报告：股市公共性：股权分置改革的理论根据(王国刚等；4月)

    始于2005年5月的股权分置改革，是中国股市的一次重大制度变迁。但时至今日，支持这次股权分置改革的理论基础依然不甚坚实，因此，我们认为，需要重新探讨股权分置改革的理论根据。
    探讨股权分置改革的理论根据，需要遵守如下几项原则：第一，这一理论应是共识的，不是根据股权分置改革这一特殊实践而编制的；第二，这一理论不仅应能解释股权分置改革中的“对价”现象，而且应能解释这一过程中的其他现象；第三，这一理论不仅应能解释股权分置改革，而且应能解释中国10多年来股市实践中的主要事件；第四，这一理论不仅在经济学逻辑上是成立的，而且在法学原理上也是成立的。我们认为，支持股权分置改革的经济学理论应是股市的公共性。
    一、几种主要观点的内在矛盾与意外效应
    2002年国有股减持暂停之后，学术界和实务界就没有停止过对解决非流通股可流通的相关理论研究。3年多来，除了将原先“股票全流通”命题改为“股权分置改革”外，先后提出的具有内在关联的主要观点有如下几种：
    1.“流通股含权”说
    2002年国有股减持暂停后，在探讨非流通股入市应给予流通股股东以“补偿”的过程中，有人提出了“流通股含有流通权”的观点，认为：“股权分裂的前提或必要条件是股权分置，即允许一部分股流通，而不让另一部分流通。但股权分置并不必然导致价格变异扭曲即股权分裂……股权分裂的充分条件是分置的暂不流通股权变相流通，形成协议转让的第二交易市场，从而形成了客观存在的价格差异。流通股与非流通股的分置，二者分别交易并形成价格的重大差异，加上产权定义和政策信息披露的严重不足和含混，这才构成了股权分裂的充分必要条件。从我国证券市场的历史发展过程来看，正是从94年、95年起，有关部门严格区别两类不同股份的分置，严厉惩罚任何违规流通的行为，同时敞开了场外低价协议转让的大门，1996年中才出现了所谓‘价值发现’其实是股权分裂的革命，流通股股价大幅攀升，而且从此居高不下，形成了股权分裂基础上的流通股相对高价格认同。”(见华生，《全流通改革几个要点的理论说明》，“搜狐财经”2004年5月26日)由此，这一观点强调：“A股含权是股权分置改革理论的基石。因为如果A股不含权，即与非流通股同股同权，那么，股权分置的提法就没有意义，所谓改革也就成了无的放矢。”(见华生，《总结试点经验推动股改顺利进行——股权分置改革试点的得失、启示与前景》，载《中国证券报》2005年8月25日)。
    “流通股含权”是2003年以后探讨股权分置改革的依据中具有较强理论色彩的观点，但它难以成立。主要理由有三：
    第一，不合理论规范。“流通股含权”在理论上是不成立的。首先，在经济学中从来没有关于“流通”属于某种特殊权利并具有对应特殊价值的理论。内在机理是，在市场经济中，一种商品（包括金融产品，下同）是否可交易（即“流通”），是由商品的供求关系决定的。无论什么商品只要符合市场需求而供给者又愿意出售，它就自然可以进入交易市场进行流通，因此，不存在流通权问题，也不存在是否需要向已交易的商品供给者（或需求者）缴纳除商品供求关系决定的价格之外的另一笔费用问题。其次，在一些特殊场合，由法律法规规定，某些商品属专卖范畴（如烟草、食盐等）。这些商品进入交易需要经特别批准，由此，与不需要特批的一般商品相比，入市成本可能高些。但即便在这种条件下，这些商品是否能够进入流通也仅存在法律法规的限制，并不存在除此之外的所谓“流通权”问题，也不存在经行政批准的部分要比不经行政批准的部分具有更高的价值问题（须知，行政批准并不创造价值）。从上市公司股权来看，在中国的各项法律法规中历来强调“同股同权”、“股权平等”，上市公司股票又不属于专卖范畴，因此，不存在流通股因含有流通权而具有较高价值、非流通股因不含流通权而价值较低的问题。再次，不论从中国还是从海外的民法、公司法、证券法以及其他相关法律来看，都没有所谓的“流通权”概念，也不存在流通“含权”的规定，因此，“A股含权”是不符合法律机理的。最后，如果流通股因含“流通权”而具有较高价值，那么，这一原理在不同股市间是否也成立？如果成立，是否意味着H股要比A股具有更高价值、N股要比H股具有更高价值，从而，同一公司的上市股份从后一个股市转入前一个股市交易时，应向前一个股市的流通股股东进行“补偿”？如果不成立，理由又是什么？
