宽信用已来，经济、市场“双回暖”不远(胡月晓；11月1日)

    宽信贷后宽信用呈现
    2018年二季度后，出于稳增长和防风险的需要，中国货币政策微调边际放松的政策意图明显，信贷增长回升表现明显，但在监管规范和资本市场低迷的影响下，非银行渠道融资规模增长乏力，影子银行领域经营收缩，从而造成了“宽信贷、紧信用”的市场表现，有些机构不理解政策的时滞和作用时效过程差异，武断地认为是政策失效，认为市场低迷造成了资金活性下降，实际上是一种“博眼球”的短视观点。
    2018年，资本市场低迷态势延续，也使得表外融资需求持续萎缩；为维持资本市场上的投资杠杆，在表外融资受到限制的情况下，非银金融机构的新增信贷规模持续高增，从而推动了当前银行信贷的高增长和社会融资的低增长状态，并造就了社会融资结构向表内回归的态势，银行信贷在社会融资中的比重逐步提高，新增社会融资几乎全靠银行信贷支撑。
    2018年4月的降准行为，表明中国货币政策转向边际放松。由于金融运行环境和监管环境的变化，货币放松首先体现为信贷增长的回升，因而新增信贷增长超越社会融资规模增长的特殊状态一度呈现。但当政策放松效应开始蔓延至全市场时，这种信贷增长超越社会融资增长的暂时非常态，就会很快消退。
    2015年资本市场剧烈波动，金融创新过度被认为是重要原因之一。自此，2012年以来的金融创新快速发展转入规范发展阶段，金融监管部门联合行动对融资进行股市交易的行为进行了严厉和严格的清理，导致很多表外融资行为受到限制。从实际数据看，2018年8月份，社会融资增长就恢复了超越信贷增长状态；9月份，社会融资增长超越信贷增长的数量进一步扩大。从具体渠道看，9月份非信贷渠道中除了股票融资和债券融资有增长外，其它渠道都出现了下降，增长主要表现在地方政府转向债券和存款类金融机构资产支持债券上。这表明，尽管资本市场低迷延续和监管规范后经营扩张放缓，但政策放松后机构经营扩张又呈现了回暖迹象。
    货币放松推动市场利率下移
    货币边际放松后，中性偏紧的状态将改变。出于稳经济和防风险的需要，货币增长适度提高有着一定的空间，同时也不会妨碍“去杠杆”政策的实施。货币趋于缓慢放松的态势并不会因当前的价格表现而改变，经济维稳和风险管理的需要，都要求货币增长保持适当宽松状态。
    虽然短期看，货币边际放松对货币利率的影响较小，在基础货币利率并无下降的情况下，由于市场预期的改变，货币利率短期波动态势不变，下降趋势不明显；但在防风险的政策基调下，金融机构2018年的报表扩张明显放缓，从而对短期流动性需求的下降趋势将逐步强化，货币市场利率下行态势形成。监管对金融市场的冲击高峰已过，影响逐渐消退。即使货币紧平衡，去杠杆使得资金需求放缓，资金市场供求程度改善趋势逐渐确立，债市收益率也有着缓慢下行的趋势。
    在利率市场化条件下，融资利率受经济运行和货币环境共同决定，体现风险溢价的实际借贷利率具有“魏克塞尔”性质，体现当期商业环境的自然利率。真实市场利率主要受当前经济状况、货币环境、市场预期等综合影响。即民间利率不仅受货币状况影响，更重要的是还体现了当前经济环境下的运行风险和前景预期，是实体经济领域的风险利率。
    尽管“去杠杆”带来的货币偏紧，中国货币存量过分充裕的货币环境，还是决定了实体领域流动性的稳定格局。伴随着资本市场泡沫的破裂，以及监管对融资行为规范的加强，各种套利资金开始回流银行体系，实体领域的资金供应有所增加，从而使得实体部门融资成本开始呈现下降趋势。从利率运行走势看，趋势性下降格局已经形成；从民间借贷利率水平变动看，当前市场利率水平缓慢下降趋势不变。
    宽信用夯实经济回暖基础
    前期由于担心宽信贷不能转化为宽信用，尽管货币当局不断释放货币政策将以“六稳”为中心，预期微调，紧紧围绕服务于经济增长平稳和守住风险底线的中心目标，市场对经济前景预期还是一度趋于恶化。我们维持对经济平稳的预期，从而使得此次我们的预测在市场分布中处于最乐观一端：我们并没有改变对经济前景的偏乐观看法，仍然坚持对经济和货币稳中偏升的看法。
    投资仍然是中国经济的第一增长动力，投资前景如何决定了中国经济的基本趋势。这是我们一贯坚持的观察中国经济的基本出发点。货币放松后，信贷和货币增长都出现了回升态势，这对投资的走稳无疑具有重要支撑作用。新增信贷尤其是中长期信贷的回升，意味着投资回升的基础已经具备。
    笔者一直认为，短期看当前实际投资增速的超预期回落并不具有持续性，投资偏弱状态主要受当前风险防控成为政策重点的短期影响，上半年的摸清风险底细工作，使得PPP、棚改、政府债务调整等都受到了限制，影响了当期投资增长，预计下半年政府主导的基建投资在上述因素消除后会恢复增长；更为重要的是，民间投资在2018年已显现回升态势，表明经济增长的内在动力正在积聚。
    宽信用后资本市场将趋回暖
    从经济逻辑上看，在中国经济转型时期，紧货币并不构成中国股市制约因素。随着未来投资的企稳，中国经济稳中偏升态势将愈加明显，并将造就中国股市持续向上基础。
    2017年，中国的中长期流动性已得到明显改善；2018年，中国的短期流动性也将得到改善。在防风险的政策基调下，金融机构2018年的报表扩张明显放缓，从而对短期流动性需求的下降趋势将逐步强化，货币市场利率下行趋势形成，债市正面临筑底回升态势。
    从现象上看，社会信用扩张就是金融机构经营扩张。由于金融机构感受到放松到经营实际扩张之间，需要一定的时间，故从货币宽松到信用宽松，存在着政策的时间滞后效应。此外，由于中国实行货币政策和宏观审慎的双支柱调控体系，金融机构的经营行为要受到监管约束，在当前防风险、去杠杆的政策基调下，监管对机构经营行为的规范，使得金融体系整体仍然处在先前过度扩张后的规范整理阶段，更延长了货币宽松到信用宽松的转化时间。
    中国货币传导机制并无不畅，“宽货币”将逐渐向“宽信用”演化。伴随社会融资的回升，政策放松的货币回升效应仍将延续，这将体现为广义货币增长的缓回升态势。金融对经济的支持作用也将进一步增强。货币环境的改善，将有助于为中国经济走出“底部徘徊”，并为资本市场的稳中向好创造必要条件。
    货币边际放松直接带来了货币市场的宽松，货币利率下降，金融投资机会成本下降。尽管受金融监管规范化、去杠杆和防风险等政策的对冲性影响，市场金融投资的加杠杆行为难以恢复，但投资意愿和信心将逐渐恢复，加之下半年以来海外资金和北上资金稳步流入，以及政策春风的吹拂，市场将逐渐走出低迷格局。（载《证券时报》2018年11月1日）