中国股票市场：2005年回顾和2006年展望(王国刚等；4月)

    2005年是中国证券市场发展史上具有重要的承上启下意义的一年。这一年中国证券市场的重大事件主要有四：一是出台了新的《公司法》和《证券法》；二是展开了股权分置改革，以出乎意料的顺利程度推进了上市公司股份全流通；三是有效推进了证券产品创新，其中包括短期公司债券、各种股本权证等；四是证券公司发生了大规模的整合重组。这些事件，既推进了证券市场的深刻变革，也为证券市场的进一步发展创造了各种有利的基础。
    一、股权分置改革：2005年股市走势主基调
    对2005年的股市走势来说，最大的影响因素莫过于股权分置改革的展开。“股权分置”是用于描述中国上市公司中流通股与非流通股处于分割状态的概念；“股权分置改革”（简称“股改”）则是用于描述改变股权分置状态、实现上市公司股份全流通的概念。股权分置是中国股市从起步伊始就由体制因素所造成的一种特殊现象。10多年来，随着上市公司的增加，非流通股数量从1992年初的几十亿股快速增加到2005年5月底的4700多亿股，与此同时，由非流通股所引致的各种问题也愈加严重。
    第一，从上市公司的运行机制转换来看，国有企业改制为股份有限公司后，虽然产权关系多元化了，但受国有控股的制约，行政机制继续支配着国企上市公司的各种运作，国企上市公司的运行机制并没发生根本的改变（鉴此，一些人将国企上市称为“国有化”进程），主要表现有四：一是一些公司利用控股股东权利，控制股东大会、董事会和高管人员，轻视甚至忽视中小股东权益，形成了对上市公司各项重大决策和主要业务活动的“独断专行”状况。二是一些公司将募股资金看作是“无成本资金”，不重视募股意向书中披露的投资项目和预期收益的导向性，随意改变资金用途，造成大量资金损失和效益损失；利用大股东（或实际控制人）的便利，大量占用募股资金和上市公司中的其他资金，或者通过关联交易转移上市公司的收入和盈利。三是一些公司制造和披露虚假信息和财务报表，进行虚假并购活动，利用募股资金进行股市炒作（甚至操纵本公司股票），使投资者上当损失。四是在有经营利润的条件下，一些公司吝啬于现金分配，同时又时常谋划通过高价再融资继续扩大可支配资金的数量，使中小投资者对股利的期望处于“可见不可得”的境地。
    第二，从股市运行来看，虽然可交易得股份均属流通股范畴，但这些股份的发行、交易和运作都受到非流通股的严重影响，由此，产生四个矛盾现象：一是股市估价体系以上市公司的股权分为流通股和非流通股为基础、以非流通股长期不可流通为前提，由此，形成了这样一种内在逻辑：股市估价实际上仅是流通股的估价，而可流通股的投资收益和股价走势最终又将取决于非流通股股东支配下的上市公司经营业绩。二是在股票发行市场中，非流通股股东关注的是公司发股融资，投资购股者关注的是发行价与上市价之间的差额，公司披露的有关治理结构、投资项目和预期收益等方面信息在很大程度上形同虚设。三是在股票交易市场上，股价走势与上市公司的业绩相关程度甚低，投资者常常利用与非流通股的股权变化（如并购等）相关的各种“题材”进行短期炒作，一些上市公司动用募股资金（甚至与中介机构联手）加入到炒作股票的行列，由此，股票似乎成了与上市公司经营状况无关的一种交易符号。四是股市各项功能（如股权价格的发现功能、资源有效配置功能等）的发挥不仅无法实证，而且常常背道而驰。