    第二，与历史事实不符。主张“流通股含权”的上述一段话，至少有三个方面是不符合中国股市发展历史事实的：其一，“从94年、95年起，有关部门严格区别两类不同股份的分置”，但实际上，至少在1992－2001年期间，没有任何政府部门出台过有关非流通股不可流通的行政法规、部门规章及其他类似的制度规定，因此，不存在“有关部门严格区别两类不同股份的分置”的现象。在这个过程中，存在的是，各个行政部门均没有出台有关受理非流通股股东申请股份流通的有关法规（或规章），非流通股股东也不知该向谁提出申请，由此，使得非公开发行的股份事实上处于不可流通状态。其二，非流通股的协议转让并非出现在1994（或1995）年以后，实际上，在1992－1993年间就有相当多的非社会公众股（甚至包括一部分发起人股）进行了转让，二级市场中的一些投资者也曾用由此形成的“并购”题材进行炒作。其三，1996－1997年间的股市高涨，就主要成因而言，不是由非流通股的协议转让引致的，而是由沪深两地政府部门推动的，主要题材是“香港回归”，借助题材包括两地政府部门给予上市公司优惠政策、降息和宏观经济走好等等，因此，“敞开了场外低价协议转让的大门，1996年中才出现了所谓‘价值发现’其实是股权分裂的革命，流通股股价大幅攀升，而且从此居高不下”的说法是有悖这段历史事实的。
    第三，逻辑矛盾。主要表现有二：其一，循环论证。所谓循环论证，是指以一个因素为原因来证明某个结果存在的客观性，同时，又以这个结果的存在来证明前一因素为原因的客观性这样一种情形。在“A股含权”的论证中，可以明显看到这种循环论证。“A股含权是股权分置改革理论的基石。因为如果A股不含权，即与非流通股同股同权，那么，股权分置的提法就没有意义，所谓改革也就成了无的放矢”，这段话先是以“A股含权”来证明因股权分置所以要进行股权分置改革，然后，以要进行股权分置改革来证明股权分置是存在的从而“A股含权”是成立的。换句话说，如果不进行股权分置改革，A股就不含权；或者如果A股不含权，也就不需要进行股权分置改革。这种论证，实际上是一个同意反复，不能证明“A股含权”。其二，自相矛盾。由于“流通股含权”在理论逻辑上难以成立，由此，主张这一观点的人提出了：“股权分置并不必然导致价格变异扭曲即股权分裂……股权分裂的充分条件是分置的暂不流通股权变相流通，形成协议转让的第二交易市场，从而形成了客观存在的价格差异。”这一表述存在着明显的逻辑矛盾。按照这一说法，流通股所以“含有流通权”是因为非流通股选择了“变相流通”（即协议转让）的方式，由此推理可得出两个结论：一是如果非流通股不进行协议转让，流通股就不具有“流通权”的价值了；二是非流通股因协议转让而使流通股的“流通权”拥有了价值，由此，非流通股入市交易将令流通股的“流通权”最大化了。这两个结论均与“A股含权”政策意向相悖。
    2.“合同”说
    这种说法认为，股权分置改革的主要理论依据是，流通股股东与非流通股股东之间曾经以某种方式达成了一个合同。该合同的内容是，非流通股不享有上市流通权，不能在证券交易所内上市交易；如果非流通股要入市交易，就意味着变更了持股合同内容，由此，必须向流通股股东支付违反合同的“补偿”，以获取流通权。
    “合同”说以合同的存在为基础。关于合同的存在形式，有两种解释：
    其一，认为在流通股股东与非流通股股东之间存在着默认的合同条款。一些人认为，在我国公司法、证券法以及其他法律法规中确实从未出现国有股、法人股不能流通的字眼，相反，1993年的《公司法》第130条规定，股份必须同股同权利；1998年的《证券法》第3条规定，证券发行必须公平、公正、公开。就此而言，我国国有股和法人股似乎并非不具有上市流通的权利。然而，仔细研读该公司法，可以看到其中有“国有股和法人股暂时不上市流通”之类的用语，却是再明白不过的“潜规则”。例如，《公司法》第74条规定，股份有限公司的设立，可以采取发起设立或者募集设立的方式。这为不流通的发起人股——主要体现为国有股和法人股——与流通的社会公众股共存于公司中，提供了制度平台。