刘煜辉：改革开放步伐加大 A股长期牛市值得期待

    来源：腾讯财经；时间：2018年11月7日
     
    中国社会科学院经济研究所教授、天风证券首席经济学家刘煜辉
    导语：春风化雨、跨跃腾飞，中国改革开放迎来了第40年。从1986年中国迎来第一只股票飞乐音响至今，中国股市也走过了30多年的进程。“腾讯证券研究院”推出特别策划栏目《我是传奇——资本市场30年风云录》，邀请资本市场的见证者、参与者，讲述“我与中国资本市场的故事”，与读者一同见证中国资本市场30年沧桑巨变。
    据腾讯财经报道，近日，中国社会科学院经济研究所教授、天风证券首席经济学家刘煜辉受邀做客该栏目第15期并发表了主题为“改革开放步伐加大 A股长期牛市值得期待”的演讲。内容如下：
    股权分置改革是最具代表性的事件
    中国证券市场从无到有，到成为全球第三大股票市场（市值），促使股份制这一套市场经济的制度，逐步成为中国市场经济的一个基本方向和主要市场机制，成为市场经济的的微观基石。
    中国资本市场这30年中最具代表性的一件事是股权分置改革。这是对整个股票市场重要制度扭曲的纠正，在证券市场历史上应该是浓墨重彩的写入一笔。
    中国资本市场有很多制度不合理，其中股权分置是重要的一个扭曲。中国证券市场建立的大背景是国企脱困，后来金融、能源等领域的骨干国企也相继上市，上市资源的国有性质使得大部分股票不具有真实的流通性。国有股权不能流通，法人股的流动性，包括定价问题，在很长一段时间都非常紊乱。同一个公司存在有几种不同性质的股票，股票权利不一样，同一个东西有不同的价格。
    股权分置导致正常的市场利益机制扭曲、上市公司和投资人行为异化，从而形成了二级市场严重泡沫，而政府高度管制的新股供给机制使得一、二级市场割裂，、套利机制失效。一方面，在相当程度支撑了虚高的股价；另外一方面，保证了新股上市后能不断制造出与发行价的异常价差。
    不同于成熟市场，在中国证券市场IPO的整个过程中政府扮演着最为重要的角色，它不但要承担市场监管的责任，还要对发行人的质量情况进行审查、担保。
    不同于成熟市场，在中国证券市场IPO的整个过程中政府扮演着最为重要的角色，它不但要承担市场监管的责任，还要对发行人的质量情况进行审查、担保。
    A股低迷的根本原因
    现在股票市场萎靡不振和存在的一系列的问题，是由于这一缺陷所导致的，即一直没有形成对股票价格有效率定价的一个负责任市场主体。在现有制度下，投资人把责任都归结到证券监管机构上，在一定程度上它代替投资者对股票的投资价值做判断，可以用四个字一言以概之，就是存在着制度刚兑，它会以各种不同形式的事件来表达出来。简言之，目前证券市场找不到一个负责任的主体对股票做出价值判断，并且真正能承担责任的人。
    有效率的、负责任的定价市场主体与股票市场的成长路径有很强关系，美国股市是自下而上形成。整个证券市场运行的法律机制，运行机制，各个市场主体的激励约束、诚信文化，信托责任和金融技术等，这些东西都是在过去200多年，自下而上地慢慢地从非常低端市场逐步走向完善、成熟和高端的市场，形成一个多层次的立体的结构。资本市场的各方参与主体的自律行为，也是在一个自下而上的一个自然市场演进过程里形成。西方是一套立体的架构机制，最后让投资银行承担定价责任，从选企业、定价、交易、到它从上市到交易到市场的流动性。
    我们股票市场刚开始设立的时候，带有很强的目的——帮国企脱困，它的形成是靠一个强大的公权力，自上而下建立的。它缺少自下而上自然演进所必需的那些准备过程和土壤，简言之是市场对资源配置起决定性因素的基因，没有这些基因的话，先天是有缺陷的，这也是造成今天市场目前困境的最根本原因。
     