    第三，从股市监管来看，由于股权分置状况的存在，股市监管处于多重困难之中：一是非流通股（尤其是国有股）的股权关系、投资关系和人事关系等涉及到多个政府行政部门，使得股市监管关系大为复杂。在此背景下，股市运行中发生的一些严重违法违规现象很难通过公开渠道予以解决，更多的是通过内部行政机制协调进行处置，时常发生的情形是“大事化小、小事化了”，由此，股市监管中“公开、公平、公正”和“保护投资者权益”的原则受到严重挑战。二是监管部门对股市运行的监管活动处于两难选择：既要推进新股发行，以扩大股市的融资能力，又得关注股市走势，由此，股市监管部门既要运用行政机制“调控”股市走势，又要运用行政机制安排新股发行步速。三是上市公司股票交易和转让的分离。在股权分置条件下，流通股的交易可通过股市监管予以实施，非流通股的协议转让在监管上因涉及多个政府部门而相当复杂，同时，它也常常影响到流通股的市价走势，由此，股市主要的监管部门如何统一监管这些股份的交易就成为一个难点。
    总之，要规范上市公司、股市运行和市场监管等方面的行为，推进中国股市健康快速可持续发展，就要着力解决由股权分置所引致的各种制度性和体制性问题，由此，就必须着实展开股权分置改革。
    1.股权分置改革的基本情况
    2005年4月底正式启动股权分置改革试点。“五一”长假结束后，中国证监会公布了《上市公司股权分置改革试点业务操作指引》。5月9日首批股权分置改革试点名单公布， 6月20日推出了第二批42家试点上市公司，9月中旬开始，股改正式全面推开。至2005年底，参与股权分置改革的上市公司达到了426家，占到沪深两市上市公司总数的31.37％，总市值约占沪深两市总市值的46％；其中，完成股权分置改革程序的G股公司达到228家，其市值占到两市总市值的20.12％，占流通市值的25.90％。股改公司平均支付对价为3.14股，支付对价股数总量达到156.17亿股。
    上证所于2006年第一个交易日发布新上证综指，新上证综指以沪市所有G股组成，以2005年12月30日为基日，以该日所有样本股票的市价总值为基期，基点为1000点。随着越来越多的上市公司完成股改，“G股指数”将成为主导市场的核心指数。
    2.股权分置改革中的“对价”
    在股权分置改革过程中，对价（consideration）成为一个普遍的现象。尽管“对价”的理论根据并不扎实，但股市各方参与者还是接受了这一概念。从表层关系上看，对价的涵义大致可以理解为非流通股股东为取得流通权而向流通股股东支付的一定代价。
    对价成为流通股股东和非流通股股东博弈的关键内容。对价形式、对价多少，需要上市公司非流通股股东、保荐机构、流通股股东进行多方的沟通和协商。从已进入股权分置改革程序的408家上市公司情况看，送股成了对价的主要形式，并且大多数公司推出了“每10股送3股”的初步方案。完成股权分置改革的228家上市公司平均支付对价为每10股送3.14股。此外，还出现了多种对价方式。以ST公司为代表的绩差上市公司推出了资产置换、注入资产这类重组式对价。例如，“ST 中西”，上药集团向中西药业注入现金人民币3.5亿元和价值人民币4300万元的上海远东制药机械总厂权益性资产，并承担部分债务； “ST农化”还采取了10股送1.5股加重大资产置换的对价方式。另一些公司采用了股改后一定时间内设定规定股价的“预期”型对价。例如，如“农产品”承诺，流通股股东在股权分置改革1年后有权以4.25元的价格向大股东出售股份，该方案受到了大资金的追捧。同时，一些大盘股上市公司，推出了具有创新意义的“权证”式股权分置改革方案。
    3.回购成为创新、焦点
    2005年10月31日，辽河油田、锦州石化和吉林化工三家上市公司在停牌三天后发布了大股东中石油全面要约收购的报告。中石油的要约收购价格为“吉林化工”H股2.8港元/股、A股5.25元/股，“锦州石化”A股4.25元/股，“辽河油田”A股8.8元/股。这             次要约收购，开创了中国股市的多个第一，即首次以终止上市为目的要约收购、首次同时收购三家上市公司、涉及境内外两个股市。12月16日，辽河油田、锦州石化要约收购期满，符合退市要求，两公司随即终止上市。
