彭兴韵：如何实现金融风险监管全覆盖(4月25日)

    《金融时报》消息，国务院总理李克强在今年的《政府工作报告》中对于金融监管提出了新的要求，“要实现金融风险监管全覆盖”。金融风险监管全覆盖，就是要守住不发生系统性区域性金融风险的底线。日前，社科院金融研究所货币理论与货币政策研究室主任彭兴韵研究员就此接受记者采访时认为，中国经济已进入了增速换挡的新常态时期，稳增长成为近年来宏观经济政策的重要目标。金融风险的出现会使稳增长的努力化为泡影。因此，防止发生系统性金融风险，不仅成为当下政府稳增长的必要外部条件，而且也是实现“十三五”规划目标的重要条件，更关乎到中国能否在2020年实现全面建设小康社会的目标。
    记者：局部的金融风险是如何演变成系统性的金融风险的？对实体经济会产生什么样的影响？
    彭兴韵:金融风险具有传染性，局部金融风险的爆发，若处理和应对不当，很容易形成全局性的系统性风险。比如，股票市场大幅下跌就可能给银行业造成不利影响。一方面，许多上市公司的重要股东将股票质押给了银行，一旦股票市场过快大幅下跌，就可能直接影响股票质押贷款的资产质量，若银行在股价跌至平仓线前为求自保而强行平仓，则可能造成股票市场进一步下跌，产生资产价格波动的加速效应。另一方面，股票下跌还直接减少了那些持有上市公司股份的企业的净值，这会增加它们的外部融资溢价，使其融资成本上升，银行在向它们发放贷款时就面临更高的逆向选择和道德风险。反过来说，若银行不良贷款上升导致了信贷紧缩，金融市场的流动性受到挤压，那么，无论是股票市场还是债券市场都会受到宏观流动性收缩的不利影响。同样，公开市场债务违约也会传染至权益资本市场，无论是美国次贷危机还是欧债危机，都造成过股票市场的大幅下挫。
    局部的金融风险暴露演变成系统性的金融风险，实体经济就会受到沉重的打击，甚至陷入较长时期的衰退，增长乏力，失业高企，企业信心尽失。美国次贷危机发端于次级抵押借款者违约这一局部性的金融风险，但很快传递到了相关的资产支持证券和股票市场。任何一次金融危机都必然造成对实体经济的沉重打击。发生在上世纪30年代的大萧条，导致美国失业率高达25％，民不聊生。美国次贷危机和欧洲主权债务危机都表明，金融风险的暴露对实体经济具有极大的杀伤力，美国经济的复苏经历了七年的漫长时间，复苏依旧显得脆弱而步履蹒跚；在欧债危机后，欧元区的复苏扑朔迷离；日本在上世纪经济泡沫破灭后至今都未能恢复元气，无疑也与它所经历各类金融危机息息相关。
    中国经济现在已进入了增速换挡的新常态时期，稳增长成为近年来政府宏观经济政策的重要目标。为了在2020年实现全面建设小康社会，“十三五”期间的年经济增长目标为6.5％。在潜在增长率出现下降趋势、新的有效增长动力尚未形成的背景下，金融风险的出现可能使稳增长的努力化为泡影。因此，防止发生系统性金融风险，不仅成为当下政府稳增长的必要外部条件，而且也是实现“十三五”规划目标的重要条件，更关乎到中国能否在2020年实现全面建设小康社会的目标。
    然而，形成金融风险的原因十分复杂，要准确地判断金融风险的强度和破坏性并不容易，政府要采取合理有效的措施既能化解金融风险于无形，又能确保金融的稳定，是十分考验智慧的事。在危机初期，由于当局的预判失误，导致应对措施不当的教训，国内外都不少。例如，上世纪30年代初的大萧条、2008年的美国次贷危机爆发之初，美国政府均低估了它的破坏性影响，曾被誉为经济沙皇的格林斯潘甚至在危机前认为，美国根本不可能发生次贷危机。监管部门也承认，本来是为了化解风险的监管措施，但因时机、力度不当，结果加剧了市场的大幅波动。例如，本意为市场参与者提供冷静期的熔断机制，反而促发了今年初市场的大幅下跌，为各方所诟病。这些都充分表明，防范和应对系统性金融风险其实知难行亦难。
    记者:为什么决策层现在对金融风险监管的全覆盖显得比过去任何一个时候都要迫切?
    彭兴韵:首先，随着金融创新的不断发展，新的金融产品层出不穷，金融活动的形式日益多样化和复杂化，这导致现代金融活动具有复杂性和紧耦合性的特点，金融风险的表现形式也更加多样化、隐蔽化和复杂化，金融风险的暴露具有了更强的传染性和全球化的特征。这决定了在原有的监管体制下，政府在金融风险的监管方面难免留下一些监管真空。其次，中国现在的宏观杠杆率较高，在全球经济体中已进入高杠杆之列，乃至于去年的中央经济工作会议把降杠杆列为了2016年的五项工作任务之一。高杠杆加剧了中国金融体系的脆弱性，也造成了大量金融资源被无效配置，所谓僵尸企业，就占用了大量信贷却没有生产有效的社会产品。高杠杆已然成为金融风险的集中区时，信用链的运转就显得比较脆弱。
    实际上，中国现在的金融风险从多方面表露出来。2015年股票市场中“改革牛”泡沫的破灭就表明金融风险更加复杂化，在央行、证监会等各方面救市过程中，政府就一再强调坚决守住“不发生系统性风险的底线”。当然，在股票市场降杠杆、挤泡沫之后，当下可能进入相对安全的估值区间，但市场对一些负面信息的反应仍然十分敏感。股票市场由于其交易价格是公开的，因此，任何可能会影响到股票资产的风险都可能在股票价格中反映出来，因此，股票市场的系统性风险是直观的、可感触的。但其他一些金融活动，系统性风险更隐蔽一些，甚至可以加以粉饰。除了股票市场外，诸多场外融资活动的系统性风险已在逐渐积累，并在逐渐地暴露。例如，银行业不良资产额与不良率双双大幅攀升，使得银行的拨备覆盖率大幅下降，正在消耗商业银行的资本。据统计，2015年底商业银行的不良贷款余额升至1.27万亿元，同比增长达51.2％。一些地方政府债务偿债无着，企业债券违约风险若隐若现，以P2P为代表的互联网金融的风险火山一个接一个爆发，不仅给大量的参与者造成了巨大的经济损失，还成为影响社会稳定的因素之一。在各种信贷活动高速扩张之后，信用风险的上升是必然结果。
    记者:面对逐渐暴露的金融风险，政府应采取哪些措施来予以化解?
