姚云等：上市公司质量存在较大提升空间(2月27日)

    在经济发展“新常态”的形势下，资源环境约束、劳动力成本、融资成本和贸易及技术壁垒等挑战不断加大，经济增长方式的深层次矛盾日益突出，我国经济增长方式从粗放型增长向质量和效率的增长，从规模和增量的扩张转向结构的优化与升级成为驱动我国经济未来可持续发展的必由之路。在此转型过程中，我国资本市场的发展优化金融结构、降低融资成本，以创新为基础驱动力的企业发展的源泉，是经济结构转型升级的重要支撑。上市公司作为中国企业的代表性力量，其质量是资本市场投资价值存在的基础和市场发展的基石，上市公司质量的整体提高对于推动中国金融的国际化、市场化、系统化改革具有重要标志性和探索意义。
    自2014年开始，中国社科院上市公司质量评价课题组根据相关文献提供的理论与实证基础构建上市公司质量评价指标体系，公司价值链的每一环均由几项子方面构成。具体而言，价值创造包括财务绩效、公司治理和创新能力，价值管理包括内部控制、信息披露和股价维护，价值分配包括股利政策、投资者保护和社会责任。各子方面进一步的细化以确立各基础指标，指标体系在不断地调整完善中，目前（2016-2017年）的指标体系共有45项指标，后文中会有涉及，这里暂不赘述。本文即就2016-2017年非金融上市公司质量评价结果来探寻在去杠杆形势下如何提高公司质量，并对公司质量的发展方向提出展望。
    综合质量水平差异较大
    对上市公司而言，公司质量评价的出发点和落脚点主要体现为股东利益最大化。上市公司价值不仅受到公司内在价值创造能力的影响，与公司价值管理和价值分配相关的一些内部因素，也会间接影响到公司内在价值创造能力，从而间接地影响公司市场价值。公司价值链的每一环均由几项子方面构成，即价值创造包括财务绩效、公司治理和创新能力，价值管理包括内部控制、信息披露和股价维护，价值分配包括股利政策、投资者保护和社会责任。全部参评的上市公司均为非金融类上市公司，共2536家，分布在我国A股主板、中小板和创业板市场的60余个行业中。
    总体来看，在经济发展“新常态”的大背景下，各上市公司由于所处的行业、公司治理、资本结构、市场地位等方面的不同，综合质量水平差异较大，上市公司2016-2017年的综合质量评价水平较上年略有提高。为了更清晰地反映上市公司的质量在样本中的相对水平，将所有非金融公司按照综合质量水平及3项能力的得分高低均分为五等分法分为“好”、“较好”、“中等”、“较差”和“差”5个等级。我们发现，各层次中价值管理能力的平均分均为最高，依次是价值创造能力和价值管理能力。每个层级3项能力之间的差距随着等级的降低而逐渐扩大，表明上市公司价值链各项能力间的不均衡程度越高其综合质量水平越低。
    本次上市公司质量评价综合评分前100名的上市公司分布在17个行业，主要包括传统制造业、新兴制造业及服务业，其中主板上市公司16家，中小板44家，创业板40家。排名其中的主板上市公司较2015年减少24家，中小板公司增加1家，创业板公司增加23家。不难发现，与上年相似，主板上市公司总体质量仍最低，并且主板上市公司质量结构中质量“较好”和“好”的公司减少了。与此相反，中小板和创业板质量结构变好，尤其是创业板该质量等级的公司数量有较大幅度提高。值得关注的是，与总体样本有所不同的是，综合排名前100名的上市公司的价值创造能力与价值分配能力显著高于全国平均水平，缩小了与价值管理能力的差距，反映出3项能力均衡的趋势。
    非金融企业“债高利低”导致财务质量新低，盈利分布的“马太效应”导致创新投入不足。价值创造能力中的财务质量和创新能力较上年下降明显。财务质量中盈利、偿债、运营和成长能力（3年均值）的样本均值较各能力的2015年均值均有降低，主要原因是债务水平高、“盈利渐低”与“主业渐轻”。创新能力的提高也受到A股市场的盈利分布的影响。盈利集中分布于金融、传统工业、地产和能源等大盘股，这些大型企业产品与服务相对固化（特别是国有企业），以及资产与营业收入的大基数效应，不利于研发投入比及无形资产增长率的提高。