    中石油的回购价格较上市公司的股价有一定的溢价水平，给二级市场带来了套利机会。中石油的成功回购，也给同样是母公司在香港上市并具备回购条件的“中石化系”、“中铝系”等下属A股上市公司带来预期，涉及的上市公司主要有扬子石化、齐鲁石化、山东铝业、兰州铝业和焦作万方等。一时间，沪深股市中具有此类概念的个股受到投资者的追捧。
    4.中小板市场率先完成股改
    中小板市场的股权分置改革起步于6月20日，“中捷股份”等10家中小板公司进入第二批股改试点，最后一家上市公司的股权分置改革方案于11月21日表决通过。历时155天，中小板市场率先完成股改。统计显示，50家中小板公司平均对价水平为10送3.384股，比主板前8批股改公司平均对价高5％左右；在方案表决方面，中小板公司的对价方案也获得了投资者的较高评价，50家公司平均投票赞成率为98.01％，其中，流通股股东投票赞成率平均为86.40％，流通股股东参与投票率为41.32％。
    随着中小板股改工作的全面完成，深交所决定在12月1日起推出独立的中小板指数。12月1日中小板指正式亮相，该指数的基准日为2005年6月7日，基日指数为1000点，因此，中小板指首日参考开盘为1438.99点，事实上，该指数首日以1436.46点低开亮相，以1403.15点报收，跌幅为2.49％。此后4天里，中小板指继续回落，但在探底1321.03点之后指数出现企稳反弹，随后走出了稳步盘升的走势。
    二、制度建设：新《公司法》、《证券法》的出台
    中国股市是一个转轨加新兴的市场。受计划经济机制和发展不充分等因素影响，相当多制度存在着这样或那样的缺陷。随着经济和金融体制改革的不断深化，证券市场的快速发展，原有的《公司法》和《证券法》已不能完全适应新形势发展的客观需要,因此，需要进行补充、修改和完善。
    作为证券市场的基础性法律，2005年新出台的《公司法》、《证券法》吸收了证券市场发展中成功的经验，本着市场化原则，对有关公司设立、股份转让、证券发行、证券上市和证券交易等方面的制度做了比较全面的修改，放宽了制约证券市场发展与创新的一系列限制性规定，进一步强化了公司董监事及高管人员的诚信义务，完善了对上市公司治理结构的要求和信息披露制度，加强了对上市公司、证券公司及其他市场参与主体的监管，健全了民事责任和民事赔偿机制。因此，新《公司法》、《证券法》是证券市场法制建设历史中的重要里程碑，为资本市场发展奠定了新的制度基础：
    第一，突破了分业经营和分业管理模式。1998年的《证券法》实行严格的分业经营、分业管理。但在加入世贸组织过渡期结束后，中国金融业和金融市场将全面对外开放，为此，继续贯彻分业经营模式将严重制约中资金融机构的国际竞争力提高，并且不符合国内正在展开的金融混业经营实践。2005年的修改，在该条款中增加了“国家另有规定的除外”的规定，这为银行、证券、信托、保险等金融产业交叉发展留下了制度空间。
    第二，发展多层次资本市场体系。原来的证券交易只能在交易所进行，新《证券法》规定中增加了“国务院批准的其他证券交易场所”，这为创业板市场、场外交易市场、柜台交易、做市商交易市场等留下了制度余地。
    第三，推进证券产品创新。原《证券法》只允许现货交易，修订后改为“证券交易要以现货和国务院规定的其他方式”，并且在《证券法》的调整的对象中，明确推出了“证券类衍生产品”的概念，这为建立在债券、股票等原生产品基础上的期货、期权等金融衍生产品的发展预留了空间。
    第四，放松进入证券市场的资金限制。新《证券法》为国企及国有控股企业的资金和银行资金入市开闸解禁，放宽了上市公司回购股票的条件，并为非现货交易和信用交易预留了空间，由此，为社会各方资金进入证券市场提供了法律保障。