又如，《公司法》第152条规定，股份有限公司申请其股票上市必须符合“向社会公开发行的股份达公司股份总数的25%以上”的条件，从表面上看，这是为了满足股票市场对公司股权流动性的要求，但更深的层面在于，它隐含着一个假定，即只有向社会公开发行的股份才能上市流通，进而，《公司法》第147条规定，发起人持有的本公司股份，自公司成立之日起3年内不得转让，更加强化了这种理解。所以，几乎所有的流通股股东都认为，发起人在发行股票时，对非流通股有“暂不流通”的承诺，它已经构成了投资者在成为流通股股东之前的心理预期，直接决定着他们以相当高的市盈率购买股票。因而，非流通股“暂不流通”，可以被认为是一个具有约束力的默认的合同条款。如果要对该条款进行更改，按照《合同法》第77条规定，只有一种情况，即：“当事人协商一致，可以变更合同。”换言之，非流通股股东要变更当初的约定，需要有流通股份持有者的同意。在没有达成一致之前，非流通股不具有流通权。只有给流通股股东以合理的补偿，合同各方才可能“协商一致”，进而变更合同，实现非流通股的流通(见罗培新，《非流通股流通方案的法律解析》，深圳证券交易所第六届会员、基金公司研究成果评选论文)。
    这种解释的逻辑是：流通股与非流通股之间并没有订立明确的股份不能流通的合同。暂不流通的承诺是通过相关法律规定推导出来的。在推导出这种暂不流通的承诺以后，流通股股东有了非流通股暂不流通的心理预期，因而，以较高的价格购买股票。
    其二，认为非流通股股东与流通股股东订有明确的合同，这一合同体现于《招股说明书》、《上市公告书》和《公司章程》等文件中。这种解释认为，合同关系是这样形成的：首先，非流通股股东(募集设立)或上市公司(发起设立)以《招股说明书》为要约，流通股股东以认购股票作为承诺，完成了一项合同的订立；其次，在民事主体(机构或个人)成为上市公司股东之后，共同缔结并履行《公司章程》这一法定契约性文件，也可视为完成了一项合同的订立。在《招股说明书》或《章程》中均有明确约定：非流通股股东的股票暂不上市流通，流通股股东的股票上市流通。这就是股权分置法律关系的实质，即基于平等的民事主体缔结合同之后形成的契约或合同关系。股权分置是前述主体缔结的合同中的一项重要内容（或者说重大条款）。依据《合同法》的规定，未经合同当事人协商一致，任何一方均不得擅自变更合同，否则，应当承担相应的违约责任(见方立，《民法通则公平原理：非流通股股东当然应该补偿》，载《第一财经日报》2005年8月11日。除此之外，还有很多学者主张这种观点，比如华生：《市场转折的信号——股权分置改革试点通知评》，载《中国证券报》2005年5月10日)。
    这种解释的逻辑是：由于在《招股说明书》、《上市公告书》和《公司章程》等具有法律效力的文件中有非流通股暂不上市流通，流通股可上市交易的明确约定，因此，如果非流通股要上市流通，非流通股股东就应给予流通股股东以违约“补偿”。
    “合同”说不仅提出了一系列如何理解有关法律条款的问题，同时，也提出了一系列值得深究的理论问题。本文限于篇幅，只能就其中的几个主要问题予以商讨：
    第一，是否存在“默认”的合同条款。合同是平等的当事人之间达成的能够产生法律后果的合意，即合同以意思表示为要素。合同法上同“默认”相关的术语有两个：一个是默示合同条款，另一个是默示意思表示。
    “默示合同条款”是英美合同法中的一个概念。在英美合同法上，双方当事人经过协商，通过一次或数次要约和承诺的过程，并支付法律允许的相应对价之后，合同宣告成立。合同的内容由合同条款来确定。能够确定合同内容的条款，首先是合同中明确规定的明示条款（express terms），这是确立当事人权利义务的基础。但是，并非所有的合同内容都需要以明示的方式规定在合同之中。除了双方曾明示的条款外，合同内容也可以根据其已有的内容，衍生出其它条款，或经习惯或经法律或经法院之推论而成，这就是所谓的“默示”条款(参见杨桢著：《英美契约法》，北京大学出版社2000年版，第292页)。从根本上说，英美法中的默示合同条款理论，是确定合同内容的一种方式，是在当事人对合同内容约定不明的情况下解决争议的一种方式。包括中国在内的大陆法系合同法中并不存在类似于英美法上的默示合同条款理论。对于合同当事人对合同内容的争议，一般是通过合同内容的解释来实现的。但是，无论是通过默示合同条款理论还是通过合同解释，它们都有一个前提，即合同当事人之间已存在一个明确的合同。在英美法上，这个合同是通过明示条款来确定的，在大陆法上合同解释的前提是存在合同。