    在目前战略新兴产业上市公司的数量增长快但市值占比低的情况下，创新能力整体不高也反映出传统产业升级是目前产业结构优化的重要内容。同时，金融行业的“资金空转”和地产行业的资金吸附效应，实体企业平均盈利增速较低，也限制了企业对于创新的投入。公司治理方面，评分变化不大的原因在于，虽然董事会成员持股的上市公司比例由2014年的64.50％上升至2015年的71.69％，独立董事在董事会占比也有所提升，但高管CEO持股的上市公司（特别是国有企业）比例和股东大会股东出席比例均有所降低，从而导致公司治理水平改善不明显。
    市值“被”维护或“伪”市值管理不利于提高企业价值，内部控制缺陷整改不力。价值管理能力中，上市公司在2015年6-7月份的股市大幅波动中付出了较多的股价维护努力，大股东和管理者（整体）增持情况的公司比例有所提高。这主要是由于监管层的非市场行为，即证监会推动证券公司自发不减持，以及鼓励上市公司大股东或高管增持公司股票等救市措施，此类非市场行为对于上市公司质量的影响值得持续关注。
    与此同时，在当前经济转型和产业升级的背景下，一些上市公司有动机通过概念炒作、业绩粉饰、更名等伪市值管理手段达到短期的市值提升，甚至通过内幕交易、操纵市场、虚假投诉等违规行为达到抬升股价、做大市值的目的，但这不利于企业质量和长期价值的提升。上市公司及相关人的股价维护行为的短期效应与长期效应有待进一步探讨。
    同时，实体企业经营经验的缺乏也是保险资金面临的巨大挑战。内部控制方面，虽然2015年上市公司通过优选内部控制审计会计师事务所等措施试图提高内部控制的审计质量，但披露存在内部控制缺陷公司比例、缺陷未整改及部分整改的比例均有所增加。上市公司违规及处罚等方面的评分变化不大。信息披露方面，披露的及时性、充分性和准确性具有强制性证券监管特征，在捕捉企业差别化的信息披露方面尚待完善。
    股利“被”分配持续，股权集中度高而治理不完善导致投资者保护不足。价值分配能力中，股利政策和社会责任均有所改善，但投资者保护改善不明显。股利政策方面的表现均优于上年，尽管今年非金融上市公司的盈利水平不高，仍有87.10％的公司章程中规划股利分配预案，分红公司的占比高达77.17％，未分红公司中78.30％的公司说明了原因。
    社会责任方面，尽管深圳和上海两家交易所分别于2006年和2008年发布了《深圳证券交易所上市公司社会责任指引》和《上海交易所上市公司环境信息披露指引》，今年仅350多家上市公司披露社会责任报告，中央企业由于2012年国资委的相关要求直接而继续成为披露的主力。今年社会责任评价结果较上年有所提高，这是由于指标体系将政府和员工作为企业的利益相关者纳入评价之中，避免了自愿披露的社会责任报告数据覆盖率低的不足，从而较上年更全面地反映了企业在社会责任方面的努力与成绩。
    投资者保护方面，虽然上市公司的股权结构在独立董事比例及参与度、机构投资者参与以及员工持股计划等方面有所改进，但股权集中度高、所有者缺位的国有企业比重大、大股东代理成本高等特征仍然普遍存在，导致我国资本市场的中小投资者利益保护难度较大。
    提高上市公司质量的现实措施
    上市公司质量评价体系从上市公司的价值创造能力、价值管理能力和价值分配能力3个方面综合评价上市公司质量，兼顾了上市公司的财务质量和非财务性因素、公司治理与外部治理因素、强制披露与自愿披露、股东与利益相关者、融资与投资方面等因素，针对上市公司作为公众公司的特征，较全面地描述和评价上市公司这一企业群体的质量。