    第五，放松对融资融券的限制。原证券法对融资融券的禁止主要是基于对过去发生过的风险的担忧。新《证券法》在放松对融资融券限制的同时，规定券商的客户保证金应托管在商业银行，由此，既建立了风险防范机制，又顺应了证券市场发展的要求。
    第六，加强对投资者权益的保护。新《证券法》规定，证券公司不得欺诈客户，不得挪用客户的资金，证券公司的从业人员私下透露客户的资料、股东和实际的控制人，如果在幕后怂恿或者指示，也要承担相应的责任；新闻媒体报道时一定要真实，不能够散布虚假的信息，扰乱证券市场；在登记结算制度中要为客户开户资料提供保护；建立证券投资者保护基金，资金来源由证券公司和国家通过其他途径筹资；投资者的交易资金要由商业银行存管，要由第三者进行存管；禁止任何单位和个人挪用客户的证券和资金。另外，在信息披露方面提高透明度，并加大了这方面的民事责任条款。最后，在法律责任方面，对侵害投资者利益的违法行为，也加重了处罚力度。处罚的手段和所列举的行为更加详细。
    第七，完善监管执法机制和监管责任制度，强化执法权力，提高执法效率。新《证券法》增加了证券监管部门的执法手段，扩大了监管权力，为进一步提高监管的有效性提供了有力的法律保障；同时，也明确了其相应的监管责任，对建立证券监管部门行政执法的约束机制作了规定，有利于强化证券监管部门的监管责任，促使其责、权、利相匹配。
    新修订的《公司法》和《证券法》，对于提高上市公司总体质量，激发资本市场活力，提高资本市场运行效率，推进资本市场的持续、稳定、健康、和谐发展将产生积极而深远的影响。
    三、股本权证：产品创新的历史性突破
    股本权证是2005年证券市场产品创新的一大亮点。7月18日，《上海证券交易所权证业务管理暂行办法》出台，8月22日，宝钢权证上市，宝钢股份成为首个在股权分置改革中发行权证的公司，其后武钢股份、深万科、新钢钒等多家上市公司也随之采用了权证。产品创新，拓宽了市场广度和深度，成为股权分置改革和股市发展的一项重要成果。
    权证随股权分置改革而重登历史舞台，并以其独特的T＋0交易制度获得了投机资金的青睐，充分激发了投资者的参与热情。宝钢权证上市首日，开盘就直接以1.263元封住涨停板，2天后涨到2元以上。在上市的3个月时间里，两个月下跌了67％，此后的一个月又大涨了209％。11月30日，沪市3只权证的成交额为74.18亿元，首次超过沪市成交额49亿元。随后2天，3只权证的成交额继续超过沪市；同时3只权证的成交额从11月25日起连续5个交易日超过香港上千只权证的成交额。12月6日，沪深两市6只上市权证的交易量突破百亿元大关，达到101.8亿元，超过了沪深股市全部股票的交易额。权证的大起大落，引发了市场激烈的争议。为平抑权证的过度投机，上交所发布了《关于证券公司创设武钢权证有关事项的通知》，就证券公司创设武钢认购权证和武钢认沽权证的相关事宜发布通知，由此，在一定程度上平抑了权证价格过度高估的势头。
    通过对大量账户的统计，可以发现权证投资具有几个特征：
    第一，权证交易者主要是投资大户。1％的投资者完成了77.05％的交易量。排名前1％的150个账户，买入权证总金额高达51.31亿元，占全部账户总成交金额的77.05％，实际动用资金量1.1亿元，占实际参与权证交易资金量的28.6％。因此，权证交易者分布较窄。样本账户信息表明，8月份以后共有132726个活跃账户。其中，单纯参与权证交易的账户仅为480个，同时参与股票和权证交易的账户也只有11229个，占活跃账户的8.46％。换言之，91.17％的投资者持观望态度没有参与权证交易。
