刘煜辉：新常态下银行业如何克服资产质量困境(12月30日)

    金融救助有大张旗鼓的方式，如撇账、AMC、注资等；也有隐性的，如债务货币化（量化宽松），某种程度上讲，货币量化操作的财务效果实质上是货币当局对商业金融部门的利益输送，让他们保持正常盈利能力，以时间换空间。
    二是新常态下货币政策应该及时跟上总需求下行的步伐。11月22日央行开始调低官定的存贷款利率水平，这与目前的宏观条件相关联。6月份开始，经济新常态定调后，各部门开始主动适应新常态并进行调整。总需求下行压力被允许更大程度释放，价格下行开始加快。去年10月CPI是3.2％，今年同期是1.6％，降了1.6个百分点，但信贷投放的名义利率还在7％以上，甚至略升，经济中实际利率上升的压力凸显。名义利率如果跟不上价格下行的节奏，则意味着投资会进一步加速萎缩（形成债务通缩螺旋上升压力）。新常态下，我们允许和接受经济增长中枢换挡，但也要防止经济和投资失速。现阶段主要矛盾是价格下跌压力快速上升，为此央行应该做出相应调整、跟上总需求下行的步伐。
    未来价格下行（特别是地产价格）将引导货币政策不断加大发力，新常态下货币政策的可能路径是量化降准以引导巿场利率下行，然后再官定减息予以追认。这大概是一种缓慢且可控释放宏观风险（减杠杆）的节奏。
    三是要调整资本结构，激活股权市场，推动“债务经济”向“股权经济”转化。当下可能比历史上任何时期都需要一个活跃的证券市场和产权并购市场，这是由经济对杠杆的承受力决定的，权益（杠杆率的分母）不上，杠杆其实也很难下。功效最大的降低融资成本方向，其实是资本结构的整体变化，这个盲区应该慢慢被认知。未来杠杆调整中政策应着力于降低我国企业的融资成本、土地成本，降低我国企业的合并成本以及鼓励私人资本进入创新型、知识服务型行业。
    应该说，这个趋势已经在酝酿，先是私人资本，现在到了国有资本不断加入市值管理浪潮，即所谓产融结合。并购市场繁荣，我们初步估算2014年产业资本并购发生额可能平均每个月达到了2000亿元（一年债转股规模发生了两万亿元），这将对缓解债务融资的压力发挥越来越重要的作用。
    今天的国企改革，其核心就是要赋予企业股权的流动性，使其能够充分参与产业整合与竞争，从资本层面把国企推向市场，这是一个把死水盘活的做法，会带来融资市场最根本性的改变，资本市场的理性在于对效率的不断提升、追求和崇拜，这是股权市场存在的核心意义所在，也将极大地提升价值发现的效率、降低全社会的融资成本。
    四是应尽快控制纯交易型融资的风险。最近，靠杠杆融资推动的股票市场快速上升，我对此感到很担忧，因为这背离了激活股权市场的初衷。交易型股权市场对于国家的债务周期调整没有意义，也不解决问题。我们更希望看到的是产业资本并购市场活起来，资源配置重构，效率提升，这样债务融资的压力才能减轻，融资成本才能下降。一些杠杆融资的手段（主要是银行资金通过结构性产品大量流入股市交易）对激活市场功劳很大，但不要因为不断放大的交易增加央行流动性调控的压力并加剧银行债务系统的紧张度，最终演化成利率上升的压力。纯交易型融资活动本质上与过去两年的影子银行没有差别。对交易型融资活动应该有所控制，日均交易量能保持在5000亿元的水平就足够了。市场应该回归到产业资本主导的轨道上来，这有利于培育我国经济转型和创新的元素。长期牛市的核心逻辑一定是国企改革、新兴产业创新和培育。