    “默示意思表示”是大陆法系合同法上的概念。所谓默示意思表示，是指以社会的非习用方法进行表达，他人根据具体情况才可推知表达外观意思的情形(参见龙卫球著：《民法总论》， 中国法制出版社2000年版，第508页)。默示的意思表示所采用的意思表达方式，可以是行动，也可以是沉默。一般情况下，默示的意思表示都是依行动的意思表示。只有在特殊情况下，有当事人约定或法律直接规定的前提下，沉默才可以被视为意思表示的方式。我国最高人民法院关于《民法通则》的解释第66条认为，在一定情形下，意思表示可以采用默示方式，即“一方当事人向对方当事人提出民事权利要求，对方未用语言或文字明确表示意见，但其行为表明已接受，可以认定为默示。不作为的沉默只有在法律有规定或者当事人有约定的情况下，才可以视为意思表示。”
    那么，“合同”说中有关“默认”合同条款的说法属于哪一种情况呢？如果属于第一种情况（即“默示合同条款”），那么，即便不考虑中国法律是否承认默示合同条款的问题，在流通股与非流通股东之间也应当首先存在一个明示的合同条款，并且这一明示的合同条款的内容必须与默示合同条款的内容相关。但不论是募集设立还是发起设立，上市公司在IPO的《招股说明书》、《上市公告书》和《公司章程》等文件中都没有有关非流通股东的股票不能上市流通方面的“默示合同条款”规定。因为在这些文件中都明确记载着如下一段文字：“本次发行股票为普通股，同股同权，同股同利”。这就意味着，发起人持有的股票与公开募集股东持有的股票享有完全相同的权利，自然也包括上市流通权（如果存在此种法定权利的话）。如果属于第二种情况（即“默示意思表示”），那么，非流通股东与流通股股东订立的关于股票不上市流通的合同就必须是一个独立合同，它独立于股份认购合同。因为股份认购合同明显不是双方当事人通过默示意思表示订立的合同。合同经过要约和承诺而成立。中国《合同法》第22条规定，“承诺”应当以通知的方式作出，但根据交易习惯或者要约表明可以通过行为作出的“承诺”除外。根据该条规定，“承诺”可以以默示的方式做出。但要约是希望和他人订立合同的意思表示，按照《合同法》的规定一项有效的要约必须符合两个条件：一是内容具体确定；二是表明经受要约人承诺，要约人即受该意思表示约束。很显然，要约作为一种意思表示是必须明示的，因为单纯的沉默肯定不能表示出意欲订立的合同的具体内容，而某种行为也很难使要约的内容明确具体。因此，如果认为非流通股股东与流通股股东之间有通过默示方式订立的合同，那么，该合同的要约也必须是通过明示方式发出的，但是，迄今找不到这种明示的要约，因此，这种合同是不存在的。
    第二，公司设立方式是否含有股权分置的制度规定？“合同”说认为，股份公司设立方式分为募集设立和发起设立两种，这为股权分置确定了法律制度平台。但这种认识既不符合法理，又不符合逻辑，还不符合各国和地区的实践。
    首先，中国《公司法》规定的股份公司两种设立方式，是大陆法系国家通常使用的公司设立方式，我国台湾地区公司法、日本商法典、韩国商法典中都有类似规定。如果据此认为，这为公开募集的流通股与发起人的非流通股的划分奠定了法律制度平台，那么，在我国台湾地区、韩国以及日本证券市场上就应当也存在股权分置问题，但事实上，这些国家和地区的股市中不存在股权分置问题。
    其次，究竟是发起设立方式引致了股权分置，还是募集设立方式引致了股权分置，或是两种方式都引致了股权分置？如果是发起设立方式引致了股权分置，那就意味着募集设立不引致。在我国实践中，曾有几家上市公司是通过募集设立方式形成的，可它们也处于股权分置状态。如果是募集设立方式引致了股权分置，那么，在沪深股市中上市的绝大多数公司都是发起设立的，它们应当没有股权分置问题，但事实上，它们都必须进行股权分置改革。如果发起设立和募集设立都会引致股权分置，而今后还将以这两种方式设立股份公司，由此，还将继续“制造”股权分置，那么，进行股权分置改革岂不荒唐？