    第二，“T+0”交易放大了权证交易量。样本账户参与权证交易的总资金量约3.84亿，这笔资金制造了66.59亿元的成交量。按照样本账户交易额在整个权证市场的份额，可以估算出参与权证交易的账户共约24万个，真实资金约为61亿左右。但整个权证市场成交金额约1062亿，充分体现了“T＋0”机制的资金放大效应。
    第三，权证交易对股市资金分流作用有限。通过样本账户信息，可以发现投资者在买入权证的前一交易日确实出现了净卖出股票的行为，但在不进行权证交易时，分流的资金又回到股票市场，整个阶段仍然表现为净买入股票行为。具体数据为：在样本统计区间内，在权证交易前一日，平均每个投资者累计从股票账户调出的资金为12786.94元，9213个账户共计调出资金1.2亿。因此，可能有一部分权证交易金是从股票账户中抽取的。但在投资者不参与权证交易期间，分流的资金又流入了股市，出现了净买入股票交易。此外，同时参与了股票和权证交易的账户在样本统计区间并没有净卖出股票，反而在样本区间内净买入0.96亿元股票。
    第四，权证交易者卖出股票的行为未造成该股票下跌。通过样本账户数据统计分析，在8月22日－11月28日时间段内，权证投资者卖出金额最多的10只股票，这些股票同期的日平均收益率为0.66％，要高于同期上证指数的收益率-0.047％，这表明，投资者卖出的股票的行为并没有造成该股票下跌。
    第五，权证交易不会对标的证券造成负面影响。对G宝钢和G武钢的走势分析表明，G宝钢在2005年8月19日－2005年12月2日区间内走势与海通钢铁指数持平，8月22日宝钢权证上市后并没有对G宝钢的走势造成冲击。G武钢走势明显要好于钢铁行业指数。权证创设概念对未上市权证的标的证券也有一定的正向促进作用，G新钢钒在11月22日－12月2日九个交易日内的平均收益率为1.12％，大大高于海通钢铁行业指数收益率-0.013％。同样，G长电在11月22日－12月2日九个交易日的平均收益率为-0.088％也要高于相应的海通电力行业指数收益率-0.187％。
    基于上述实证分析，可以看到，权证的负面影响小而正面效应较大。2006年是证券市场产品创新的重要一年，基于2005年的实践经验，产品创新将迈出更大的步伐。
    四、炼狱中再生：证券公司的重组与整合
    自2001年6月份以来，中国股市经历了连续4四年半的深幅调整，市场行情低迷，使证券公司的经营环境日益恶化，经营压力日益增大，引致证券公司陷入整体持续亏损的窘境。2004年度114家证券公司实现营业收入169.44亿元，利润总额为-103.64亿，扣减资产减值损失后利润总额为-149.93亿，整体处于亏损状态。与此同时，证券业存在的各种问题集中暴露，系统性风险集中爆发，使证券公司面临严峻的生存危机。
    进入2005年，“扶优劣汰”的宗旨下，证券公司经历了严酷的洗牌。2005年8月以后，14家券商获批成为创新试点券商，13家券商获批成为规范类券商，有15家以上的问题券商被创新类或规范类券商托管或关闭。大鹏、汉唐、闽发等一批证券公司相继关闭；南方证券公司正式退出了历史舞台，取而代之的是“中国建银投资证券有限公司”；华夏证券公司被“建银投资”和中信证券公司联合收购，更名为“中信建投证券公司”；银河证券公司由汇金公司投资重组，设立了银河金融控股公司，下设银河证券公司和银河资产管理公司；申银万国、国泰君安、银河证券等多家券商先后通过汇金、建银的注资暂时渡过了资金危局；同时，瑞银集团斥资17亿收购北京证券20％的股权，成了北京证券的最大股东，瑞银集团成为中国首个通过直接收购获取国内证券综合业务牌照的外资公司。无庸赘述，中国130多家券商正面临着严峻的重组整合。
