境外电力项目投资的财务风险与管控（上）

摘要：本文在总结境外电力项目投资风险的基础上，从风险表象、风险诱因、风险后果三个层面系统阐述境外电力项目全生命周期内的投资、融资、经营、资金回收、外汇管制和税务等财务风险，并通过实证与案例对境外电力项目财务风险的管控措施与方式进行研究，为中国公司“走出去”，进行境外电力项目投资提供有益参考。
    关键词：境外电力项目投资，财务风险，管控，实证研究

一、电力企业境外投资情况
    
    近年来，我国企业深入实施“走出去”战略，对外投资取得跨越式发展，对国民经济和社会发展的贡献日益增大。电力企业也积极响应并践行“走出去”战略，充分利用国际国内“两种资源、两个市场”，参与国际分工和国际合作，特别是国有大型电力企业，纷纷抢滩海外，拉开了以形式多样、资源导向、项目多元、专业开发为特点的境外投资大幕。
    电网领域，国家电网公司先后获得菲律宾电网、巴西中部及东南部的7个输电网的特许经营权，近期与巴西国家电力公司合作采用中国特高压直流输电技术建设巴西美丽山水电站输电工程；南方电网公司充分发挥独特的区位与地缘优势，加强与大湄公河次区域国家电网的合作开发，广泛开展与越南、老挝、缅甸、泰国等国家的发电项目合作，近期与三峡总公司和中国水电建设集团组成的中方联合体控股建设缅甸萨尔温江流域的龙头电站——孟东水电站（装机容量630-700万千瓦）。
    发电领域，华能集团先后收购新加坡大士能源公司和全球电力公司（Inter Gen）控股股权，并以BOT方式投资建成缅甸瑞丽江一级电站；大唐集团以BOT方式建成缅甸太平江水电站项目，在建柬埔寨斯登沃代水电站和金边一马德望输变电工程，并获得老挝150万千瓦水电项目和缅甸550万千瓦水电项目的开发权；华电集团以BOT方式投资建设印尼阿萨汉一级水电站项目、柬埔寨额勒赛下游水电站项目和印尼巴淡燃煤电站项目；国电集团获得柬埔寨柴阿润和松博两个水电项目的开发权，并与美国UPC管理集团合作开发7个风电项目，投资总额超过100亿元人民币；中电投集团2007年获得缅甸三大水系恩梅开江、迈立开江及伊洛瓦底江交界处7座梯级电站的开发权，装机规模约2000万千瓦。
    新能源领域，中国广东核电集团斥资12.3亿美元收购卡拉哈瑞矿业公司，图谋世界第五大铀矿并计划与阿根廷签订协议帮助其建设核电站；金风科技收购全球最早研发直驱永磁风力发电技术之一的德国VENSYS能源公司70%的股权，并积极在德国、美国等地投资建设生产基地、工厂和研发中心。
    二、境外电力项目投资面临的风险
    
    据统计，相同的项目在境外的投资利润要比在国内多出10%左右，尽管近年来我国电力企业境外投资增长较快，且业绩斐然，但应该看到的是，巨大的利润背后往往潜伏着巨大的投资风险，汇兑限制、国有化征收、战争及政治暴乱、政府违约等风险都有可能给境外电力项目投资带来无法挽回的损失。总体而言，境外电力项目投资风险的类型主要有以下十大类：
    （一）政治风险
    
    电力项目投资大、运营周期长，政治风险往往成为电力企业海外投资面临的最大风险。如东南亚国家政局不稳，政府更迭频繁，受到国内政治力量的影响，曾发生过本届政府对往届政府的决定不认可的事情；有些国家将外商投资项目征收为国有，对外商不予补偿或给予很少补偿，给外商造成巨大损失。上世纪90年代，印尼政府将西方国家企业在该国建设的十余个电站全部征收，造成西方国家企业损失严重；另外，战争、恐怖活动、政治性暴力等事件也对境外项目的生产运行和人员安全造成严重影响，2011年缅甸克钦邦地方武装与政府军的冲突就导致某中国企业投资的电站被迫停运，造成巨额的经济损失。
    （二）经济风险
    
    经济风险是指由于境外电力投资东道国经济形势变化，如利率、税种税率、汇率变动，以及发生通货膨胀引起境外电力项目投资增加、生产成本上升、财务费用提高、收入相对贬值的风险。1998年东南亚金融危机造成印尼货币对美元大幅贬值，原来以美元签署的许多火电BOT项目的电费收入无法兑现，许多投资者选择了暂停或终止项目，造成巨额损失；2006年，哈萨克斯坦也出现了类似的当地货币兑美元大幅贬值的情况，严重打击了外商投资的积极性。
    （三）法律风险
    
    法律风险是指东道国政府法律法规不健全以及一些限制性政策出台给电力项目带来的负面影响。为了保护本国的利益，大湄公河次区域各国政府通过调节税收、增加收费，甚至出台法律，来挤压外资企业的利润空间；为保护自己国民的权益，老挝、缅甸等国均规定，外资公司在该国开发当地的电力项目，必须雇佣一定比例的当地雇员，越南也有雇佣一个外国员工，必须按照一定比例雇佣几个越南工人的规定；哈萨克斯坦对外商员工长期在哈工作有严格的规定，除一些紧缺的技术类职业外，很多外国员工很难获得长期工作签证；而美国和澳大利亚等发达国家则是通过投资限制政策将外商拒之门外，中铝收购力拓失败，兖州煤业收购澳洲煤矿资产未果即是例证。
    （四）社会风险
    