    再次，从《公司法》中关于上市条件的规定中，无法推出只有社会公众股才能上市流通的结论。如果从“向社会公开发行的股份达公司股份总数的25%以上”这一规定中可以推论出，非社会公众股不能流通的法律依据，那么，类似的规定在发达国家股市中比比皆是，是否也可以做出如此推定？如果不能，理由又是什么？
    最后，关于发起人所持股份在一定时间内锁定的法律限制，在发达国家的历史上是一个通常的规定（虽然现在很多国家《公司法》中已经废止），但这并没有引致在锁定期之后这些股份依然不能流通问题。中国《公司法》规定的是：“发起人持有的本公司股份，自公司成立之日起3年内不得转让”，因此，有着明确得时间界线。如果由此可以推定出，“即便3年期限已满，发起人持有的股份依法仍然不能转让”这一所谓“潜规则”，那么，依据同一推理，就可以得出一系列极为荒唐的司法结果。例如，在某一罪犯依法被判处10年徒刑的条件下，由于《刑法》上或判决书上没有讲“10年期满就应当被释放”，所以，根据所谓“潜规则”的推理，10年期满后就可以不让其出狱。且不说法学专家，就是一般百姓也都能理解，“3年内不得转让”的法律含义是3年期满后可以依法转让。
    第三，关于非流通股股东与流通股股东订有明确的合同。“合同说”认为，上市公司在《招股说明书》、《上市公告书》中记载有非流通股不上市流通的承诺。但事实上，在2001年以前发股上市的公司中没有1家在这方面有过任何承诺。能够查寻到的只是，在中国证监会于2001年3月15日发布的证监发〔2001〕42号文件——公开发行证券公司的信息披露内容与格式准则第7号《股票上市公告书》中第7条要求披露的事项中，包括了对首次公开发行股票前股东所持股份的流通限制及期限这一规定。据此，可以确定，至少在2001年3月以前的发股上市公司没有这方面的“承诺”，也就不存在所谓的“合同”关系。
    其次，退一步来说，即便一些上市公司在《招股说明书》、《上市公告书》中有这方面记载，是否就一定意味着存在“合同”关系呢？从性质上来说，这些文件是上市公司向投资者或股东就公司发行股票和股票上市这一事实所发出的告知文件，属于上市公司单方的意思表示。就其自身来说，因为没有双方当事人的合意，显然不是一种合同。另一方面，为了满足监管部门的要求、实现发股上市，一些上市公司在信息披露中写上这些所谓“承诺”的字句，但“信息披露内容与格式准则”既非部门规章也非法规文件更不是法律文件，其法律效力是不充分的，以此来确定所谓“合同”关系与理不通。再一方面，从内容上看，该记载表明股票暂不上市流通的原因是，国家法律法规的规定以及证监会关于核准发行股票的通知中的要求，不属非流通股东与流通股东之间达成的合同范畴。
    3、意外效应
    上述各种支持股权分置改革的主要观点，虽然在理论上、逻辑上和实践依据上难以成立，但从2005年5月以后的实践来看，在直接关系上，它们并无多少负面影响，相反，还收到了意外的积极效应。主要表现有三：第一，它们一定程度上满足了流通股股东的心理要求，稳定了他们的市场行为取向，提高了他们的投资预期。第二，它们在一定程度上为非流通股股东所接受，使他们认同了以“对价”方式补偿因非流通股入市可能给流通股股东带来的利益损失，从而，支持了股权分置改革的顺利展开。第三，它们在一定程度上为证券监管部门所接受，“对价”成为实施股权分置改革的重要内容。
    二、公共利益与政府政策的内在关系
    始于1978年底的中国经济体制改革，在直接关系上，是由中央政府推动的。20多年来，中国经济改革过程中的历次重大举措也都在政府推动下实施，此次股权分置改革也是如此。一个简单明了的事实是，就时机而已，此次股权分置改革的时点并不有利，如果不是中央政府在权衡各方面利弊之后断然决策，也许股权分置改革还有待日后再实施。由此，提出了一个最基本的问题，政府部门重大决策的理论依据是什么？
    众所周知，维护经济社会生活秩序稳定是政府部门最基本的职能。在现代社会中，无论是发达国家还是发展中国家，概莫能外。维护经济社会生活秩序稳定的理论根据是什么？无论在西方经济社会体制中，还是在中国的传统计划体制中，或是在建设市场经济新体制过程中，公共利益都是支撑政府职能和政府重大决策的最基本理论根据。以往的无数实践也证明，政府维护公共利益理念下推动的改革，通常是社会利益均衡的最佳选择。对政府部门而言，维护公共利益的行为表现为政府职能的公共性。