    从1998年以后的发展历程来看，中资证券公司的重组整合是一个必然的过程，即便没有2001年之后的股市持续走低，众多证券公司的发展前景也令人堪忧。主要原因有四：
    第一，中资证券公司过于分散。从券商数量看，2004年各种综合类券商达到130多家，是国际知名券商的5倍左右；从资本结构看，前10家大中资券商的资本集中度只有35.21％，而国际市场中高盛、摩根、美林三大投行的股东权益达到了706.19亿美元，资本集中度达到了56.59％。中国境内的证券业务量远小于国际市场，但中资券商数量却远多于国际知名券商，这意味着，必然有一大批中资券商处于难以维济境地。
    第二，业务单一。中资证券公司的业务种类比较单一，除了经纪、承销、受托资产管理和自营等传统业务外，诸如兼并收购、财务顾问、研究咨询和基金服务等延伸业务开展得还很不够，而项目融资、资产证券化和战略管理等创新业务则刚刚启动或几乎是一片空白，使得大多数券商的业务结构趋于同质化。
    经纪业务方面，总佣金收入明显下降。截至2005年12月27日，A股和B股合计成交额为17880.29亿元，较2004年减幅高达32.45％。虽然同期证券投资基金和ETF合计成交额为519.57亿元，较去年增长1.09倍，但A股、B股、基金和ETF合计总成交额为18399.86亿元，比2004年减幅31.14％。
    投资银行业务方面，国家开发银行和四大资产管理公司已具备企业债券的承销资格。在委托理财业务方面，券商投资管理部门的竞争力逐渐低于经营相对规范的基金管理公司。商业银行、保险公司的业务向证券业的延伸，综合性金融控股集团在金融体系中日益占据重要的地位。商业银行自行设立基金管理公司，保险公司设立资产管理公司，都进一步加重了中资证券公司的业务竞争。
    第三，外资券商的挑战日趋严峻。2002年12月19日，中国加入WTO后的第一家中外合资证券公司——华欧国际证券有限责任公司正式获中国证监会批准设立。华欧国际证券由湘财证券和法国里昂证券(CLSA)合资组建，注册资本为5亿元人民币，其中湘财证券持有67％的股份，里昂证券持有33％的股份。这是《外资参股证券公司设立规则》出台后成立的首家中外合资券商，标志着中外合资券商的组建由此拉开帷幕。在华欧国际成立之后，长江巴黎百富勤、海际大和、高盛高华和华安美林等公司也陆续获准组建。
    随着国际上知名投资银行进入中国，中资证券公司的高端业务难免受到进一步的压缩。如随着中外合资投资银行的陆续成立，中资证券公司的投资银行业务已经受到了较大的挑战。中金公司在投行业务的领先地位自不必说，华欧国际证券公司作为中国加入WTO后经中国证监会批准设立的首家中外合资证券公司，在2004年共完成7单主承销和保荐业务，其中包括5单IPO项目和2单再融资项目，总融资额近30亿元。尤其需要注意的是，在大量境内企业海外上市过程中，内地券商无一能够提供境外承销服务。可以说，与外资投资银行的竞争中，中资证券公司并无多少优势可言。
    第四，市场监管过度。中国的证券业监管是一个行政管制框架。尽管多年来，这种行政管制逐步放松，但与发达国家相比，依然属于高度管制体制。一个突出的现象是，审批制还是监管的主要手段。例如，对已经获得创新试点资格的证券公司的业务创新活动仍然实行逐项审批。由于中资证券公司受到严格的行政管制和过多的政策束缚，加上自身的创新动力不足和创新能力欠缺，难以向其他金融业务领域渗透。
    2005年，中资证券公司的重组整合迈开了实质性步伐。这意味着，中资券商的资本结构、业务结构和市场结构的调整已经展开。在此背景下，2006年以后，中资券商的调整还将继续。
    五、新的基点：市场价值回归
