总量货币调控政策无异于饮鸩止渴(殷剑峰；5月11日)

    当前，中国经济、金融运行中存在着三大基本矛盾：高储蓄率与相对低的投资率之间的矛盾、银行业存款高速增长与贷款相对低速增长之间的矛盾、汇率机制改革与国内经济、金融平稳运行的矛盾。在这些矛盾没有得到解决之前，人民银行再次于“五一”前夕采取了简单的总量政策———提高贷款利率；并且，市场普遍传闻人民银行还将提高法定准备金率。根据以往这类政策实施的效果以及未来经济、金融形势的变化看，已经采取和可能将采取的总量政策只能导致当前三大基本矛盾更加恶化。
    造成三大基本矛盾的因素既有总量上的，也有结构上的，比较起来，后者的因素重要得多。
    从第一个基本矛盾来说，宏观经济学的基本道理告诉我们，投资率低于储蓄率反映了经济处于内部失衡状态。由于自1990年以来，除了1993年之外，所有年份都遇到这种情况，这就表明经济失衡状态形成于久远，其生成因素（如人口结构问题、市场化改革问题、收入分配结构问题等）自然也非总量货币政策能够改变。如果问多高的投资率才算合理，一个简单的回答就是：等于储蓄率的投资率才是合理的。实际上，高投资率真正令人担心的地方仅仅在于两个方面：第一，投资结构不合理导致投资效率低下；第二，外部资源约束导致资源价格过快上涨（如石油、有色金属等），这两个问题也非简单的总量货币政策可以解决。
    经济处于失衡状态的另一个表述就是产能过剩，以至于不得不长期依靠出口。这个问题在经济周期性下滑过程中尤为明显。一季度，尽管投资反弹带动GDP反弹，但是，从三个方面看，周期性下滑难以避免：第一，全国发电量、货运量的增速持续下滑；第二，除了CPI中的居住类价格、石油价格、有色金属价格以及房价之外，CPI、PPI、甚至能源、原材料价格指数的增速都显著放慢；第三；尽管企业利润在增长，但亏损额增长速度更快，尤其是在制造业内两个投资金额历来都最高的行业———化学原料及化学制品制造业、黑色金属冶炼及压延加工业更是发生了效益的急剧滑坡。
    就第二个基本矛盾而言，当前，在金融总量方面，突出矛盾表现为长期持续的银行业存款增速快于贷款增速，存贷比自1995年以来就不断下降。在经济周期性下滑和外汇占款压力增大的情况下，流动性过剩的问题越发严峻。
    考察流动性过剩的指标除了存贷比之外，还有一个关键性的指标———金融机构持有的全部央行负债（法定准备金、超额准备金、央行票据）与存款之比，因为金融机构持有的所有央行负债都是没有进入实体经济、而只在金融部门内打转转的“闲置资金”———理解这一点对分析人民银行提高法定准备金率的效果来说也极其重要。今年一季度，该比例高达20.26％；而在2005年、2004年和2003年一季度，分别为18.23％、15.2％和9.19％。换言之，在一季度全部30万亿存款中，有6万余亿元搁在人民银行的资产负债表上。
    最后一个基本矛盾日渐突出。在国内经济呈现产能过剩、金融体系呈现流动性过剩的同时，汇率机制改革进一步加剧了已有的矛盾。一年来，主要由短期资金流入推动的外汇占款加速增长显然同人民币升值预期有关。其造成的负面效应在金融层面表现为基础货币投放压力上升，央行票据发行量增加，以及银行存差上升、存贷比下降；而在实体经济层面，外汇占款增加有引发资产价格泡沫风险之虞，这一点尤其反映在当前的房地产市场上。
    在房地产供给逐步受到日益严格的宏观调控政策抑制的同时，从整个房地产业的需求来看，以“火爆”来形容之绝不为过。
    值得特别关注的是，无论从商品房的销售面积看，还是从商品房的销售金额看，都在人民币汇率机制改革后的2005年8月份突然加速。