       政府是一个国家在经济社会活动中为了协调各类主体利益关系、规范相关行为、维护公共利益而建立的机构。由于经济社会生活是复杂的，所以，政府的公共性也就具有复杂的内容。虽然在一些场合，政府的公共性主要表现为经济政策，但其深刻的内涵绝不仅仅局限于经济领域，常常有着社会、政治、人文和其他方面的多重含义。
    在现代经济学中，政府的公共性理论主要建立在“市场失效”（或“市场失灵”）学说基础上，基本要点有三：其一，经济活动中的个人和企业趋于最求自身利益的最大化，缺乏维护公共利益的意愿和能力，由此，为了在整体上协调和增进社会（包括个人在内）的整体福利水平，必须建立公共秩序以协调各个个体之间的利益关系。与此对应，以公共事务治理为职能的实体??政府就应运而生。其二，由于市场机制在一些场合无法达到资源的优化配置，或者市场对以社会目标为主的活动无能为力，因此，需要以政府为主体的公共活动的介入和干预，由此，派生出公共部门经济问题。从广义上来看，主要的市场失效问题涵盖了公共产品和劳务、外部性、不完全竞争、非对称信息、失业与通胀、分配不公等多个层面。其三，政府在履行公共性职能过程中，一方面公共资金的管理和使用必须符合公共利益、获得公众认可并接受公众监督。这种权力的规制，是克服权力异化的根本途径，是实现政府公共性的重要保证。另一方面，公共利益的表达需要有一套特定机制，防止政府政策服务于某个特定利益集团的需要。它强调介于国家和社会之间的公共领域，是公民参与并表达“公共理性”的场所，是克服权力异化的重要力量。
    政府的公共性通过政府政策和政府行为贯彻于经济、社会、政治、人文等各个方面。在这个过程中，政府的一项政策举措能否在社会体系内体现其公共性特征，既是这项政策举措合理性和合法性的基础，也是判别这项政府行为有效性的基本标准。在改革开放的20多年进程中，如下三方面原则是中国政府始终坚持的：
    第一，创造经济社会可持续发展的环境基础。改革开放是一个复杂的经济社会系统工程。党的十一届三中全会公报指出：它要求“改变一切不适应的管理方式、活动方式和思想方式，因而是一场广泛、深刻的革命。”(《中共中央文件选编》，第85－86页，中央党校出版社1994年9月)在这个过程中，要保障经济社会的发展，就不能片面地进行“一步到位”的改革开放，“决不允许损害社会主义现代化建设所需要的安定团结的政治局面”(《中共中央文件选编》，第86页，中央党校出版社1994年9月)，因此，要始终注意处理好稳定、改革和发展三者的关系。其中，经济社会秩序的稳定，既是改革开放的前提和保障，又是经济社会可持续发展的基础条件和重要表现，所以，在20多年历程中，“稳定压倒一切”。为了保持经济社会的稳定，中国政府做出了艰辛努力，付出了巨大代价，甚至采取了一些非常措施。
    第二，坚持“以人为本”。经济社会的一切活动是人的活动，一切利益归根到底是人的利益。“以人为本”，中国自古有之。2000多年前的春秋时期，管子说道：“夫霸王之所始也，以人为本。”坚持以人为本，一方面要处理好社会公众的局部利益和整体利益，既避免某些社会群体只重视局部利益而牺牲整体利益的倾向，也要避免某些社会群体为了自己的利益而伤害其他群体的利益，还要避免某些群体利益处理不当引致整体利益受到损失。另一方面，要处理好社会公众的短期利益和长期利益，既避免因追求短期利益而忽视长期利益，影响经济社会的可持续发展，又避免片面强调长期利益而忽视社会公众的眼前需求，使长期利益成为一种“可见不可得”的辞藻。
    第三，协调公平与效率的关系。从理论上说，政府应着眼于公共利益，因此，应以维护“公平”为各项政策的基础。
    在经济社会实践中，“公共利益”的含义是丰富复杂的。一般来说，涉及全体公民利益或社会公众利益的事件、行为和活动都存在公共利益问题，但在实践过程中，真正涉及全体公民（或社会公众整体）利益的事件、行为和活动是不多的，绝大多数事件、行为和活动涉及的是部分公民（或部分社会公众），对此，是否也属于公共利益问题？从中国实践来看，治理环境污染、处置重大人员伤亡事件、保障无收入和低收入家庭（或个人）的生活、治理自然灾害（如水灾、旱灾、虫灾、地震、非典、禽流感及其他自然灾害）、救助下岗工人以及扩大公共福利设施和增加公共产品供给等属于公共利益范畴，是一个共识。