    2005年是A股市场持续下行调整的第5个年头。在这5年中，股市一直处于价值回归的调整的过程中。上证综指12月29日收盘于1169.86点，较2004年末下跌了96.64点，跌幅为7.63％，年内最大跌幅为21.18％；深证综指下跌34.11点，较2004年末下跌了10.8％。从市值的角度观察，沪深两市股价总值为33008.41亿元，较2004年末减少了3.47％；两市A股流通市值为10114.18亿元，2004年末减少了2.65％。
    2005年6月6日，上证综指跌破1000点，最低点为998.23点，创出了1997年2月以来8年多的新低（不考虑新股上市对上证综指的影响）。此时也预示着“千点保卫战”的开始，当天大笔资金迅速拉升中国石化、长江电力等大盘股，使千点大关失而复得，带动了股市人气，直接形成此后的“6.8”井喷行情。7月12日和7月19日，上证综指两度下落到1004点，神秘资金两度出手化解危机。7月22日人民币首度宣布升值，沪指跳空上扬，并在此后的近两个月时间演绎了一波上行幅度超过20％的行情。至此，上证综指2005年的“千点保卫战”以多方的胜利而告终。
    2005年，中国A股市场大部分时间都处于较低的估值水平。12月初，G股的加权平均市盈率下降到10倍，比理论的估值水平明显偏低。经过5年 的调整，A股市场的投资价值开始显现。
    CSFB估计的MSCI中国自由指数自1998年以来隐含股权风险溢价平均为7.6％，标准差2.3，高盛估计的10年以来MSCI中国自由指数相对美国10年期国债收益率的隐含股权风险溢价平均为7.5％，标准差2.6。综合看来，中国在海外上市公司过去10年的股权风险溢价在7.5％左右；而历史上投资者对中国在海外上市公司给予的估值水平是相当低的。数据表明，这样的风险溢价与韩国、马来西亚持平，高出台湾、新加坡1个百分点，高出印度1.5个百分点，高出澳大利亚、香港3个百分点。
    从沪深300指数和海外公司的比较估值来看，A股市场（尤其是以沪深300指数）从整体上而言估值水平处在历史低点。截至12月29日收盘，以三季度业绩计算，两市A股平均市盈率为18.09倍，上证A股的市盈率为16.32倍，上证50指数市盈率为11.86倍，上证180指数市盈率为13.17倍。沪深300指数市盈率为13.66倍，深成指市盈率11.5倍，深证100指数市盈率13.57倍。228家G股的平均市盈率为11.06倍。
    另外，虽然股市投资者对2006年中国盈利增长预测并不高，但以2006年的预测市盈率看，MSCI中国指数在区域内仍具有较强的吸引力。同时对2006年较温和的增长预期反映了市场谨慎的心态，也可能意味着未来将有更多盈利预测上调的机会。
    六、迈出新的步伐：2006年走势展望
    2006年，是中国资本市场发展的关键一年。股权分置改革的各种效应将在这一年兑现，新的《公司法》和《证券法》落实所形成的推进力将在这一年突显，各种证券创新的效应也将在这一年展示。因此，各界十分关注。
    2006年，股市扩容依然压力巨大。据测算，因股权分置改革中的送股而引致的股市扩容可能达到400亿股左右；先期完成股权分置改革的上市公司非流通股因解冻而进入股市的股份将逐步增加，在2006年6月以后，234家上市公司按照非流通股5％的比例进入股市的股份可能达到100亿股左右；再加上重开新股上市（包括上市公司的发股再融资），流通股因此可能的扩容在几十亿股。三项相加，2006年的股市扩容规模将达到500亿股－600亿股，如果按照5元/股，支持现有股指和股价不大幅下落，需要有3000亿元左右的资金准备。
    面对可流通股扩容的压力，从表5可见，股市可能新增的资金大致在2100亿元左右，其中可以直接投入A股的资金规模大致只有1100亿元左右，因此，。如果考虑到社会资金的规模，市场的资金供给将能大大缓解股票供给增加的压力。显然，2006年的股市走势并不乐观。要改变这种股市扩容与资金供给的矛盾，保障股市走稳走好，需要选择一系列新的政策，为此，在新的一年中，需要重视下述几个要点：
