彭兴韵：货币政策的变革与创新(12月3日)

    《金融时报》消息，中国金融在改革开放大潮中经历了天翻地覆的变化。40年前，再有远见卓识的人，恐怕也难以想象中国金融体系的今日格局。日前，中国社会科学院金融研究所货币理论与货币政策研究室主任、国家金融与发展实验室副主任彭兴韵研究员做客《理论周刊》，回顾了改革开放40年来，我国货币政策的变革与创新。
    央行职能的转变
    彭兴韵首先回顾了央行职能在改革开放40年中的转变。他说，改革开放初期，中国人民银行既掌管货币发行的权力，也办理存贷款等业务，那时并无真正意义上的货币政策。后来，陆续成立了工、农、中、建等国有银行，由它们为公众和企业提供金融服务，央行则不再办理普通的存贷款，开始向现代央行职能转型。在上世纪90年代初我国设立了国务院证券委员会和中国证监会，又于1998年成立了中国保监会；2003年成立了中国银监会，人民银行原来承担的对金融机构的监管职责被全部剥离，但仍保留了对银行间市场和外汇市场的监管权力，由此正式确立了“一行三会”的监管新体制。
    分离型监管体制下，我国金融业规模扩张加快，同时也出现了监管协调成本高、企业和机构过度加杠杆，乃至系统性金融风险反而在看似严格的监管中愈积愈大，因此政府将防范和化解系统性风险当作三大攻坚战之一。2017年7月的中央金融工作会议后，金融回归本源成为一切金融政策的主题，强化监管成为市场参与者的共识。中国金融稳定与发展委员会成立，央行在经历多次金融市场动荡的流动性救助之后，最终赢得了在金融稳定中的核心地位。原来的银行业与保险业监督管理委员会合并，央行获得宏观审慎管理的职权。
    彭兴韵认为，这一转变，恰恰顺应了2008年国际金融危机后10年左右时间里，主要国内金融监管的新趋势和潮流：由于央行承担了对金融机构和市场的流动性救助职能，它理应获得相应的监管权力，促成金融机构与市场的稳健运行。
    货币调控机制的变革
    彭兴韵说，1994年的十四届三中全会明确了我国市场化改革的基本方向。同年，我国金融体系进行了几个方面的重大改革。首先，为了把国有银行打造成为“自主经营、自负盈亏、自我发展、自我约束”的经营实体，将政策性金融职能从原来的国有银行分离出来，组建了三大政策性银行。其次，切断财政赤字与货币发行之间的脐带关系，禁止从央行借款或透支。第三，为了积累外汇储备，于同年实行了强制结售汇制，企业或个人在收到外汇后被立即强制转换为人民币，有外汇需求的企业或个人，则从银行购买外汇。彭兴韵认为这一制度安排，使中国货币发行与国际收支密切地联系起来，它对我国在2004年后经济金融的影响，超出了当时的预见。
    2001年我国加入了WTO，但不久一些发达国家就开始指责人民币被低估，中国输出了通缩，这极大地改变了我国货币政策面临的国际环境。过去，发展中国家的货币总是被高估，国际金融市场上对人民币汇率的这一预期，在很大程度上改变了新兴经济体货币的汇率印象。加入WTO极大地拓展了中国产品的市场控间，贸易顺差节节攀升；2003年之后，人民币升值预期不断升温，国际资本大量涌入，超常增长的外汇储备，取代再贷款，完全主导了人民币的投放。持续贸易顺差与升值期下的资本流入，导致我国流动性泛滥有愈演愈烈之势，资产价格随之大涨。
    为了应对流动性过剩带来的通胀压力，央行早在2003年起便开始大量发行央行票据来加以对冲。但央票有较高利息成本，且到期必须被赎回，只是对流动性的“浅层次对冲”，面对来势汹汹的流动性过剩，只运用央票，央行很快便力不从心。到2006年，央行便开始通过提高法定存准率来对流动性加以“深度”冻结，2008年9月前的两年左右时间里,提高法定存准率20次,到2011年，法定存准率一度达到21.5％。于是便有了周小川行长的“池子论”和“利差管理论”，即以高法定存准率锁住国际收支带来的流动性扩张，同时扩大存贷款利差，为金融机构配合央行货币政策提供相应的利益补偿。
