货币剪刀差缘何长期存在

    所谓货币“剪刀差”,指的是狭义货币(M1)增幅大于广义货币(M2),双方之间存在增速差距的经济现象。自去年10月份出现以来,我国货币剪刀差已经持续存在11个月。从人民银行公布的数据看,8月份狭义货币供给量M1月同比增速为25.3%,广义货币供给量M2月同比增速为11.4%,货币供给剪刀差仍然存在。且目前看,货币供给剪刀差还会继续存在一段时间。这种现象引起人们的广泛关注,它的原因何在?我们又该如何应对?
    货币剪刀差出现的首要原因是,居民大量购房引起资金从个人存款流向房企活期存款
    自1996年我国采用货币供应量作为货币政策调控的中介目标以来,这是第七次出现持续超过一个月的货币供给剪刀差。与前六次货币供给剪刀差相比,这次货币供给剪刀差特点鲜明。首先,基数效应明显。货币供给剪刀差出现之前,M1月同比增速相对较低,而M2月同比增速相对较高。其次,增长速度差距大。货币供给剪刀差出现之后,M1、M2增速差距迅速扩大,今年7月M1月同比增速甚至超过M2月同比增速15.2个百分点,这一增长速度的差距已经超过了之前的六次。再次,持续时间相对较长。目前货币供给剪刀差已经延续11个月,并且还没有明显的短期内终结的趋势,延续的时间超过了之前六次中的三次。
    从两者的统计范围看,M1为狭义货币供给量,包括流通中的现金(M0)和单位活期存款,M2为广义货币供给量,包括M1和准货币,准货币包括单位定期存款、个人存款、其他存款,导致货币供给剪刀差出现可能的原因包括:流通中的现金和单位活期存款增速提高,准货币增速降低,两者单个出现或者同时出现。事实上,去年10月至今年8月,M0月同比增速从3.83%上升至7.4%,相对较为平稳,单位活期存款月同比增速从16.17%大幅快速攀升至28.76%,增幅较大,准货币月同比增速从13.29%降至6.27%,特别是今年以来下降趋势更明显。结合上述数据,可以发现货币供给剪刀差出现正是因为单位活期存款快速增加引起M1月同比增速大幅提高,而准货币增速降低导致M2月同比增速相对平稳并略有下降。
    从单位活期存款快速提高方面看,其成因主要有以下三个:首先,去年下半年以来的房地产市场火爆,居民大量购房引起资金从个人存款流向单位活期存款。去年下半年开始,商品房累计销售额增长率都在10%以上,特别是今年以来甚至高达40%~50%。商品房累计销售额增长率较高的月份,与货币供给剪刀差迅速扩大的月份高度重合。按照现行的货币统计口径,个人存款计入M2,而单位活期存款计入M1,居民购房引起资金从个人账户流向单位活期账户,从而导致M1增加以及M2减少。之前的十多年,商品房销售额增速与M1增速正相关的关系一直比较显著。
    其次,去年5月开始大规模进行地方政府债务置换,政府发债募集的资金拨付企事业单位后,没有被及时用于偿债的部分就形成了单位活期存款。去年的债务置换额度为3.2万亿元,今年预计将达到5.57万亿元。地方政府债务置换大规模开展的时期也正好与货币供给剪刀差快速扩大的时期一致。虽然财政性存款在央行账户上,不计入M1和M2,但实际情况是在债务置换过程中,政府通过发债筹集的资金拨付给企事业单位后,一部分并未立即用于偿债,短期内就形成了单位活期存款。
    再次,企业投资意愿下降,加上企业持有活期存款机会成本较低,导致其持币观望。受到投资回报率下降、政策支持力度不足等因素影响,民间资本固定资产累计投资增速持续下滑,今年以来增速低至个位数,7、8月份仅为2.1%,企业投资意愿不强导致盈利资金滞留在活期账户。央行连续降息降低了企业持有活期存款的机会成本。自2012年6月8日人民币存款利率进入降息通道后,先后经历8次降息,活期存款利率降幅较小,而定期存款利率降幅较大,导致活期存款利率与定期存款利率的差距大幅度收窄,从而很大程度上使得企业持有活期存款的机会成本降低,企业因此而持有活期存款以满足临时性资金需求。