    显然，无论何种统计口径和解释都无法反驳这个结论：在房地产市场本来就呈现供不应求的格局下，外部资金流入进一步加剧矛盾，并有引发房地产价格泡沫的风险。
    人民银行的加息使得三大基本矛盾继续恶化。
    针对一季度投资和GDP的反弹，人民银行再次简单地采取了加息这样的总量政策。这样的政策不仅无助于解决以上当前经济、金融面临的三大基本矛盾，而且可能会引发更加严重的结构问题。
    第一，加息与解决三大基本矛盾的方向相反。
    第一和第二大基本矛盾说明，当前一方面需要采取政策鼓励消费，降低储蓄率和银行储蓄存款增长的速度，减少产能过剩造成的负面影响；另一方面需要继续支持产业结构的升级和适销对路的商品住宅投资。尤其是商品住宅投资，既不会增加产能，也有助于缓解当前房地产市场供不应求的格局。加息所要达到的目的与此正好相反。
    另外，加息会进一步恶化汇率机制改革与国内经济、金融稳定运行之间的矛盾———在经济中的投资需求和借款需求既定的情况下，利率较高且不易获得的国内资金将被相对廉价、尤其是更易获得的国外资金替代。可以预测，未来几个月的外汇占款又将飙升，其结果是“家人挨板子，外人捡便宜”。
    第二，加息将恶化信贷结构和投资结构。
    加息会导致优质借款人减少借款，而劣质借款人可能并不受此影响，从而进一步恶化银行的信贷结构和经济的投资结构。这一点在住房投资方面特别明显，因为加息将直接减少银行的按揭贷款，从而在降低银行利润的同时，迫使银行业将越来越多的存款投放到风险较高的地方政府市政建设项目贷款和制造业贷款中。2004年10月29日的加息和2005年3月份针对按揭贷款的利率政策已经产生了这样的后果：不仅新增按揭贷款减少，提前还款还导致存量按揭贷款减少。
    第三，加息不能抑制、反而可能助长房地产泡沫的膨胀。
    国内商品住宅市场长期以来呈现供不应求的格局，针对房地产市场的紧缩调控、尤其是汇率机制改革进一步恶化了这种格局。如上所述，商品房购买增速的迅速加快是在人民币汇率机制改革后的2005年8月份，这说明外来资金对于当前住房价格起到了关键性的推动作用。加息不仅会加重国内普通居民的负担、导致收入分配结构更加不合理，其直接的效果是减少普通居民的按揭贷款需求和购房需求，同时不会对外来资金产生丝毫影响，甚至会刺激外来资金进入。由此，国内的房地产市场将愈发不健康，泡沫危机的可能性越来越大。
    央行打算推出的提高法定准备金率政策也是总量政策，与加息的结果类似。除了进一步恶化当前经济、金融运行中的矛盾之外，提高法定准备金率仅仅改变了央行负债的结构，而就对冲外汇占款以及减少银行信贷的目标来说，可能并不起作用。
    目前，由于商业银行持有了大量的央行票据，如果中央银行提高法定准备金率，商业银行的第一反应很可能不是减少信贷，而是抛售央行票据。换言之，央行的政策无非是将商业银行原先用于购买央行票据的资金转变成了法定准备金。所以，提高法定准备金率的短期效应是债券市场价格下跌，债券购买大户———银行业、尤其是国有银行的债券资产市值下跌，但信贷未必会减少。债券市场价格的下跌意味着市场利率的上升，从而进一步起到了吸引短期外部资金的效果。
    笔者认为，总量货币调控政策很可能是饮鸩止渴。对此，从2003年8月份迄今，这类政策所导致的各种负面效应已经为人所熟知。人民银行确立的总量指标（如当年信贷投放、货币供应量等）而言，本身就存在着极大的随意性。例如，为什么全年的信贷投放目标是2.5万亿元，而不是2.7万亿、2.9万亿元呢？在没有进行深入、细致的理论分析前，就订立这些目标，除了给调控者自己套上枷锁之外，还将累及经济、金融的结构调整。