    与公共利益的实践含义是丰富复杂的状况相对应，维护公共利益的实现方式也多种多样，并且可以从不同角度予以分类。从费用支付角度看，大致可分为如下几种：政府财政支付、企业支付、当事人支付、社会公众支付和多主体复合支付。不论维护公共利益的实现方式有多少种类多么复杂，一个基本目的都在于维护经济社会生活秩序的稳定。内在机理是，经济社会生活秩序的稳定，是公共利益的基本点。
    三、股市的公共性与股市稳步发展
    股市是否具有公共性？是理论界长期忽视而实践中又至关重要的问题。西方理论一般认为，市场是一个由商业性规则支配的交易场所，厂商、家庭等是市场活动的主体。所谓“商业性规则”，主要的是追逐利益的规则，正是在多元主体的利益追逐过程中形成了市场规则和市场配置资源的机制，因此，基本不研究市场本身的公共性问题。但下述三个现象却令我们必须深入探讨市场的公共性：第一，从1825年西方国家发生第一次经济危机到1929的世界经济危机，西方经济学从主张政府充当“守夜人”到凯恩斯主张政府干预经济，实际上，意味着市场的公共性在客观上要求政府部门发挥其公共职能来保障市场的平稳运行和健康发展。第二，中国的经济改革和经济发展，在政府部门的直接推动下展开。不论是弱化计划机制、推进市场机制形成还是完善市场体系、有效发挥市场机制在配置资源方面的基础性功能都离不开维护经济社会生活秩序稳定这一基础性条件，而这一基础性条件本身就是一个公共性问题。第三，股权分置改革是股市重大制度改革。这一改革，不仅直接涉及到几千万投资者的利益，1300多家上市公司和数万个股东机构的利益，100多家证券公司、52家基金管理公司和众多中介机构的利益，而且涉及到众多期待发股上市的公司利益、商业银行的发展利益、保险资金和社保资金的投资利益等等，因此，是一场涉及众多利益关系的改革。在改革过程中，能否有效地维护股市运行秩序的稳定，不仅关系着这些利益关系的调整结果，也不仅关系着股权分置改革能否顺利展开，而且关系着股市的未来发展和中国金融体系完善，因此，具有明显的公共性。
    从股市发展历程来看，中国股市的公共性至少有着三方面含义：第一，股市的稳步发展，不仅直接关系着股市参与者的利益，而且关系着金融体系的完善和市场经济新体制的建设；第二，股市运行秩序的稳定，不仅关系着股市投资者的预期和投资行为的展开，而且关系着经济社会生活秩序的稳定；第三，股市基础性制度的缺陷和运行机制的不完善，不仅严重制约着股市功能的有效发挥，而且严重影响到中国经济运行中的储蓄向资本的转化、资本形成、国有企业产权改革的推进、金融机构资本充足率的提高、项目投资资本比例的保障以及公司治理结构的完善、财务制度的健全、经济结构的调整、市场从商品竞争向资本竞争的发展等一系列问题。
    从80年代中期开始有股票交易以来，中国股市发展的沿革过程就是在以稳步发展为主要政策取向的背景下展开的。从私下交易发展到柜台交易再发展到交易所交易，中国股市的这一历程，尽管留下了许多值得进一步探讨之处，从建立多层次股票市场体系来说，也还有许多值得再讨论的问题，但有一点是清楚的，它充分考虑到了，中国特殊条件下的股市公共性因素，从政府的角度来看，为了防范经济社会风险，强化股票市场的稳定发展是首要的。在1992年以后的股市发展中，监管部门屡屡运用行政手段和政策措施直接干预股市走势，以维护股市稳定发展。对这些政策措施和实施方式，尽管市场参与者和学术研究者颇有微词，但历史地看，它们都反映了监管部门对稳定股市的目标追求。这一目标深含着，股市稳定是“维护公共利益的要求”这一思路。
    股权分置改革是一项艰巨复杂的重大制度调整。4000多亿股的非流通股入市，一旦给股市投资者预期造成严重的冲击，引致股市大幅下跌乃至崩盘，非但这一改革不能继续，更重要的是股市的进一步发展将受到严重影响，因此，有着严重的政策风险。另一方面，在一个不利的时点展开，又有着2001年国有股减持的前车之鉴，政策风险更加严重，因此，将其称为“惊险一搏”不之为过。从2005年5月以后的实践来看，此次股权分置改革是稳步推进的，这与改革过程中始终坚持“稳定”原则直接相关。具体来看：