    货币扩张所增加的流动性,未能有效流向实体经济,这是经济结构性矛盾在货币层面的再现
    从准货币增速总体相对下降方面看,单位定期存款月同比增速呈基本稳定的态势,准货币增速下降主要是由个人存款和其他存款下降引起。首先,大量购置商品房降低了个人存款。个人存款月同比增速从去年10月的9.05%降至今年7月的2.98%。人民银行二季度货币政策执行报告提到,“住户贷款增长较快,尤其是个人住房贷款增长进一步加快。上半年个人住房贷款增加2.3万亿元,同比多增1.2万亿元,6月末增速达32.2%,月度增量也屡创新高,这主要是因为上半年商品房销售增速较高,带动个人住房贷款较快增长。”虽然购房中使用了大量贷款,但购房需要支付首付也会使得居民支取个人存款,从而导致个人存款减少。
    其次,非银行业金融机构存款增速大幅降低拉低了其他存款增速。其他存款月同比增速从去年10月的45.66%降至今年7月的-4.16%。这主要是由于占其他存款80%以上的非银行业金融机构存款增速降低所致。人民银行二季度货币政策执行报告显示,“非银行业金融机构存款同比少增较多,上半年同比少增3.7万亿元,其中证券及交易结算类存款同比少增约3.6万亿元,这主要是因为2015年上半年股市上涨较快,大量存款转化为证券公司客户保证金抬高了基数。”与此同时,在商业银行票据案多次发生后,受监管趋严和商业银行经营策略调整的影响,票据融资规模降低,也会减少票据融资的保证金存款,而保证金存款被计入其他存款,从而影响其他存款增长。
    总之,货币供给剪刀差出现是近年来货币扩张所增加的流动性未能有效流向实体经济所致,其深层次原因是经济结构性矛盾在货币层面的再现,货币和信贷创造机制出现了偏差。M1、M2作为货币政策的中介目标,M1主要执行交易媒介职能、流动性较强,M2主要执行资产职能、流动性较差,货币供给剪刀差出现的背后是货币结构的变化,这对宏观经济的影响也较为明显。由于M1中单位活期存款占比长期超过80%,M1高增长在很大程度上依赖单位存款高增长,如果单位存款可以被企业很好地用于投资,从而可以为稳定宏观经济增长提供支撑。从利率的角度分析,剪刀差的出现也正是实体部门应对货币政策宽松,以及银行定期存款利率下行的结果。理论上看,货币政策宽松和银行定期存款利率下降,对资产价格和实体经济有积极的影响。去年10月至今年8月,南华商品指数涨幅达22.25%,印证了M1快速增长通常会导致大宗商品价格提高的说法。但国内商品供给总量相对充分,这决定了因货币增加导致商品价格持续明显上涨,并引发大规模通货膨胀的可能性较小。因此,货币供给剪刀差对经济增长具有一定的预示作用但没必要过分担忧。
    应对剪刀差,需要我们灵活运用各种宏观调控政策,着力降低实体经济投融资成本,稳定居民房价预期
    为有效应对货币供给剪刀差,建议采取如下措施:首先,着力降低实体经济的投融资成本,推动提高实体经济的投融资效率,稳定民间投资主体的未来预期,改善民间投资主体所面临的各类外部环境,从税收优惠等方面为民间投资提供更多的政策支持。其次,着力推动房地产市场健康发展,稳定居民的房价预期,推动资本市场建设,发展好多层次资本市场,逐步丰富居民的投资渠道,引导居民不断扩大投资范围,降低对房地产市场的过度依赖。再次,灵活运用各种宏观调控政策,通过政策配合提高调控效果。货币政策方面,可以考虑以不定期下调法定存款准备金率,公开市场操作等方式,稳定并优化基础货币的供应。考虑到M2中的派生货币对货币政策反应具有滞后性的特点,需要做好货币政策的前瞻性研究。优化完善货币政策中介目标也是一个可以考虑的方式。财政政策要积极发挥其调控作用,加强对资金流向的引导。在此过程中,需要适时做好财政政策和货币政策的协调配合,以提高调控效果。
        （作者：高级经济师、财政部中国财政科学研究院博士后）