    正当各国央行都与全球流动性过剩做不懈斗争之际，美国次贷危机阴影却在潜伏猎食，并最终引爆了雷曼兄弟破产，全球金融市场深受牵连，股票市场暴跌，实体经济遭受冲击的破坏性之强，是包括格林斯潘在内的央行行长们的意料之外的。为了应对危机的冲击，我国不得不出台了“四万亿”的大规模经济刺激计划，货币政策既是降准，又是降息。结果，2009年的货币供应量与信贷超过了30％的增长率。与此同时，地方政府开始大举举债，宏观杠杆率大幅攀升。刺激政策并没有带来持续的高增长，但它的后果很快就暴露出来，刺激之后，需要更大的刺激，才能维持实体经济与金融体系的稳定。
    但是，2013年采取“不刺激”政策后，年中就爆发了钱荒，隔夜回购利率一度飙升至28％，市场一时愕然。好在央行及时干预，让本已处于峭壁边缘的金融市场，没有演变成失控的流动性恐慌。钱荒充分暴露了金融体系脆弱性的一面，央行也突然意识到，需要临时性的流动性救助机制来维护金融稳定。于是，一种叫做“短期流动性操作”（SLO）的政策工具被开发出来，它的孪生兄弟叫做“常备借贷便利”。
    转入2014年，央行便开始了定向调控。定向调控是为了支持“三农”、小微企业等国民经济薄弱环节而采取的货币调控措施，其政策工具包括定向降准、支农支小再贷款、扶贫再贷款、抵押补充贷款等，货币政策从总需求管理转向结构调整。鉴于预期管理对货币政策效果具有越来越大的影响，利率走廊一时又是全球央行货币政策的新时尚，我国又开发出了中期借贷便利（MLF），试图以此加强利率区间管理。接下来，央行又陆续开发了信贷资产质押贷款在内的林林总总的贷款工具，并不断增加再贷款合格抵押品的范围，建立和完善货币政策的抵押品管理框架，不仅央行贷款又重新回归到了基础货币供给的主渠道，而且合格抵押品范围的扩大，货币政策又似有宽松。
    2014年底的中央经济工作会议确定，我国经济进入了新常态，即进入了增长速度的换档期、结构调整的阵痛期和前期政策的消化期，同时还着重指出，总量刺激的货币政策边际效果已经减弱。但资本外流快速地消耗着我国巨额的外汇储备，吸掉了大量的宏观流动性，继续保持高存准率的外部环境荡然无存，于是，央行在2015年后，正式进入存准率的持续下降通道，准备金政策从过去的冻结流动性，实现了向释放流动性的转变。不过，我国对存款准备金率的应用，也做了灵活多变的调整，定向降准与全面降准相互交错结合，成了近五年货币政策的一个突出特点。同时，在建立和完善双支柱货币政策调控框架的过程中，央行就尝试着建立了差别准备金的动态调整机制，并在2013年升级为宏观审慎评估机制的重要内容。
    努力疏通货币政策传导新机制
    货币政策工具的变革需要与市场经济相适应的货币政策传导新机制。彭兴韵认为，央行为此做了多方面的努力。
    首先是积极稳妥地推进利率市场化。在金融市场仍然极度不发达、金融机构风险定价能力较弱的情况下，央行制定了“先外币后本币；先贷款后存款；先长期大额、后短期小额”的利率市场化策略，并不失时机地谨慎推进我国的利率市场化。1997年开始的通缩为我国利率市场化创造了难得的时机，央行果断地放开了同业拆借和债券回购利率，货币市场利率随行就市；先后于1998年和1999年尝试适时进行贷款利率和存款利率的市场化，我国从管制利率向市场化的利率机制迈出了重要一步。经过10余年的渐进式改革，央行于2013年全面放开贷款利率；2015年又全面放开了存款利率。自此，金融机构自主定价空间进一步扩大，市场机制在利率形成中的作用大大增强，金融机构的风险定价能力也在利率市场化进程中逐步提高，存款利率定价策略有所分化，存款利率初步形成分层。
