尹中立：货币环境改善对楼市的利好作用有限(2月21日)

    《21世纪经济报道》消息，2019年1月社会融资总量为4.6万亿，创历史新高，大幅超出市场预期。本文认为，在居民负债已经高企的制约下，货币条件的改善难以刺激楼市重复往日的辉煌。展望2019年，在金融去杠杆和严监管的影响下，房地产企业资金链受到挑战。房地产行业已经进入下行周期，对于房地产开发企业而言，无论是贷款，还是自筹资金、定金及预收款，都将受到不同程度的影响。
    人民银行公布1月份的社会融资总量为4.64万亿，与2018年1月份相比增加了1.57万亿，创历史新高。金融数据超预期，首先让人想到的是楼市，因为从以往的经验看，货币政策一旦放松，资金会首先进入楼市，2009年如此，2015年底至2016年同样如此。但笔者认为，在居民负债已经高企的制约下，货币条件的改善难以刺激楼市重复往日的辉煌。
    居民按揭贷款的高速增长已经影响其他消费的增长
    随着最近几年房地产市场的高速增长，居民贷款也快速上升，2015年以来，居民的贷款（不包括公积金贷款）从23万亿增长到47万亿，增长了1倍多。其中，增长最快的就是住房按揭贷款，4年时间里从12万亿增长到28万亿。偿还贷款的压力迅速增加，每年的利息支出超过了2万亿元。居民的偿债压力开始严重影响居民消费，消费增长本来是中国经济增长的“压舱石”，但最近几年下滑幅度巨大，从13%左右，下降到只有8%左右。
    从GDP核算看，消费占比已经是第一位，为78%，投资占比是31%，已经是第二位的。从保持经济增长速度的角度看，消费更重要，换言之，当房地产影响到消费时，保护消费增长成为首要目标。
    2015年之前，房地产市场的销售增长对居民消费的影响很小，房子主要卖给了社会上收入水平较高的群体，他们支付能力强，买住房使用的按揭贷款杠杆率低，而且他们的消费倾向比较低，因此，这些群体的买房行为对消费的影响很小。但2015年之后，情况发生了较大的变化，在棚改货币化等房地产去库存政策的作用下，大量中低收入阶层进入买房行列，这些买房者的资金杠杆比例高，买房行为对消费的挤出效应明显。这是高层强调“房住不炒”的最重要原因。
    基于以上分析，房地产的角色可能已经与以前不同了，这需要我们高度关注。
    省部级主要领导会议不久前召开，会议的核心内容是“防范化解重大风险”，在有关经济领域的风险部分，着重提到房地产。这体现了房地产行业在国民经济运行中的重要性，同时也提示我们，决策层对房地产行业风险的担忧程度。
    高杠杆操作是房地产行业存在的重大风险隐患
    “高杠杆，高周转”是房地产开发企业最显著的特点，也是行之有效的获取收益的手段。从130多家房地产行业上市公司的资料看，平均资产负债率一直处在80%左右的高位，有些公司的净负债率超过200%。
    但高杠杆是一把双刃剑，可以获得高收益，也可能带来高风险。有些公司在试图突围的过程中已经发生或即将发生债务风险。2018年以来，已有多家房企出现债务违约。2018年6月，云南京鹏地产3亿元债务到期未偿付。2018年12月底，银亿股份公告称，公司于2015年公开发行的公司债券（第一期）未能如期偿付应付回售款本金，出现实质性违约。已经退市的中弘控股，违约日债券余额已达24.9亿元。在规模较大的公司中，某家上市公司资金链紧张一直没有缓解，该公司的大股东股权已经100%被质押，上市公司在2018年末已经处置了数十亿资产，财务危机一触即发。
    客观地说，上述已经出现债务违约的案例并不完全由房地产主营业务带来的，主要是由股市下跌或其它因素而引发的公司偿债风险，这些都与金融去杠杆的大背景密切相关。从2018年下半年开始，在金融去杠杆大背景下，国内的金融环境已经发生巨变。这个巨变将深刻影响房地产行业，它对房地产行业的影响才刚刚开始。
    金融去杠杆首先是通过股市等资产价格市场影响房地产市场。2018年股市市值缩水14万亿元，其中有不少上市公司大股东的财富“灰飞烟灭”（主要是因为高杠杆，股价下跌导致强制平仓），这些财富的损失使房地产市场的需求受到直接影响。另外，财富损失使得市场的信用环境骤然紧张，有些公司的资金链难免出现断裂。
    金融去杠杆还表现为影响商业银行的行为方面。商业银行的行为天然具有顺周期的特点，一旦房地产行业进入下行周期，各家商业银行会自动减少对房地产行业的贷款。2018年，商业银行对房地产的贷款已经受到控制，但这是因为人民银行主动采取措施限制各家商业银行对房地产行业贷款，然而银行本身是愿意放贷的。当商业银行主动限制对房地产行业贷款时，房地产企业的资金链将受到更严峻的挑战。
    从2018年数据看，房地产企业的资金来源并不差，只是银行贷款略有减少。房地产开发企业到位资金165963亿元，比上年增长6.4%，增速比环比回落1.2个百分点。其中，国内贷款24005亿元，下降4.9%；利用外资108亿元，下降35.8%；自筹资金55831亿元，增长9.7%；定金及预收款55418亿元，增长13.8%；个人按揭贷款23706亿元，下降0.8%。
    展望2019年，房地产行业已经进入下行周期，对于房地产开发企业而言，无论是贷款，还是自筹资金、定金及预收款，都将受到不同程度的影响。依靠货币环境改善来刺激楼市估计效果有限。（载《21世纪经济报道》2019年2月21日）