅度贬值，这些新兴市场国家的汇率大幅度贬值，会引起所有的大量外币债务的公司出现信用风险。这个可不止是商品上的，很多国家是国家债务，它的税收不可能是外汇，所以呢！把两个因素叠加起来，这个问题就有点让人心里有点不踏实了。再加上什么呢？美联储现在看架式，是要加息了。
    5. 美元资本回流
    昨天晚上非农业就业数据非常好，远远超过预期。9月份的时候市场暴跌以后，大家预期12月份加息的概率只有32%，到昨天晚上看这个市场预期已经是75%了，有人就说了，12月份加息是100%的。那好了，加息有什么影响呢？刚才我说了，这个商品大牛市期间，大家这个融资是哪儿来的？很廉价的融资，大量的QE放了很多钱出来，现在是什么呢？美元利息要上来了，资金在回流。而说这个事不是吓唬大家，已经开始了，没加息就已经开始了，因为什么？从什么时候开始的？从美国的量宽政策（QE）开始减规模，资本就已经在回流了。
    从这个数据，这是全球的外汇储备的规模来看，从14年的年中就已经在下降了，这个度可以告诉我们，这个历史上比较持续的下降之前只有一次，那就是08年金融危机的时候，一年时间就结束了，我们现在已经一年多了，而且从现在这个架式来看，还要更长时间，为什么？因为我们也听说了，中东现在是不停地在赎回，为什么？石油下降了，财政受不了了，所以中东的产油国要把财富资金拿回来，要填窟窿了。国际货币基金组织就已经在算这个账了，如果油价还不涨的话，还这么维持下去，沙特政府在5年内会破产，这是国际货币基金刚刚出的报告，这个听起来也很惊人。什么意思？肯定不会说破产，肯定在想别的办法，我只是说是大量对资金的需求，这个时候反而是资本在往回流，在往美国回流，这对整个新兴市场的压力是非常大的，三重的压力。反过来讲，就是说，我们觉得这个新兴市场的问题有可能是从信用危机出现的，信用就是企业，商品相关的企业，借了大量外汇债务的企业，这些如果遇到问题，如果出现信用事件，只要是你杠杆率太高的，大家风声鹤唳，都会有问题，都会面临挑战，它会扩散，这个时候有可能发生的是信用的问题，信用的问题太大了，出现一些比较大的公司，贷款者就会受到影响。
    这个问题虽然是出在新兴市场，但是受伤的是发达国家的银行，这个要小心，包括国际金融中心的银行。另外一个，从财政的危机来看，国家的政府收入锐减，但是支出是没有办法减的，财政支出是刚性的，支出一减就要出乱子了，这样的话，财政要出问题的话，全信用评价如果再下调的话，那问题就比较大了。
    2016年是新兴市场的主权公司以外币发行的到期债务的顶峰，接下来几年，反正每年都比今年高，今年还只是一个预演，真正的问题在后面。
    我们回想一下刚才我说的，在13年的时候，当时只是美国的量宽政策要退出，量宽政策退出不是紧缩，只是说放松的幅度减少了，这件事一发生就导致亚洲货币在一个月里面出现了7、8%的贬值，股市也跌了不少。那个时候还是属于第一个信号，狼还没有真来，看了一眼就吓了一跳，现在是狼真的要来。
    6. 日韩货币持续贬值
    美元升值了，什么贬值了？别的货币贬值，日元、欧元不怕贬值，它贬贬的很凶，发达国家不敢的，会引发债务问题，结果是什么？日元贬值远远超过其他的新兴市场经济体的贬值，使得相对竞争力，尤其是韩国、台湾，包括中国，我们的相对竞争力跟日本来比就坏了很多。98年的时候就遇到了这个情况，日元大幅度的贬值，后来把亚洲也拖的够呛，你要想这个经济体系非常复杂的一个东西，开始的一个东西我们要注意，后面会不停地加，这是其中的一个正反。
    这个图可以看出来，就从韩国来看，日元大幅度贬值，韩元也贬值了，但是韩元对日元是大幅度增值的。你看今年中国旅游，游客到日本增加了50%到60%，到韩国是负的，大家没有注意吧！还是很多人去韩国，但是年终比是负增长，这个也很清楚了，大家也不用去香港玩了，也不用去韩国玩了。
    汇率如果要贬值的话，债务偿还就会遇到一些问题。后面还有一个东西叫什么？叫做信用评级机构，这个机构经常是落井下石的，前面也不说话，一看有问题了，就开始给你涨。上个礼拜我看蒙古也要降息了。降了以后融资成本就更高了。
    如果说美联储真的在12月份加息的话，对美国不是坏事，美国解决确实是不错的，别人有问题，美国照样涨，但是中间会有波动，会给你这个信息。对新兴市场来讲没有疑问的，你可以用历史数据去看，唯一一次不同的就是04年那次，那是全球经济都在上升期，那是比较特殊的一次，其他的很清楚，非常清楚。这些可能会出现资本外流等等的问题。
    最后一个中国作为新兴市场一个重要的经济体，我们又会是一个什么样的角色呢？这个我们明年看吧，希望明年的11月我再回来给大家讲，谢谢大家！
    附录：孙博士互动问答环节
    1、主持人：TTP对中国GDP的影响有多大？预计TTP成长的第一阶段，会影响到GDP的多少百分比？如果中国没有加入的话，这个影响是什么样的？
    孙明春：这个事是一个非常长期的事，在座各位根本不用操这个心，因为什么？因为TTP是一个非常高标准的国际经济合作，美国他以前的WTO的这些组织，他的这些规则，已经达不到它的要求，每一个加入的国家实际上他也为此要付出相当大的成本，也不是说所有国家都愿意加入的。