    其次是探索基准利率体系。我国在推进利率体系市场化的进程中，也在积极地寻找基准利率体系的建设。早在2006年3月，开始计算并发布回购定盘利率。在全国银行间债券市场具有基准性质的市场利率。它不仅能为银行间市场成员回购交易提供价格基准，还能作为银行间市场成员利率互换、远期利率协定、短期利率期货等利率衍生品的参考利率。回购定盘利率的发布，是推动我国利率市场化进程的重要一环。
    2007年1月4日，上海银行间同业拆放利率（Shibor）运行。2013年10月25日，我国贷款基础利率集中报价和发布机制正式运行。贷款基础利率是商业银行对其最优质客户执行的贷款利率，其他贷款利率可在此基础上根据信用风险的差异加减点生成，是市场利率定价自律机制的重要组成部分，是Shibor机制在信贷市场的进一步拓展和扩充，有利于强化金融市场基准利率体系建设，促进定价基准由中央银行确定向市场决定的平稳过渡。
    第三是汇率机制的市场化。改革开放以来，人民币汇率机制的市场化改革也取得了长足进步。1994年我国就实现了汇率并轨，人民币汇率开始向有管理的浮动汇率转变。但在1997年亚洲金融危机的冲击下，为了稳定人民币汇率，避免人民币加入到东南亚货币竞争性贬值行列，我国果断地决定人民币兑美元的汇率波动幅度不得超过1％。自此，我国实际上实行了钉住美元的汇率制度。
    然而，这种钉住美元的汇率机制没有实施太久，人民币就面临着国内外的升值压力，这迫使我国于2005年7月开始实行以市场供求为基础的有管理的汇率制度，参考一篮子货币计算人民币多边汇率指数的变化，对人民币汇率进行管理和调节。同时，央行还扩大了银行间外汇即期市场人民币对非美元货币汇率的波动幅度，从原来的上下1.5％扩大到上下3％。2012年4月，我国将即期外汇人民币兑美元的汇率浮动区间由0.5％扩大到了1％，2014年3月，又扩大到了2％，进一步增强了人民币的汇率弹性。经过多次汇率机制改革后，人民币汇率出现明显的双向波动，人民币汇率的灵活性增强了。
    但汇率机制改革并未就此停息。2015年8月，我国进一步改革人民币汇率形成机制，做市商向我国外汇交易中心提供中间报价时，主要考虑上一日银行间外汇市场收盘汇率、外汇供求和国际主要货币汇率变化等三个因素。由于外汇做市商所报中间价，基本决定于前一交易日的收盘汇率，收盘汇率恰恰是由当天外汇市场供所决定的。此次汇改后，人民币汇率出现了数月明显贬值。为了稳定汇率预期，是年12月又初步形成了“收盘汇率+一篮子货币汇率变化”的人民币兑美元汇率中间价形成机制。做市商在报价时既会考虑 CFETS货币篮子，也会参考BIS和SDR货币篮子，以剔除篮子货币汇率变化中的噪音，在国际市场波动加大时，有一定的过滤器作用。这样，人民币兑美元汇率中间价变化，既反映了一篮子货币汇率变化，又反映了市场供求状况。
    2017年在人民币汇率机制中又引入了逆周期调节因子。逆周期因子根据宏观经济等基本面变化动态调整，有利于引导市场在汇率形成中更多关注宏观经济等基本面情况，使中间价报价更加充分地反映我国经济运行等基本面因素，更真实地体现外汇供求和一篮子货币汇率变化。
    采访最后，彭兴韵非常感慨地说，改革开放的40年里，中国货币政策依据中国的具体实际和经济金融发展的需要，大胆地进行了创新，积极稳妥地推进以利率和汇率为核心的金融市场化改革，为中国经济所取得的举世瞩目的成就创造了必不可少的货币金融环境。（载《金融时报》2018年12月3日）