    第一，坚持稳定股市的政策。在稳定中求发展，应是2006年股市发展的基本政策取向。以稳定为取向的政策，既是保障股权分置改革和股市健康发展的需要，也是提高投资者的股市运作信心的需要。稳定并不意味着股指和股价没有波动，有上有下的波动是正常的，也是必然的，但大起大落的波动，既不利于股权分置改革的推进，也不利于提高投资者的信心，更不利于股市的健康发展。
    股市运行有涨有跌，这意味着某一具体的指数不应成为政策心理底线。股市运行有其内在规律，上扬时可以突破这一指数，下落时也可以跌破这一指数，因此，在稳定股市中，运用政策机制“死守”某一指数是没有必要的，也是容易引致负面效应的。
    第二，积极开拓资金入市的新渠道和新机制。不论按照市盈率计算还是按照市净率计算，中国股市都已达到10多年历史来最具投资价值的时期，由此，不仅要积极发展证券投资基金（包括银行系投资基金），扩大保险基金、社保基金和QFII等入市的资金量，而且应在落实新《证券法》的过程中，大胆创新，鼓励其他合法资金入市，其中包括运用信托机制吸收委托投资的资金，扩大创新类和合规类证券公司的融资渠道和融资规模。
    第三，加快发展公司债券。发展公司债券是中国证券市场的一项基础性工作，也是落实新《证券法》的一项重要举措。公司债券不是企业债券。中国的企业债券基本上属于政府债券范畴。发展公司债券，可以考虑一方面先从已完成股权分置改革的上市公司开始，由此，既减轻由于股本再融资给股市带来的扩容压力，又促使上市公司提高使用资金的守信意识和守信机制；另一方面，准许创新类和合规类证券公司发行中长期公司债券，支持证券公司之间的整合，提高证券公司的运作能力。
    第四，适当调整交易机制。一方面，在条件成熟时，应当考虑将目前的T＋1交割方式调整为T＋0交割方式，由此，提高入市资金的使用效率，在一定程度上，克服由流通股扩容与入市资金不足所形成的矛盾。无庸讳言，T＋0的效应是短期的，但它对于缓解股市的暂时压力有着积极效应。另一方面，调整股市交易的佣金收取方式，变按照交易额收取高限佣金为按照交易笔数收取低限佣金，由此，鼓励机构投资者和大额投资者的交易行为，逐步减少小额（甚至超小额）的交易现象大面积发生，推进股市投资者的结构调整，同时，促进证券经纪商的服务质量提高。
    第五，适时推出股指期货交易。随着股权分置改革的完成，股指期货的设立条件也日臻成熟，由此，顺势推出股指期货有利于促进投资者的预期形成和股市走稳。
    第六，积极出台股权激励机制。上市公司质量提高是股市健康发展的基础，股权激励机制有利于促使上市公司高管人员从关心自己利益出发积极提高上市公司经营业绩和长期发展，关心股价走势，因此，是一项既有利于上市公司发展又有利于股市发展的重要机制。 
    2006年是中国股市迈入“十一五”时期的第一年。开局如何，对未来5年中国股市的健康快速发展有着重要影响。只要政策取向正确和政策措施得当，股市的各方参与者继续发挥聪明才智和创新能力，同心同德，协调一致，就一定能够创造中国股市发展的新局面。
    主要参考文献
    王国刚，《中国资本市场的深层问题》，社会科学文献出版社2004年版；
    杨大泉等，《证券市场面临九大突破六大创新》，上海证券报2006年1月16日；
    杨海成等，《关于发展权证市场的政策建议》，海通证券内部研究报告2005年；
    陈久红、王国光等，《中国证券市场：转折之中机会凸现》，海通证券内部研究报告2006年1月；
    南方，《股市：变革•转折•G遇》，证券时报2005年12月26日。