    现在TTP，签约的国家只不过是一个意向性的签约，以后还要国会去批准，真正的TTP可以运作，我自己判断得两年以后，而且现在也就只有这十几个国家，你想想其中有一些发展中国家，其实它的发展水平比我们还低，也在这个里面，他们达到这个要求其实是相当难的，我们中国都敢去做这件事，我们也想做，不是说敢，但是美国人说我们不够格。所以这件事情我觉得从我们的角度来讲大可不用担心。中国不加入也是对的，但是加入也有很多的成本，其实是一个利益的重新分配，对某一些行业、对中国的某一些行业的企业是非常好的，但是对于另外一些行业的企业可能是有一个相当大的打击。
    咱们作为投资者现在不用想这些问题，你至少等他在十几个国家做成了，你再看看是什么样，没有这么容易的，要是这么容易的话，这个事早在WTO里面解决了，我个人认为是不用担心的，但是从长远来讲我当然希望越来越全球化、可以加入更高标准的这样一种国际性的平台、机制，符合我们长远发展的目标。
    2、主持人：谢谢，接下来一个问题还是提给孙博士的。问您怎样看待新能源对原油长期走势的影响？以及原油的价值是否有机会超越之前的高点？如果有机会的话是有什么样的条件？我们手头的人民币存款是不是应该换成美元投出去了？
    孙明春：新能源对石油的影响实际上在06、07、08年大家非常看好，包括10、11年大家也比较看好，我刚才的数据也告诉大家了，不是新能源打败的石油，是石油自己打败了石油，把新能源变得反而没有办法赚钱了，能源的成本都比较高，是石油的供应商自己过度扩充产能，导致他的油价暴跌，绝对不是因为新能源的产量供应多过导致了油价的下跌。
    如果把这两个事情来长期来看，我觉得这两个长期来看其实都不用悲观，其实跟第二个问题可以连在一起，现在我们面临的是经历了10年的高涨期和产能扩张期这么一个周期性的，像商品的周期性，都是大周期性的调整，上升有10年多，下降起来可能也不是1、2年，所以去产能要花几年的时间去完成，去完产能之后需求都在涨，包括中国现在世界第一大石油进口国，印尼这些国家随着收入水平的提高，对这种能源的消耗还是在不断地涨，只不过这段时间的供应涨的太快。经过一段时间供应方的调整，需求方继续在涨还会回来，这就是周期性。
    你说将来油价会不会还回到150美元以上？完全有可能，但是是明年还是后年，这个可能性是不大的。这也说明另外一个道理，新能源作为长期来讲，一种替代能源的方式，应该来讲，还是非常有前景的。一方面就是说我们对清洁能源的要求是越来越高了，对环保的要求越来越高了，这是一方面。另外一方面，我们传统的这种能源，还是刚才那句话，是一个非常周期性的，像油的这个特征，衰竭起来也很快，产油量带极具的下降，你看这个产能现在比较多，但是在2年以后会下降很多。这个东西不要总是过度的悲观也不要过度的乐观，就是一个大周期，不要觉得最近暴跌就觉得新能源没有戏了，还是有戏的尤其是像美国这样市场经济比较大的经济体。也许有一天新能源的成本会下降到3、40美元的这个水平。
    总之我觉得，虽然明年不看好，但是不要把这种观点放在太长期的一个阶段。
    人民币的事，我自己这些年也对汇率研究了很多，我也发表过文章，也专门出过书。人民币汇率我反而没有那么的担心，说实话。你看你怎么看，你要从资本外流的角度来讲确实有一些害怕，每人5万美元，从这个角度来讲这个是挺吓人的，但是目前还是一个资本管制的国家，管起来还是有方法的，还是可以管住的。
    回到基本面来讲，我其实觉得人民币是不是一定要贬值呢？我倒不觉得有定论，因为我们现在经济面临的一个问题，通货紧缩。通货紧缩意味着什么？价格是不停地下降的，在通货紧缩的情况下，日本通货紧缩20年，经济增长是零增长，你看日本的日元是一直在升值的，为什么？通胀的时候需要汇率贬值。
    我们虽然这几年的经济效益不好，但是贸易顺差还是很大的。从这个角度上来讲，如果我们接下来是经济增长速度不断回落，通货紧缩的状况不断延续，说实话也不是一种非常好的经济状态，这种经济状态实际上对于汇率来讲，不见得是一个坏事，反而经济过热的时候是汇率容易贬值的时候，大家一定要把这个事想明白。通货紧缩不一定，我只是说不一定，汇率是有多方面的，刚才我说的是基本面，从信息这边、资本流入这边，如果大家都觉得他要贬值的话，大家都去换，那肯定是贬值的。
    我刚才讲了，我们资本账户还不是完全开放的。这时候我就想起了我出的那本书，叫《换不换钱》，98年金融危机的时候，亚洲货币都贬值的，30%、40%、50%都有的，当时是8块3左右，我要是没有记错的话，我那本书就告诉大家，反而不见得贬值。
    我是98年出的书，99年就离开了，去美国读书去了。今天我不是说人民币还要升值，我只是说汇率不是这么简单的，我们全球有一个外汇投资团队，为了预测汇率，绝对是专家，用的各种工具，做了5种，就每一个货币有5种模型，比如说有PPP、购买力评价模型，5种模型都做的，每个汇率都做了，但是觉得都不一样，他们就把5个模型的结果拿出来，他们去做这个汇率的预测，你只从一个角度去看你容易得到一个结论。
    我记得有一本教科书写汇率，90年代的时候写了，美国的一个经济学家的写的，有两件事情让我忘不了，一个是汇率，另外一个是女人的心，我想跟大家讲的就是说，大家要换，换一点也没有关系，但是我倒觉得这个资产配置，作为资产配置没必要这么大惊小怪的。