    彭兴韵:对地方政府债务风险，已经采取了债务置换措施，延缓了地方政府的偿债压力。2015年发行地方政府置换债券数万亿元；今年以来，地方政府置换债券发行量进一步大幅扩张，截至4月11日，已发行地方政府债券逾5万亿元。面对银行体系不良贷款增加可能产生的金融与经济风险，政府试图通过债转股和不良资产证券化的方式加以化解。此前媒体已报道，政府已确定了1万亿元的债转股规模。从积极意义上说，债转股与不良资产证券化都能够改善银行业机构的资产负债表，防止由不良贷款积聚而产生信贷紧缩，因此也具有宏观稳定效应。至于以高回报为诱饵的网络借贷，除了动辙数百亿元的东窗事发让众多出借人遭受无可补救的损失外，政府似乎还没有统一的整饬措施。
    当然，这些都只是事后的补救措施，都没有从根本上消解潜藏的金融风险。无论是地方政府债务置换还是不良资产证券化，都没有免除债务人的偿还义务。债务置换不过是推延偿债时间而已，也并没有达到地方政府“降杠杆”的目的；不良资产证券化固然可以让银行“全身”而退，但证券化的债券持有人则承担着债务人违约的风险。2008年的美国次贷危机就表明，证券化安排并没有消除系统性金融风险，反而因为复杂的证券化结构安排使得风险更加复杂化、不可量测化，结果加剧了风险的传染性。因此，无论是地方政府债务置换，还是不良资产证券化，都没有真正化解金融体系中的系统性风险。债转股可以在一定程度降低企业的杠杆率，但银行由贷款变成股东，本身就是金融风险的外在表现。
    因此，与其在事后采取补救措施来防止系统性金融风险，不如在事前采取稳健的宏观经济政策，规范各类借款者的行为。事实上，杠杆和系统性风险的累积，与政府在面临经济下行时所采取的激进货币刺激政策息息相关，国内外均是如此。金融危机是由高杠杆引发的，因此解决危机需要降杠杆时，政府为防止通货紧缩而不断降低利率，以刺激私人部门的借贷，即以鼓励私人部门加杠杆的方式暂时地走出危机。但是，这样的刺激政策种下了下一次危机的种子。因此，防止系统性金融危机，需要政府在稳增长的过程中，不能好高骛远，用李克强总理在政府工作报告中的话说，就是经济增长目标，既要考虑“需要”，也要考虑“可能”。更确切地说是稳增长的“需要”应当服从“可能”，因为“需要”是主观的，“可能”是客观的，主观的“需要”背离客观的“可能”就会导致不恰当的宏观经济政策。
    记者:规范借款者的行为对防范系统性金融风险有什么意义?
    彭兴韵:金融危机的直接导火索就是借款者过度借款，超过了自身的实际偿付能力而最终发生违约。当然，这里面又有不同的情况。一种是因对未来的形势判断出现错误，在当时看来正确的决策因外部环境的变化而导致违约。典型的是，近来年僵尸企业集中的钢铁、煤炭行业的债务，就与近年来钢材、煤炭价格的持续大幅下降相关；新兴行业的出现，让许多企业因看到“光明前景”而过度投资，结果导致过度借贷。此种情况大多发生在有组织的金融体系之中。另一种是那些恶意借款者，一开始就是以高回报为诱饵设计的一套骗局。这主要发生在非正规金融体系之中，e租宝、中晋系就是典型。以上两种均发生在私人部门。近几年，还有一新的情况就是地方政府的过度借贷也潜藏了较大的系统性风险。地方政府的过度借贷与地方政府的软预算约束、地方政府对金融资源的掠夺性使用与其承担的金融稳定职责不对称有关。
    在规范借款者的行为时，要求企业对未来的宏观形势、外部环境要有更恰当的判断，不能跟风而过度投资，对任何实物资本的投资都要保持理智与冷静。对于各类创新性金融活动，固然要鼓励，但也要加强监管，防止过度金融创新和滥用金融创新，一切金融创新的底线就是不能带来可能的系统性的或巨大的金融风险、不得利用或制造信息不对称而获取不正当利益。就此而论，对互联网金融的发展，尤其值得警惕。至于防止地方政府的过度借贷，不仅需要改革中央与地方政府之间的财权事权关系，而且还需要让地方政府承担其应承担的金融稳定职责。
    防止系统性金融风险还需要改革金融监管体系，即实现金融风险监管的全覆盖，不留空子。为此，需要改革现行的金融监管体制，实现从机构监管向功能监管转变，监管体制要适应金融创新和日益明显的混业经营新特征，防止纵容过度的金融创新，留下系统性金融风险的隐患。由于历次金融风险暴露后，都需要由央行履行最后贷款人的职责，强化央行在全面金融风险监管中的作用，也是非常必要的。(载《金融时报》2016年4月25日)