从结构入手降低企业负债率和债务风险

2008年国际金融危机以后，我国企业债务快速增长，造成企业的负债率不断攀升、债务风险持续积聚。随着近两年去杠杆的推进，企业负债率出现由升转降的迹象，但债务水平仍处于高位，降杠杆任务依然任重道远。我国企业债务风险较高，不仅是因为债务相对规模较大，更深层次的原因在于债务的结构性矛盾突出，主要表现为债务高度集中在某些行业、不同类型企业杠杆率分化明显等方面。
    当前企业负债率偏高，债务风险隐患较大。我国非金融企业部门的负债率（即债务余额占GDP比重），在国际金融危机后快速提高，从2008年的12月的96.3%一路攀升到2016年6月的166.8%。在此之后，受益于去杠杆政策的实施，企业负债率开始由升转降，到2017年末回落至156.9%，相比最高值已降低了约10个百分点，但依然远高于90%的国际警戒线。另外，我国企业债务在债务总额中所占的比例很高。国际清算银行统计数据显示，2016年底我国企业债务占非金融债务总额的比重高达65%，明显高于发达国家和其他新兴市场经济国家。由于企业债务增长快且占比高，使得企业杠杆率上升成为推动我国全社会杠杆率攀升的最主要原因。
    我国企业负债率长期偏高，与股权融资市场不够发达有密切关系。虽然经过20多年的发展，股票市场功能逐步完善，股票融资规模持续增长，但股权融资相对规模依然偏小，企业总体而言主要还是依靠负债方式融资。另外，城镇化加快推进引致的投资需求扩张、应对国际金融危机所出台的刺激政策，通过叠加效应驱动企业债务快速增长，使本已偏高的企业负债率在2008年后继续不断攀升。需要注意的是，在企业负债率大幅提高的同时，企业的投资效率和盈利能力却在一定程度上趋于下滑。以非金融企业盈余占增加值比重衡量，该指标值从2008年的45%下降到2015年的41%，降幅较明显。这表明企业是在逆势加杠杆，偿债能力总体上趋于弱化，导致债务风险变得更为严峻。
    结构性矛盾是企业债务问题的主要症结所在。我国企业债务问题，不仅是一个总量问题，更是一个结构问题。企业负债率高、债务风险大是从整体上而言的，具体到不同行业、不同企业与不同类型债务，情况各异。
    企业债务的集中度较高。企业债务在各行业的分布很不平衡，高度集中在资本密集度较高、以投资驱动为主的一些产业，包括公用事业、交通运输业、建筑业、房地产业等。2017年，上述四大行业债务在全部企业债务中的占比超过了50%。然而，这些行业的债务产出比明显高于行业平均水平，且在2008年后快速上升，表明其债务偿付能力不容乐观。从所有制角度看，企业债务分布失衡现象也较突出，国有企业所占比重相对偏高。根据国家统计局公布的数据，2016年我国工业部门中，国有及国有控股企业在产出中的占比仅为25%，但在债务中的占比则达到了42%。
    债务率的分化格局较明显。国际金融危机以后，国有企业的负债率迅速攀升，至于非国有企业，其债务水平不仅未出现提高态势，还在一定程度上趋于下降。我国企业负债率的提升，实际上是由国有企业负债率上升所造成的。国有企业债务高企的成因比较复杂，从体制上看主要归因于国有企业预算软约束、信贷配置存在所有制偏向等。而在国有企业中，产能过剩行业中僵尸企业的杠杆率又显著高于其他企业。此外，大中型企业的负债率比小微企业高出不少，这与不同规模企业债务融资的难易程度有密切关系。
    债务来源结构呈现新变化。长期以来，银行贷款在我国企业债务中占据绝对主体地位。但自2008年以来，随着债券市场加快发展，公司债券在企业债务融资中的份额逐步提高。与此同时，作为规避金融管制与推进金融创新双重作用的产物，影子银行信贷规模也在持续扩张。受此影响，在金融危机后的9年中，企业债务中的银行贷款比重从70%以上跌至61%左右，而公司债务、影子银行信贷的份额则分别提高了约16%和20%。由于影子银行游离于传统的金融监管体系之外，潜在风险较高，其占比的提高可能会抬升企业债务的总体风险水平。
    分析我国企业债务问题，还需要关注宏观负债率与微观负债率变化不一致的现象。在度量我国企业债务水平时，出于国际可比性考虑，多使用债务余额占GDP比重这一宏观负债率指标；但如果用微观负债率（即资产负债率）指标进行考察，会发现其与宏观负债率变化趋势不一致。虽然金融危机后企业债务余额占GDP比重不断上升，但企业资产负债率则是下降的。为什么会出现这种情况呢？究其直接原因，在于企业的资本使用效率趋于恶化，导致资本产出比快速上升，且其增幅又大于资产负债率的降幅。进一步探究，资本使用效率恶化的根源，又在于经济结构不合理、资源配置结构扭曲。
    按结构性降杠杆思路继续降低企业负债率和债务风险。分析我国企业债务的现状特点可以看出，降低企业杠杆率和债务风险的重点和难点，主要落在国有企业、僵尸企业、投资驱动型产业及影子银行信贷上。针对企业负债的这种结构性特征，今后一个阶段，需按照中央财经委员会提出的“结构性去杠杆”思路，明确主攻方向、实行分类施策、提高政策针对性，从而更有效地降低企业负债率、化解债务风险。
    大力推进国有企业降杠杆。在国企中积极开展“两金”压控工作，促进应收账款回笼、清理低效无效存货，在此基础上加快资金周转，增强企业偿债能力。引导国企以市场化法治化方式开展债转股，将具有较好发展前景的高负债企业作为重点支持对象。加强对国有企业降杠杆的绩效考核，提高负债率控制指标在国企业绩考评体系中的权重，对负债率上升过快的企业进行约谈。继续深化国有企业混合所有制改革，拓宽股权融资来源渠道。
    积极稳妥推进僵尸企业债务处置。完善僵尸企业的认定标准，提高识别僵尸企业的科学性与精准性。对于僵尸企业，要坚决停止发放新的贷款，同时严禁实行市场化债转股，以防止风险进一步扩大。对于尚有再生希望的僵尸企业，可通过兼并重组方式帮助其解困；而对于无救治希望的僵尸企业，应果断实施破产清算实现市场出清，避免债务风险蔓延积累。另外，要注意做好僵尸企业职工的安置工作。
    控制投资驱动型产业的债务增长。适度放宽社会公用事业对民间资本的准入要求，在收益率良好的项目中推广实行PPP模式。交通运输业要避免脱离市场需求的投资扩张，建立更有效的债务约束机制，通过改善服务质量、提高盈利水平增强偿债能力。严格执行对房地产行业的信贷政策，严禁变相放宽贷款条件，引导房地产企业探索资产证券化，鼓励其通过发展房地产信托投资基金等途径转向轻资产经营模式。
    严控影子银行信贷风险。进一步强化对各类影子银行业务的监管，提升影子银行的透明度，规避影子银行可能引发的系统性风险；提高正规金融资源可获得性，加快金融市场与金融工具创新，降低企业特别是中小企业对影子银行信贷的依赖程度。
    为了建立起防控企业债务风险的长效机制，还应着力深化金融体制改革，减少信贷资源配置中的政府干预，积极发展多层次股权融资市场；同时，加快产业结构调整与转型升级，培育经济增长新动能，提高资本产出效率。