    第一，分散决策。与国有股减持相比，此次股权分置改革的一个特点是，将是否批准非流通股股份入市流通的决策权交给了各家上市公司的流通股股东，由此，形成了一个分散决策的格局。在这个过程中，根据对非流通股股东提出的改革方案，流通股股东进行表决。表决通过的，就立即着手实施；表决不通过的，就日后再议。中国股市通过电子自动撮合系统，将几千万投资者集中于两个交易所系统中，这是一个变分散风险为集中风险的格局。国有股减持未能打破这一格局的局限，继续贯彻集中决策（IPO公司都减持10%的国有股份），这是引致风险集中释放从而不得不叫停的一个重要原因。股权分置改革突破了这种格局，变集中决策为分散决策，使得每家上市公司的股权分置改革方案的通过，虽对其他投资者有影响（尤其是“效仿效应”），但又不至于打破他们的期望和改变他们的投资行为。这种分散决策从而分散风险的方式，有利于保障股市运行的稳定。
    第二，大胆创新。股权分置改革将改革方案的决策权交给股市投资者的同时，也将具体的改革措施交给了股市投资者，由此，相关投资者和股市其他参与者群策群力，发挥聪明才智，进行一系列创新。从股份对价到股本权证（包括认购权证、认沽权证等），从送股送现金进行对价到缩股、承诺最低价和延长锁定期等等，都体现了创新精神。
    第三，通力协调。作为一项重大制度改革的系统工程，股权分置改革涉及诸多政府部门职能范围，为此，在国务院主持下，各相关政府部门通力协调，出台了一系列政策措施。从2005年4月底到10月底的半年左右时间内，证监会、国资委、人民银行、财政部、商务部、税务总局等部门联合或单独出台的有关股权分置改革的文件就多达17项之多，涉及范围从股权分置改革的原则、政策、内容、程序和步骤到各类股份的处置、管理再到有关税收问题、上市公司回购社会公众股份问题和控股股东增持社会公众股份问题等，其中一部分政策措施突破了已有法律法规的规定(如减免税收、准许上市公司及其控股股东购买可流通股)。这些政策措施既体现了中央解决股权分置问题的决心，也对稳定股市运行起到了积极重要的作用。尤其是，在6月6日后，股市走势创出近6年来的新低，一度跌破1000点大关，在此背景下，6月13至6月17日，证监会、国资委、财政部和税务总局等部门连续出台5个文件，既表明了国有资产管理部门对推进股权分置改革的政策取向，又通过减免税收等政策提高投资者对股权分置改革的信心。不仅如此，在股权分置改革进入全面展开过程以后，各地方政府纷纷表示了支持这一改革的态度，积极组织和安排本地上市公司股权分置改革的进程及相关事项，这也与中央的有效协调直接相关。纵观中国股市15年，在这半年时间内，各级政府部门出台的有关股市的政策措施是最多的，协调程度是最高的，力度也是最大的，这反映了中央对这一改革的关切程度和支持程度。
    另一方面，为了支持股权分置改革，人民银行、银监会、保监会等金融监管部门，积极配合证监会，采取一系列措施解决高危证券公司问题，从融资等方面支持证券公司、基金管理公司等证券经营机构，同时，积极支持商业银行创办基金管理公司、保险资金和社保资金入市、设立投资者保护基金等等，动用资金上千亿元，也都有效保障了股市走稳。可以说，股权分置改革以后的半年多间内，是各家金融监管部门协调配合最好的时期，也是他们对股市支持力度最大的时期。
    一个可资思考的问题是：在股权分置改革过程中，如果不是为了避免出现因非流通股的大量入市交易而引致股市大幅下挫（甚至崩盘）的局面，各种方式的“对价”有何必要？证券监管部门和有关政府部门出台各种利好政策并要求相关金融机构支持股市走稳又有何必要？另一方面，如果不是证券监管部门规定，只有完成了股权分置改革，上市公司才可再融资；不是各级政府部门积极努力，限期达到本地上市公司完成股权分置改革目标，又怎么可能有如此多的上市公司在如此短的时间内通过“对价”方式通过了股权分置改革。这进一步说明了，股权分置改革是围绕“股市的公共性”这一基本点而展开的，它不是“流通股含权”、“合同对价”等说法所能解释的，同样，股权分置改革的成本也远不限于“对价”范畴。
    (注：本文是在中国社科院金融研究所“股权分置改革研究”课题组所完成的《公共利益：股权分置改革的理论根据》研究报告基础上，经删改而形成的，原报告共4万字。课题组负责人为：王国刚；主要执笔人：王国刚、杨涛、张扬、胡滨和全先银)。
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