尹中立：“新股加速再融资减缓”在2017年还会继续(1月17日)

    本周一，A股“中小创”集体重挫，深证成指失守万点整数位，盘中与创业板指数一度出现超过5％和6％的巨大跌幅。
    沪深股市开年以来持续下探，也让中小投资者的信心严重不足。那么，影响2017年A股市场的主要因素到底有哪些呢？
    首先，从市场博弈的心理因素看，2015年的股市震荡对市场的负面影响至今没有完全消除，投资者对股市的信心还处在低迷状态。
    关于投资者对股市的信心可以从投资者持仓账户占全部有效账户的比例数据中直观反映出来（投资者持仓账户占比在2016年持续下降）。根据以往的市场波动周期，市场信心从回落到恢复，大约需要3至4年的时间，由此来看，2017年度市场的信心恐怕仍然处在“疗伤”阶段。
    有人从资产配置的角度，推测楼市高位回落将有利于股价的上涨，笔者的看法则相反，楼市下跌可能是股市的主要风险来源。楼市在政策调控之下，成交量已经逐渐回落，估计2017年楼市的价格总体也不会再出现快速上涨的状态。由于楼市与股市的关系并非简单的跷跷板关系，当楼市进入调整时，股市也难有起色，楼市从高位回落将导致房地产投资下滑，钢铁、建材、家电等相关产业都会受到冲击。
    更重要的是，当楼市低迷时，商业银行（包括影子银行）的信用创造能力会下降，市场整体的流动性会减少。市场普遍估计的资金将从楼市撤出进入股市的假设并不是完全成立的。
    其次，从外部环境看，美元升值将是影响未来股市的重要扰动因素。如果美元强势持续并引发资本外流的风险，将不利于我国股市走强。
    从历史经验看，每当美元进入加息周期，全球资本向美国流动，新兴市场都会受到不同程度的压力，尤其是负债率高的经济体将遭到比较严重的金融危机或经济危机。
    2008年之后，我国实行了较为宽松的货币政策和积极的财政政策，非金融类企业的负债率大幅度上升，2012年之后，金融领域的主导思想是放松金融管制。由于国有企业和地方政府普遍存在预算软约束，金融自由化的结果是负债率飙升，商业银行的表外业务野蛮生长，其中隐含的金融风险是不言而喻的。上月闭幕的中央经济工作会议把防范金融风险放在更加重要的位置，说明决策层已经意识到这一点。
    当资本流向出现变化，需要高度关注金融市场的流动性风险。决定市场流动性的不是总量而是边际的增量。2016年前三季度市场还处在“资产配置荒”的状态，进入年底就出现了“资金荒”，这一转变十分迅速，关键就在于外汇占款减少导致的边际流动性收紧。
    更需要关注的是，如果欧洲政坛上民粹主义在主要国家占主导地位，则欧元将逐渐步入解体的趋势，欧元对美元将大幅度贬值，美元指数将飙升，对人民币构成更大的压力。这不仅将威胁到全球金融市场的稳定，对A股市场也构成严重的威胁。
    再次，从监管政策视角看，“总结股灾教训、恢复市场的正常功能和秩序”仍然是2017年度的股市政策导向。
    “稳健发展”将是2017年股市监管者的指导思想。因为2017年恰逢重要的政治周期。2015年股灾之后“国家队”资金已经深度介入二级市场，使得监管机构比以往任何时候都更看重维护市场的稳定。2016年的股市波动幅度越来越收敛的现象表明，上述资金的操作起到了平准基金的作用，估计此举在2017年仍然会重复。
    为了贯彻“金融为实体经济服务”的思路，以及中央经济工作会议确立的“为企业去杠杆”的指导思想，新股发行的节奏将继续加快。2016年11月份以后平均每个交易日发行2只新股，而上市公司的再融资数量受到一定控制。
    从服务实体经济的角度看，增加新股融资是对实体经济最好的支持，而上市公司的再融资属于锦上添花之举，因为上市公司在银行融资也是十分便利的。基于此，“新股加速，再融资减缓”在2017年还会继续。
    新股的加速发行对二级市场的影响不容忽视。2016年的上市公司再融资数量接近1.7万亿元，而新股发行融资只有1400多亿元。假如2017年股市融资总规模不变，但新股融资从1400多亿元增加到5000亿元，意味着当前等待上市的公司基本可以实现上市融资，新股数量将增加600多家。受此影响，壳公司的股价将受到挑战。
    近期，中小创的股价不断走低，创业板的走势明显弱于主板市场，其逻辑正是如此。这种分化的走势在2017年将继续，“抓大放小”（即买入蓝筹股，卖出创业板股票）可能是正确的对冲操作策略。
    总体而言，“维持稳定”将是2017年度股市的主基调，股价恐难以出现趋势性上升。主要的挑战可能来自房地产市场及汇率因素，在受到外界因素冲击下，股指有考验股灾后低点的可能性。（作者单位：中国社科院金融研究所；载《每日经济新闻》2017年1月17日）