    总体而言，我国上市公司质量同上年相比有所改善，其中，价值管理能力得分高且略有提升，价值分配能力得分较低但提升明显，价值创造能力得分居中略有下降。“债高利低”导致非金融企业财务质量新低，长期投资减少；盈利分布的“马太效应”导致上市公司整体创新投入不足；股市巨幅波动后的市值“被”维护和违规的伪市值管理不利于提高企业价值；内部控制披露虽已基本强制化，但缺陷的整改力度有待加强；盈利差但股利分配较普遍，同时股权集中度高导致投资者保护不足。
    总体来看，上市公司质量改善较缓慢，存在较大的上升空间。评价体系折射出提高上市公司的措施：非金融企业盈利结构的调整及资本结构的优化；股权结构优化、内部人激励、机构投资者治理角色的提升；传统产业的升级与创新、国有企业杠杆率的降低和创新效率的改善、市场资源对于科技创新企业的支持；内部控制缺陷整改力度的加强、违规成本的增加；市值管理的合规化；信息披露的重点和有效性提升，减少随意性，提升披露违规成本、自愿披露信息的捕捉；社会责任意识的普及、相关信息披露在内容与覆盖范围的扩大。
    提高上市公司质量的宏观展望
    鉴于国内外经济发展的新常态局面，可以预期至少在中期范围内，我国的总体杠杆率仍将处于上升趋势，因此企业去杠杆是一个长期的过程。在此背景下，上市公司整体质量的提升需要进一步对宏观制度、政策、微观机制、周期等因素进行深入思考与分析。
    一是注册制等制度层面因素对于公司质量的影响。注册制改革目标是市场在资源配置中发挥决定性作用，核心是信息披露质量，有助于上市公司从源头上把握质量。盈利能力和投资价值不再是监管方审核重点，投资者对风险和收益进行判断，信息披露、公司治理、投资者保护等非财务因素的质量评价维度重要性将提升。定价市场化会给机构投资者发挥作用带来机会，退市机制的完善和监管的强化也倒逼上市公司全面提高自身质量和价值。
    二是关注国有企业与民营企业的特征分化。在转型经济中，由于所有者缺位、融资成本低、资源的垄断、市值巨大等特性，国有企业在逆周期投资、公司治理、资本结构、盈利结构、市值管理、资本运作、创新机制、社会责任等诸多方面与民营企业有着本质不同，质量评价需要加以区分对待。
    三是银行在企业去杠杆过程中的稳定作用是关键因素。国有企业杠杆率高是中国债务的关键所在，未来银行在企业去杠杆过程中如何通过“债转股”、“投贷联动”和宽限展期等机制发挥建设性作用值得进一步探索。银行的稳定支持有助于企业渡过难关，减少债务违约和银行坏账率。
    四是关注未来盈利与风险结构变化。企业的盈利结构中经营性业务占比的降低，而不持续的非经常性损益占比出现升高影响企业盈利质量，需要房地产业务和金融业务占比等皆关系到企业长期价值的提升。
    五是关注并购重组等重大事件对于质量的影响。上市公司的并购重组往往受到市场追捧，一方面反映出通过资本运作进行市值管理的影响明显，但更关键的是并购重组本身的质量如何将直接影响公司的生存、质量和竞争力，甚至损害投资者利益。此类问题如是否带有关联方利益输送、所购资产质量和效益是否高估，并购导致财务杠杆大幅提高，以及并购重组后的业绩补偿及集团内部的全面整合等，皆事关企业质量。
    六是关注政府救市措施对于资本市场的影响。2015年的股灾救市过程中，政府动用资金直接入市、限制账户交易以及限制股东减持权利等救市措施在股市非理性下跌中发挥积极作用的同时，对资本市场的长期影响也值得关注。此外，综合上市公司质量评价各维度来看，“形神兼备”者寡，“形似而神非”者众，部分依赖上市公司自主提高的质量维度（如社会责任）仅是“雏形”阶段，监管机构仍是提高上市公司的重要力量。
    综上，经济新常态下，经济下行和通货膨胀压力持续增大，中国杠杆率上升压力和趋势将继续，企业去杠杆是企业渡过难关的必由之路，而提高企业质量是获得企业长远价值的必由之路。（作者：姚云、张跃文；作者单位：中国社科院金融研究所；载《中国证券报》2017年2月27日）