    社会风险是东道国与外国投资者所在国在社会、文化、习俗、宗教信仰等方面存在差异而造成的风险，东南亚地区的电力项目大多地处偏远贫穷之地，医疗条件和卫生状况极差，曾多次出现项目所在地员工患普通疾病而无法医治的情况；另外，发达国家的工会组织势力强大，工会组织的罢工事件常常是外国投资者特别关注的问题。
    （五）自然风险
    
    自然风险是由于地质、气象、地震等原因直接破坏电力项目或导致项目无法建设、运营的风险。俄罗斯和哈萨克斯坦冬季较长且异常寒冷，一年中适合施工的月份相对较少，这将导致项目工期延长，增加项目投资；水电项目受来水影响较大，遇枯水年将导致项目发电量减少，直接影响项目收益。
    （六）行业风险

    行业风险是指电力项目投资者恶性竞争、电力行业标准差异和东道国电力行业结构调整对电力项目产生的负面影响。海外电力市场开发中，除了国外同行的竞争外，我国的发电企业之间存在着较为严重的恶性竞争，有的为获得项目不惜降低谈判条件，有的在投标时将价格压得很低，在项目运作时为了降低成本大量使用伪劣材料，影响项目质量的同时，严重损害了中国企业的信誉；另外，东南亚一些国家由于电力工业发展滞后，没有一套成熟可用的项目建设和运营标准，而这些国家受西方殖民影响，较多认可欧洲标准，与我国国内标准存在较大差异，应特别注意。
    （七）市场风险
    
    市场风险是电力项目运营期由于电力需求下降、电价变动等因素使电力销售收入减少的风险。在大多发展中国家的BOT项目中，由于项目建成后电力需求不大，项目利用小时未达到购售电协议（PPA）中约定的水平，导致项目盈利能力下降；在大多发达国家，电力市场化机制较为完善，电价通过电力市场竞价产生且随市场需求而变化，习惯了固定电价的中国企业对竞价策略研究不深，给项目的盈利性带来较多的不确定性。
    （八）技术风险
    
    技术风险是指电力项目技术、方案的变化给项目造成的投资增加、工期延长等不确定性。某大型国有企业在柬埔寨的水电项目出现过由于前期勘探工作深度不够，导致设计方案发生重大调整，坝址由下坝址改为上坝址、坝型由面板堆石坝改为混凝土重力坝，工程量大大增加，项目投资在原可研概算的基础上增加了50%，项目经济效益受到严重影响。
    （九）项目管理风险
    
    项目管理风险是在境外电力项目建设、运营过程中产生的管理风险。主要包括：进度控制风险、成本控制风险、质量管理风险、合同管理风险、安全管理风险、组织管理风险、物流管理风险、项目建设风险。境外项目有别于国内，国内一般工期越短越好；而境外项目的工期在特许经营权协议中已经约定，除特殊情况外，不能缩短或延长，工期缩短或延长都将被视为违约。
    （十）财务风险
    
    财务风险主要包括：融资风险、投资风险、经营风险、资金回收风险、外汇管制风险和税务风险等。财务风险有别于经济风险，主要是由于境外电力项目受到汇率、税收税率、利率变动，通货膨胀等因素影响，直接导致的项目财务状况、损益情况和现金流量风险。下文将进行系统阐述和分析。
    三、境外电力投资项目的财务风险分析
    （一）财务风险的定义
    财务风险是企业在各种财务活动过程中，由于难以或无法预料、控制的因素作用，使企业的实际财务成果与预计财务成果相背离，造成经济损失的可能性。
    境外电力投资项目的财务风险是指由于汇率、利率、税种税率变化等外部投资财务环境变化和项目的投资、融资、资金支付、合同签署等内部决策导致境外电力项目实现收益与预期收益严重负偏离而导致项目公司财务状况恶化或财务成果损失的不确定性。境外电力投资项目财务风险贯穿于项目开发、建设、运营整个生命周期，直接影响项目的财务状况、损益情况和现金流量。
    （二）财务风险类型及分析在分析可能导致项目财务失败的内外部因素的基础上，本文系统阐述了境外电力项目全生命周期（项目开发期、项目建设期、项目运营期）的财务风险，并从风险表象、风险诱因、风险后果三个层面对相关风险进行了剖析（见图1）。
    

    1.投资风险
    境外电力项目的投资风险是指外部环境和自身原因等导致电力项目投入资金实际效果和收益偏离预期效果的可能性。投资风险主要存在于项目的开发期和建设期。
    投资风险在开发期主要是投资决策风险。由于中国投资者对项目所在国的政治、经济、法律、文化、税种税率等投资环境的了解显然不如国内，对项目本身的建设条件如地质、气象等、运输条件了解不深，而大多国内设计院均有拓展业务、促成项目的冲动，且受到国内电力设计重技术、轻商务思维惯性的影响，使项目勘测设计有失理性，可能导致技术方案不合理，项目投资概算取费考虑不周，出现少计工程量、低估工程单价，项目财务评价中的成本、费用、税费等假设与实际情况严重偏离，使项目投资决策的重要依据——项目可行性研究报告与实际情况不符，导致项目投资决策失误。