    2011年时任中国社科院金融所中国经济评价中心主任刘煜辉参加某论坛
    A股牛短熊长的原因
    造成A股牛短熊长的因素很多。首先，前面提到的市场制度本身的原因。因为市场天生的缺陷，没有一个对股票价格有效率定价的负责任市场主体。
    其次，从外部来讲的话，它反映了我们中国整个经济体制深层次的一些矛盾，市场很大程度上在资源配置中不能发挥决定性作用。某种程度上讲，有大量的资源要素被配置到低效率的地方。经济中有大量软约束的主体，即对自己的行为没有约束力的主体，大量占用经济资源、市场资源和金融的资源。如果资源和要素不能配到有效率地方，保证它往有效率的方向去配置，那么分配的结果就会比较糟糕。股市牛短熊长很大程度反映的是这些问题。我们现在推进的供给侧结构性改革，实际上要改变资源配置的绩效，由市场发挥决定性的作用。
    目前管理层在出台一些针对性的措施化解市场所面临的风险，比方说股权质押所形成的流动性的根结。股票连续下跌造成的股权质押的风险不断暴露，形成的流动性的冲突。目前出台的技术性方案确实在疏解风险。但是能够起到效果的，要使中国资本市场真正摆脱牛短熊长，还是要从体制和机制等层面解决矛盾。
     
    2017年天风证券二季度策略会刘煜辉发表演讲《钝刀与剃刀》
    注册制是个制度，制度的核心是要有一个主体在执行和负责。如果市场真正有这么一个承担责任的主体在负责，从选企业、定价、尽调、上市、交易到市场的流动性，乃至价格的维护和公正性维护，那就不需要证监会规定一套指标，企业要符合这些指标才能上市，那就是注册制了。
    但现在中国证券市场没有形成这样一套制度，更没有配套的市场环境，也找不到这样一个主体来承担相关的责任。虽然注册制被呼吁了很多年，实际上现在最终执行的还是核准制。因而，公众投资人把对股票价值判断的责任放到监管层身上，所以监管层才脱不了身，才要救市，最终导致投资者把股票操纵、内幕交易等问题归咎于监管层。
    未来A股一定会有牛市
    无论从投资还是交易层面，当前市场逻辑都比较正，情绪面上也比较积极向上，这种感觉在过去近一年里第一次产生，A股在今年的底部区间已经大概探明，在2018年余下的两个月里再创新低的概率比较小。市场在经历这么长时间的下跌后，一些积极的信号也在凝聚。同时，A股交易性的机会已经开始逐步呈现，投资者可适度把握。
    同时，随着中国加大改革开放的步伐，未来A股的长期牛市值得期待。中国经过40年的改革开放历程，已经拥有全球最完备的工业体系、最优良的基础设施，以及一大批产业技术工人和产业工程师，其中人力资本往往是经济长期增长源泉中最难培育的要素，也是全球化中的供应链之枢纽。如果在此基础上，通过改革降低房地产产业链上的生产要素成本，将更多经济金融体系的活力释放出来，再加上具有无限想象前景的消费端，则会迎来更加广阔的经济前景。
     
    天风证券首席经济学家刘煜辉参加2018未来新经济高峰论坛暨中期策略会
    未来A股一定会有牛市。如果证券市场走在供给侧结构性改革方向上，走在市场配置资源的方向上，如果实质性的改革真正得到推进，我们一定能够看到一个长期牛市的形成。
    中国股市未来最大的希望是中国经济的前途，希望资本市场成为推动国家真正走向产业创新的强大路径，自主创新的发展路径。
    内容与图片来源于腾讯财经，未经演讲者审阅。
    关键词：刘煜辉；股权分置；A股；牛市；
    原文链接：http://view.inews.qq.com/a/STO2018110700683600