黄国平等：创新债券融资机制是化解融资难题突破口(11月14日)

    在当前经济发展阶段，民营企业“融资难、融资贵”似乎更加突出。通常银行贷款、股权融资和债券融资是包括民企在内各类企业外部融资的三种基本途径，银行贷款融资至今仍然在我国企业融资中占据重要地位。得益于改革开放以来我国银行业的快速发展，近年来，众多中小和新型银行金融机构日益在民营和中小企业债务和贷款融资中发挥重要作用。
    相对于银行贷款和股市融资，广大民营和中小企业通过债券市场融资仍显滞后。债券市场是金融市场的重要组成部分，债券是企业外部融资的基本方式之一。由于历史和体制原因，以往我国企业债券的发行主要被限制在中央大型国有企业和地方大型国有企业，且规模较小，品种单一，企业债券没有发挥其应有的支持民营和中小企业融资作用。近年多项企业债券管理办法出台，为由公司债和企业债共同构成的企业债券市场快速发展起了积极推动作用。
    债券融资障碍和问题
    长期以来，囿于民营中小企业自身特点以及外部环境的影响，“融资难”和“融资贵”一直困扰着民营经济发展成长，中小企业融资难题一直存在且未能有效解决。
    根据融资顺序偏好理论，大型企业一般会按照最有利于资本结构的思路进行融资，民营和中小企业由于担忧股权融资会稀释对企业的实际控制力，因此，它们在融资时偏向于采用对控制权影响较小的债务融资，在确保安全的基础下，民营和中小企业外部融资需求更倾向于从发行风险较低证券开始。
    由于历史和体制原因，加之债券融资对于发行主体有较高门槛限制，长期以来，债券融资并没有被看作是解决民营和中小企业融资难题的有效解决途径。我国债券市场在缓解民营和中小企业“融资难”和“融资贵”上，仍然存在着诸多宏观结构和微观操作方面问题。
    从宏观和行业层面来看：一是债券融资的比例仍有待提高。基于我国相关法律对债券发行主体资格关于资本金、盈利等方面的要求，民营中小企业难以通过普通企业债（公司债）融资，虽然目前已经有中小企业集合债券品种，但存在偿债机制等实际操作中困难，民营中小企业集合债发展缓慢。二是债券发行中风险累积，妨碍债券市场健康发展。目前，由于政府担保、中介机构履职不尽责等因素，债券违约事件时有发生，这势必会损害债券投资者的积极性，进而阻碍企业债券市场的长远发展。三是就发行主体性质而言，民营企业在利用金融服务上仍然存在障碍，现有发行主体的公司性质构成与我国的所有制结构有关，债券市场相关数据表明非公有制经济在债券融资方面依然处于不利地位。
    从微观操作角度看，民营和中小企业主营业务单一、收入和利润波动大成为公司主体评级和控制发行成本的主要难题。作为债券还本付息的主要资金来源，企业利润的高低和稳定性会直接影响到企业信用风险和评级，最终对融资成本产生直接影响。因此，影响中小企业融资的最根本因素仍然是企业自身的盈利水平和盈利能力。另外，信息不对称是造成民营中小企业融资难问题的又一原因。降低信息不对称有效方法是加大信息披露力度，特别是财务信息披露。
    但是，对于财务治理长期不完善的民营中小企业而言，公开财务报表、完善信息披露是一项复杂的工程，缺乏激励去实现。在发行债券的过程中，无论是公开发行还是私募发行债券，都需要详细披露企业的业务信息和财务信息。对于企业而言，发行债券能够实现融资，有获得资金的现实激励。对于各中介机构（如证券公司和会计师事务所）而言，帮助企业成功发行债券既是实现自身业务增长需要，也承担客观披露信息的责任。
    创新债券融资促进企业发展
    支持民营和中小企业发展，解决民营中小企业“融资难”和“融资贵”问题，相关部门出台了多项措施，也取得了积极成效。当前经济运行稳中有变，经济下行压力加大，民营和中小企业债务违约风险有所暴露，成为经济与金融运行中的突出问题。化解民企融资困境、切断融资收缩与债务违约负反馈链条显得尤为迫切。
    债券市场不断完善和发展，为广大民营和中小企业通过债券融资提供了新的渠道和便利。在国内外多重因素的综合影响下，民营和中小企业的违约事件导致金融市场和部分金融机构对民营中小企业风险的偏好下降，甚至在金融市场上出现非理性的“羊群效应”，导致一些经营正常的民营企业也遇到了融资困难。
    矫正市场的“羊群效应”和非理性行为需要找到一个突破口。债券市场具有公开、透明、传导效力高的特征，定价非常市场化，对其他金融市场预期的引导能力较强，因此选择债券市场支持民营企业发债融资，对于改善市场预期、提振投资者信心具有积极意义，有助于改善对民营企业的风险偏好和融资氛围，阻断和弱化金融市场对民营企业出现的“羊群效应”和非理性行为。从这个意义上讲，债券融资也是带动修复民营企业股权融资、信贷融资等其它融资渠道的一个较好切入点。
    当前，随着我国企业债券市场发展，金融创新促使债券发行门槛降低，发行主体下沉，中小企业发行债券融资已经实际可行，并可能成为解决当前中小企业融资难题的重要实践和突破口。但是，由于受到债券发行评级机制限制以及融资成本过高问题困扰，针对民营经济和中小企业的普通债券在当前复杂经济环境下，对缓解民营中小企业的“融资难和贵”的作用仍然有限。为此，需要创新民营和中小企业债券融资机制和工具，增进民营中小企业债券等级，降低债券违约风险。
    近来，人民银行推出的民营企业债券融资支持工具，就是促进和提高民营和中小企业债券融资发展在政策和措施方面进行的有益尝试和创新。民营企业债券融资工具的推出，在缓解“融资难和贵”的同时，也有助于改变我国个人投资者过于集中于股市的投资结构。诚然，民营企业债券融资支持工具在带动和促进民营和中小企业债券融资上的政策效果尚需实践检验，但监管部门鼓励和支持民营中小企业在债券融资上的各种创新和发展，预示着债券融资将会是我国民营和中小企业外源性融资的重要方向和来源。（作者单位：中国社科院金融研究所；载《中国证券报》2018年11月14日）